Ett glas rosé? (kolumn 2/2018)

Den här kolumnen, av portföljförvaltare Peter Seligson, är skriven för och publicerad i Seligson & Co Fondbolags Kvartalsrapport, som skickas ut till våra kunder. Det övriga innehållet i kvartalsrapporten är på finska.

Finns det något trevligare en varm sommardag än att njuta av ett svalt rosévin i goda vänners lag?

Att placera handlar väl i detta sammanhang för de flesta om att placera glasets innehåll i munnen för att kunna avnjuta dess smak! Men en del av oss kommer osökt även att tänka på vinet som ett placeringsobjekt i ordets finansiella bemärkelse.

Producera eller distribuera?

I och med Altias börsintroduktion fick vi en möjlighet att investera i en finländsk del av vinets väg från druva till våra bord. Altia importerar och distribuerar alkoholhaltiga drycker, däribland viner, men sitter man på stugan och drömmer så känns kanske inte just den delen av värdekedjan intressantast. Att odla vindruvor och framställa den ädla drycken retar smaklökarna betydligt mer.

Vilken är en bättre affär? På lång sikt är marginalerna i att producera vin högre än i distribueringen. Men också det bundna kapitalet är högre, vilket ökar riskerna. Vinproduktion kan vara en form av jordbruk, men alla vinproducenter är inte jordbrukare. Betydelsen av egenproducerade druvor kan vara minimal, speciellt för dem som producerar massviner. För dem är varumärket det viktiga, och en växande andel konsumenter verkar välja just dessa.

I kvalitetsviner är kopplingen till odlingen dock fortfarande central. Ingen kan föreställa sig Château Latour eller Treasury Wines Grange utan tillhörande odlingar.

För de största bolagen gäller både/och. Australiensiska Treasury Wine Estates och chilenska Concha y Toro är världens två största ägare av vinodlingar, med över 10 000 hektar var. Dessa räcker ändå inte till ens för de egna varumärkena, så bolagen hör också till de största druvköparna. De stora  amerikanska E&J Gallo och Constellation Brands äger något under 10 000 ha var och är ännu mera beroende av inköpta druvor.

Egna druvor

Två trender har ökat behovet av egna odlingar även hos varumärkesbolagen.

Den första är klimatförändringen. De senaste åren har skördarna drabbats av flera klimatrelaterade problem. Skörden har förstörts av t.ex. torka med bränder som under skördeåret 2016/17 både i Australien, södra Frankrike, Kalifornien och Chile eller hagelstormar som i Bordeaux eller Bourgogne. Följden har varit de lägsta globala skördarna på årtionden – och därmed dyrare druvpriser.

Den andra är den så kallade premiumtrenden. Konsumenterna dricker mindre, men allt dyrare viner. Detta leder till krav på bättre druvor och därmed högre krav på kontroll av produktionen.

Båda dessa trender har brutit en årtiondelång trend att plantera mindre egna druvor och köpa allt mer utifrån.

Vinodling är en långsiktig syssla där nyplanterade vingårdar ger optimal skörd först efter flera år. Reaktionerna till förändringar i utbud och efterfrågan kommer långsamt och det leder till ovanligt långa affärscykler.

Den förra vin(druvs)cykeln nådde sin kulmen kring millennieskiftet då det planterades nya vinodlingar överallt. Det ledde till stor överproduktion och lägre priser på både mark och druvor. Åren 2000–2015 planterades det betydligt mindre areal med nya vin än vad som revs ut.

Det tar minst ett årtionde för den långsamma vinmarknaden att nå en ny balans. Ungefär åren 2015–2017 bottnade cykeln, och ökad konsumtion, minskad produktion och de två nämnda trenderna har återigen gjort nyinvesteringar i vinodling intressant.

Uppsving för rosé

Ett bra exempel på de ovanbeskrivna trenderna är rosévinernas förlovade land Provence. Området, som tidigare präglades av småskalig familjeproduktion, har de senaste tio åren genomgått en metamorfos utan like.

Ännu i början av 2000-talet kostade den genomsnittliga roséflaskan mindre än 5 euro i butiken (i Frankrike). Domaines Ott var bland de första som hoppade på premiumtrenden och började paketera sina viner i attraktivare flaskor och höjde priset först till 10 €, sedan till 20 € – och nu ligger priset redan över 30 € per flaska.

Rosévinet har ökat i popularitet och nya företagare och varumärkesbolag har strömmat till. Investeringarna i nya pampiga utrymmen för produktion och provsmakning har mångfaldigats och godsen kring Côte-de-Provence centrum i Les Arcs påminner mera om Bordeaux än om det gamla Provence.

Ett känt namn från Bordeaux, Sacha Lichine, har rustat upp godset Château d’Esclans med stora pengar och lyckats lyfta priset på dess bästa rosé till över 80 € per flaska.

Men det som inom området anses vara ett under är att han lyckats prissätta sitt billigaste vin, Whispering Angel, som säljs av finska Alko i norr till Sydafrika i syd, Karibien i väst till Kina i öst, till ca 20 € per flaska, trots att det är ett så kallat handelsvin. Det är alltså fråga om ett vin som
produceras av druvor köpta i regionen och inte odlade på den egna gården.

Vinbolag på börsen

Hur har de noterade vinbolagen då varit som investeringsobjekt? På lång sikt har i princip alla varit bra investeringar. Värderingsskillnaderna är ändå mycket stora.

De två mest framgångsrika, alltså kursmässigt, är amerikanska Constellation Brands (STZ) och australiensiska Treasury Wine Estate (TWE). Gemensamt för dessa är att båda har valt att frångå jordbrukskomponenten och istället hårdsatsat på sina varumärken, med mycket god framgång.

Med denna strategi har de lett premiumtrenden och lyckats öka sina marginaler till det dubbla mot konkurrenternas. Värderingarna för dessa två har trissats upp till 20 gånger EBITDA och fem gånger försäljningen.

De övriga noterade bolagen har också hakat på trenden och arbetar sig uppåt med stigande marginaler som följd. Värderingarna ligger dock på en helt annan nivå. Till exempel Concha y Toro (CyT) värderas till 12 gånger EBITDA och 1,5 gånger försäljningen.

I Europa finns det betydligt färre noterade vinbolag. Hos Pernod Ricard står vinet för bara 5 % av omsättningen, även om bolaget hör till de största i världen även då det gäller vin. Hos konkurrenten LVMH är situationen inte olik och vinet enbart marginellt. Groupe Castel, störst på vin i Europa, är ett icke-noterat familjebolag.

Kanske det finaste noterade vinbolaget i Europa är Baron de Ley (BdL). Bolaget gör en ypperlig marginal på över 30 %, dvs. klart högre än TWE (25 %) och i linje med STZ. Trots det värderas BdL lägst av dessa, bara 8,1 gånger EBITDA. Till en stor del beror det säkert på att bolaget har en stor nettokassa, eftersom hela det goda kassaflödet inte delas ut åt aktionärerna.

Vettiga värderingar?

Som investerare föredrar jag bolag som är vettigt värderade och har potential att förbättra sina marginaler.

TWE och STZ är ypperliga, välskötta bolag med fantastiska tillgångar både i varumärken och ledningen. Aktiernas värdering motsvarar det. CyT och BdL hör också till ledande, starka och välskötta bolag, men med klart lägre värdering och speciellt vad gäller CyT också en möjlighet och vilja att förbättra sina marginaler betydligt.

Skulle jag just nu vara tvungen att välja att investera i ett av de stora noterade vinbolagen skulle jag välja CyT. Det är relativt svårt att på lång sikt gå riktigt fel med ett så vettigt värderat och starkt bolag som dessutom betalar goda dividender.

Ur värderingssynpunkt är min favorit i branschen ändå ett litet australiensiskt bolag, Australian Vintage (AVG). Den är också den största enskilda positionen i fonden Phoenix och presenterades mera detaljerat i vår kvartalsöversikt 3/2017 (på finska).

AVG har de senaste tio åren genomgått förändringen från ett massvins- till ett varumärkesbolag. Metamorfosen har inte varit helt smärtfri, men idag står bolagets ledande varumärken för 80 % av försäljningen, mot 20 % för tio år sedan.

I det lägsta premiumsegmentet av vinmarknaden är AVG marknadsledare både hemma i Australien och för australiensiska viner i bl.a. Storbritannien. I takt med att bredare segment börjar dricka vin i Kina, som är TWEs mest lönsamma marknad, har AVG en stark och växande plattform att bygga på.

Potentialen både i volym och framför allt i marginaler är stor. För tillfället gör AVG endast runt 10 % i EBITDA och värderas till knappt 90 % av omsättningen och 60 % av det egna kapitalet. Lyckas bolaget med sina planer kan det lätt fördubbla sina marginaler samtidigt som omsättningen kan öka betydligt. Det vore väl verkligen någonting att skåla för?