Vacker fasad med lånat kapital (kolumn 2/2019)

Den här kolumnen av Anders Oldenburg är skriven för och publicerad i Seligson & Co Fondbolags Kvartalsrapport, som skickas ut till våra kunder. Det övriga innehållet i kvartalsrapporten är på finska.

– – –

De senaste årens extremt låga räntor känns kanske som en gåva till låntagarna, men orsakar huvudbry för många placerare. Hur kan man få någon riskfri avkastning på sina pengar i dagens läge?

Finansbranschens marknadsförare har sett sin chans och byggt upp en massa bostads-, tomt- och andra  fastighetsrelaterade fonder för att möta efterfrågan på god avkastning till låg risk. Dessa utnyttjar det att lånat kapital är billigt och att fastigheter upplevs som säkra placeringar.

Skenet kan dock bedra och – för att citera t.o.m. två före detta svenska finansministrar – den som är satt i skuld är icke fri.*

Fastighetsplaceringar med varierande arkitektur

Av hävd placerar stora institutioner som pensions- och andra försäkringsbolag direkt i fastigheter, medan förmögnare privatpersoner och mindre stiftelser kanske äger någon enstaka placeringsbostad.

Här fyller fastighetsfonderna ett klart behov. De sänker tröskeln för att placera i fastigheter även med mindre summor. Av de 14 fastighetsfonder som säljs i Finland kan 12 tecknas för 20 000 euro eller mindre.

Samma har man dock länge kunnat göra också genom att köpa aktier i börsnoterade fastighetsbolag. Utbudet är inte stort i Finland, men vill man köpa bostäder kan t.ex. Kojamo (f.d. VVO) eller svenska Balder (SATOs huvudägare) vara alternativ. Urvalet av mer spekulativa objekt som kontors- butiks-, hotell- eller lagerfastigheter är betydligt större, speciellt bland de svenska bolagen som har verksamhet även i Finland.

Många placerare verkar ändå föredra fonder framom noterade fastighetsbolag och det ibland uttryckligen för att sänka portföljens explicita volatilitet. Det kan fungera om allt går väl, men risken finns att man samtidigt blundar för de marknadsrisker som kan dyka upp i krissituationer.

Diversifiering och likviditet

Varje fastighetsplacerare bör beakta flera riskaspekter, som t.ex. diversifiering, likviditet, belåningsgrad och värdeförändringar. Dessa varierar något mellan de olika formerna av fastighetsplaceringar.

Vid direkta fastighetsplaceringar är diversifieringen oftast ett problem, förutom för de allra största institutionerna. Om portföljen består av en handfull bostäder påverkar ett stambyte eller en fasadrenovering i ett av objekten helheten orimligt hårt.

Dessutom är direkta placeringar illikvida. I en god marknad kan det gå att sälja en bostad på några veckor, men i ett dåligt läge kan det ta flera månader.

De större fastighetsfonderna löser diversifieringsproblemet. De påstår sig även lösa likviditetsproblemet:
i normala fall kan fondandelar lösas in med ett halvårs eller kortare varsel.

Här vill jag ändå peka på den vackra fasaden med ett varningens finger! Risker bör inte bedömas utifrån vad som sker i normalfall, utan enligt vad som sker i en kris då marknaden inte fungerar som vanligt.

Om fastighetspriserna börjar sjunka och utflödena från fonderna öka är likviditeten inte given. Visst kan inlösningarna i början skötas genom att fonden tar mera lån. Men om priserna fortsätter att sjunka innebär ökad skuldsättning att fondvärdet faller allt kraftigare och inlösningarna ökar ytterligare, och snart blir fonden tvungen att sälja sina fastigheter. Kan detta inte göras till priser som motsvarar deras värdering i fonden torde frestelsen bli stor för fondbolaget att stoppa inlösningarna tills marknaden återhämtar sig. Vi såg internationella exempel på detta under finanskrisen.

Börsnoterade fastighetsbolag är däremot både diversifierade och likvida under alla omständigheter. Deras värde sjunker givetvis i ett krisläge, och sannolikt ökar rabatten till substansvärdet i dåliga tider. Fastighetsbolagens aktier kan ändå alltid säljas på börsen och det finns ingen risk för att placeraren skulle bli tvungen att vänta på sina pengar i åratal.

Kanske den enda egentliga ”nackdelen” med noterade fastighetsbolag är att de inte verkar så stabila som fastighetsfonderna, eftersom aktien prissätts på börsen varje dag.

Ända ner till källaren

Ofta sägs det att fastigheter är säkra placeringar. Speciellt bostäder, speciellt i städer som växer och alldeles speciellt på de dyraste områdena i Helsingfors. Men stämmer detta?

I skenet av historien knappast. Visst, bostadspriserna i Helsingfors steg med +2 % även under finanskrisen 2007–2009 emedan aktiemarknaden som värst sjönk med hela -62 %.  Men under den stora ekonomiska krisen 1989–1993 sjönk bostadspriserna i hela landet med -37 % och i Helsingfors med -45 %. Faktiskt t.o.m. lite mer på de dyraste områdena.

Stora kriser är sällsynta. Men då man väljer placeringsobjekt med riskhantering som mål – t.ex. som motvikt till aktiemarknadernas volatilitet – är det särskilt viktigt att vara medveten om vad som kan hända just i riktigt dåliga tider, för det är då riskerna realiseras.

För fastigheter som inte är bostäder är riskerna ännu betydligt högre. Svenska Hufvudstaden AB berättar att hyrorna för kontor i bästa lägen i Stockholm sjönk från 7 000 SEK/m² år 2000 till 3 700 SEK/m² år 2004.

Enligt Svenska AB Sagax sjönk hyror för lager och lätt industri i Madrid och Barcelona med -70 % under finanskrisen 2007–2009 och är fortfarande bara hälften av vad de var år 2005.

Mot denna bakgrund känns det ganska modigt (för att uttrycka det diplomatiskt) att finansiera fastigheter med 50 % banklån, som de flesta fonder, fastighetsbolag och direkta fastighetsplacerare gör. Förvisso är det ganska lätt att få lån med fastigheter som säkerhet, men det betyder inte att det skulle vara vettigt.

Motiveringen är oftast att hyresavkastningen är så låg att man måste använda lånat kapital för att få en god avkastning på det egna kapitalet. Men det går inte att direkt jämföra obelånad och belånad avkastning, eftersom riskerna är helt olika.

Synlig och osynlig volatilitet

I Finland är fastighetsfonderna relativt nya och deras risker kan vara svåra att bedöma. Riskerna är givetvis desamma som i marknadsnoterade fastighetsbolag, även om fonderna inte värderas dagligen.

Under de senaste 10 åren har t.ex. volatiliteten för S&P:s båda amerikanska fastighetsindex varit 19 % medan volatiliteten för det breda amerikanska aktieindexet varit 13 %.

Motsvarande siffror för Europa är drygt 20 % för fastighetsindexen och 17,5 % för aktieindexet (alla siffror i USD). Så skuldsatta fastigheter är ingen säker placering, inte ens med volatilitet som måttstock, utan deras risk är faktiskt högre än aktiemarknadens.

Professionella placerare fattar detta. I juni emitterade en av de bättre finska fastighetsfonderna ett fyraårigt lån med fondens fastigheter som säkerhet. Enligt lånevillkoren får skuldsättningen aldrig överstiga 50 %, så säkerheten bör alltid vara värd dubbelt skulden.

Ändå blev räntan 2,75 %, vilket motsvarar en räntemarginal på hela 300 bps över den s.k. swap-räntan. Och detta för den “riskfria” delen av fastigheterna!

Kostnader har betydelse

Det är viktigt att beakta även kostnaderna. För fastighetsfonder är de ofta betydligt högre än på aktie- eller räntesidan. De 14 finska fastighetsfonderna uppbär i medeltal 2,25 % i årlig avgift och de flesta har därutöver prestationsbaserade avgifter. Dessutom betalar fonderna uthyrnings- och disponentkostnader som inte ingår i förvaltningsavgiften.

Om fonderna har en skuldsättning på 30–40 % innebär detta att de årliga förvaltningskostnaderna är minst cirka 1,5 % av fastighetsbeståndets värde. Detta kan jämföras med att t.ex. Hufvudstaden AB:s förvaltning kostar 0,1 % av fastigheternas värde, AB Sagax 0,5 % och Kojamos 0,7 %. Att trolla bort volatiliteten genom en icke-noterad fondstruktur blir alltså inte billigt för placeraren.

Den som av någon orsak vill äga mer fastigheter än vad som finns i ett brett aktieindex – där det ju också ingår noterade fastighetsbolag – kan alltså på goda grunder överväga några av de noterade bolagen eller en billig fastighetsbolagsindexfond.

Båda alternativen så gott som garanterar likviditeten, men då bör man tåla volatiliteten – som ju finns i placeringen oberoende av huruvida den syns eller ej. En synliggjord volatilitet kunde kanske bidra med att göra slut på illusionen av en säker placering.

Som avslutning passar väl några visdomsord som står inristade i monumentet för en erfaren finländsk bankman och politiker, J.K. Paasikivi: Början till all visdom är att erkänna fakta.