Vko 50/18: Sikarintumpit/yhtiöX

Mitä mieltä olet ns. tupakantumppien ostamisesta? Mitä esimerkiksi Stockmannissa pitäisi tapahtua, että se jälleen sopisi Phoebukselle (onnittelut osakkeiden myynnistä)?

Nimike ”sikarintumppistrategia” taitaa tulla Warren Buffettin vuoden 1989 kirjeestä Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille (scrollaa alas otsikon ”Mistakes of the First Twenty-Five Years” kohdalle). Hän tarkoitti sillä yhtiöitä, joiden tulevaisuudennäkymät ovat synkät, mutta joiden osakkeita saa ostaa lähes ilmaiseksi.

Phoebus ei tällaista harrasta. Sijoitamme itse asiassa täysin päinvastoin. Minulle tärkeintä on, että yhtiömme kuuluvat alansa parhaimmistoon ja niillä on hyvä johto. Tällöin niiden ei edes välttämättä tarvitse ostohetkellä olla kovin ”halpoja”, koska niiden arvo tulee pitkällä tähtäimellä kilpailuetujen ansiosta kehittymään keskimääräistä paremmin, ja tarkoituksemme on omistaa niitä hyvinkin kauan.

– – –

Sikarintumppisijoittaminen voi varmasti olla oikein kannattavaa, jos sen osaa, mutta se vaatii paljon erikoisosaamista ja se vaatii syviä taskuja.

Surkeimmat yhtiöt menevät suurella todennäköisyydellä konkurssiin. Silloin lainanantajat ottavat yhtiön haltuunsa osakkeenomistajien menettäessä rahansa. Kun yhtiö lähestyy konkurssia, sen lainojen hinnat ovat usein vain muutamia senttejä per nimelliseuro. Siksi sikarintumppisijoittajat viihtyät nähdäkseni yleensä paremmin laina- kuin osakemarkkinoilla.

Usein heillä on tavoitteena ajaa yhtiö konkurssiin ottaakseen sen haltuunsa (heitä kutsutaan siksi myös ”korppikotkasijoittajiksi” pyöriessään haaskan ympärillä). Tilanne on monesti ”win-win” koska, jos he epäonnistuvat ja yhtiö jääkin henkiin, heidän halvalla ostamansa lainat ovat todennäköisesti nimellisarvonsa arvoisia.

Helppo strategia ei silti ole. Ensin on tietysti arvioitava yhtiön varojen markkina-arvo, hankittava yhtiön seniorilainakanta sitä selvästi halvemmalla ja luotava suunnitelma siitä, minne varat myydään, jos yhtiö saadaan konkurssin kautta haltuun. Toiseksi pitää olla juridista osaamista konkurssiprosessin hoitamiseksi sijoittajan omalta kannalta hyvään lopputulokseen. Ja kolmanneksi pitää olla niin syvät taskut, että pystyy hankkimaan koko kohdeyrityksen itselleen.

Fiksusti toteutettuna tällä toiminnalla voi olla positiivinen odotusarvo ja puhuin siksi nimenomaan sikarintumppisijoittamisesta. Sen sijaan surkeiden yhtiöiden osakkeiden ostaminen koska ne ovat ”halpoja” ei ole sijoittamista. Niiden kurssit heiluvat usein paljon ja hyvällä tuurilla voi lyhyen ajan jälkeen päästä myymään niitä voitolla, mutta pitkällä aikavälillä surkea yhtiö on varmuudella surkea sijoitus. Pelkkään osakekurssin heiluntaan perustuva strategia ei ole sijoittamista, vaan spekulaatiota.

Kerroin kolme vuotta sitten viikon 05/16 blogissa, että olin reilut kymmenen vuotta sitten melko lähellä tehdä erään ”sikarintumppisijoituksen” Metsä Boardin vakuudellisiin lainoihin (jonka sijoituksen Phoenix-rahastomme tekikin). Kerroin samalla, miksi en ollut lähelläkään tehdä samankaltaista sijoitusta tanskalaisen tuulimyllyfirman Vestaksen (tai norjalaisen Seadrillin) lainoihin – ne eivät olleet yhtiöiden pääomarakenteessa suosituimmassa asemassa, toisin kuin Metsä Boardin lainat.

Totesin kuitenkin, että myös Metsä Boardin lainat olivat Phoebukselle liian eksoottinen sijoitus, vaikka niiden tuotto-odotus konkurssissakin olisi ollut hyvä. Sen lähemmäs sikarintumppisijoittamista en ole tullut enkä pidä todennäköisenä, että Phoebus sellaisia sijoituksia koskaan tekisi.

– – –

Kerroin tosiaan vajaat kaksi vuotta sitten viikon 08/17 blogissa, että olin myynyt kaikki Stockmannin osakkeemme. Sen jälkeen osakekurssi on laskenut -75% eikä yhtiö ole maksanut osinkoja, joten päätös oli oikea.

Ei silti kannata onnitella. Vielä vuonna 2011 olisin halutessani voinut myydä osakkeet yli kolminkertaisella hinnalla. Omistimme Stockmannia rahaston alusta (vuodesta 2001) ja saimme yhteensä vain +80% tuottoa, joten sijoitus oli eräs Phoebuksen huonoimpia.

Kun myyn tällaisen yhtiön se tarkoittaa yleensä, että olen tehnyt virheen yhtiön kilpailukyvyn arvioinnissa. Näin oli myös Stockmannin kohdalla. Silloin on erittäin epätodennäköistä, että osake palaisi salkkuumme, oli sen hinta mikä hyvänsä. Pyrin löytämään meille alansa johtavia yhtiöitä ja kun totean, että jokin yhtiömme ei sitä ole myyn sen, unohdan sen ja siirryn eteenpäin.

Toviksi on silti syytä muutaman vuoden päästä vilkaista olan yli. Useimmat sijoittajat seuraavat säännöllisesti (jotkut jopa päivittäin!) salkussa olevien yhtiöidensä kehitystä. Paljon harvempi seuraa myymiensä osakkeiden kehitystä, vaikka se on toki aivan yhtä tärkeä onnistumisen mittari. Jos myydyt osakkeet kehittyvät tilalle ostettuja paremmin, kyseessä on virhe, josta kannattaa yrittää oppia (usein oppi on, että kannattaisi käydä vähemmän kauppaa).

Entä voisiko Stockmann olla hyvä sikarintumppi? Sillähän on kaksi listattua lainaa, joista toinen on 85me hybridilaina ja toinen 250me vakuudellinen laina.

Hybridilaina ei sikarintumppisijoittamiseen sovellu, koska sen riski on samankaltainen kuin osakkeen riski. Kaikki velat ovat siihen nähden etuoikeutetussa asemassa, joten konkurssissa se olisi varmuudella arvoton. Sen kuponkikorko on 7,75% tammikuuhun 2020 asti, jonka jälkeen se on yli 13% (tarkalleen 4 vuoden swap-korko plus 12,6%), jos lainaa ei lunasteta takaisin. Hybridilainan hinta on tänään noin 90-95% nimellisarvosta, joten tuotto on kummallakin tavalla laskettuna (lunastamiseen 2020 tai korkeammalla kupongilla siitä eteenpäin) reippaasti kaksinumeroinen. Mutta niin sen pitääkin olla, koska Stockmannin suuren ylivelkaantumisen takia riski, että hybridilainan ostaja menettää rahansa on ihan todellinen.

Sen sijaan Stockmannin listattu seniorilaina voisi ehkä olla sikarintumppisijoitus. Se erääntyy tammikuussa 2022, sen kuponkikorko on 4,75% ja sen hinta on noin 95%. Täten sen tuotto on noin 8% vuodessa ja sillä on samat vakuuudet (Stockmannin kiinteistöt) kuin Stockmannin yli 600me pankkilainoilla. Konkurssissa se olisi siis eturivissä hakemassa pesältä palautuksia, kun kiinteistöt saadaan myytyä. Hieman erikoista ehkä on, että Helsingin tavaratalon kiinnitykset ovat 1500me ja kirjatalon kiinnitykset olivat 300me, kummatkin noin kolminkertaiset kiinteistöjen markkina-arvoon nähden.

Lainojen korkeat markkinakorot kertovat, että markkinoiden mielestä Stockmannin osakkeet ja Stockmannin hybridilaina ovat muuttuneet optioiksi, eli yhtiön varojen markkina-arvo saattaa olla alempi kuin seniorivelkojen nimellisarvo (jos riski ei olisi erittäin korkea, tuotot eivät olisi näin korkeita). Onko tämä oikea tulkinta riippuu lähinnä siitä, miten hyvin ja miten nopeasti Stockmann saa tavaratalopuolensa tappiot kuriin. Joka tapauksessa sijoittajan, joka aikoo hankkia Stockmannin osakkeita kannattaa ehdottomasti ymmärtää tämä yhtälö ja kuunnella bondimarkkinoiden viestiä.

– – –

Tämä oli melko pitkä kirjoitus strategiasta, jota emme harjoita. Mutta pidän hyvin oleellisena eron sikarintumppisijoittamisen ja –spekulaation välillä, kuten yllä yritin hahmottaa. Sama ero löytyy monen muunlaisen sijoittamisen ja spekulaation välillä. Buffettin kirje on eräs hänen parhaista, joten se kannattaa ainakin lukea.

Selvyyden vuoksi, minulla ei ole aikeita sijoittaa Stockmannin lainoihin. Phoebus pysyy strategiassaan – sijoitamme pitkäaikaisesti laatuyhtiöiden osakkeisiin.

Kuinka laadukkaana pidät tanskalaista lääkeyhtiötä Novo Nordiskia?

En osaa arvioida lääkeyhtiöitä, joten en valitettavasti osaa antaa hyvää vastausta. Phoebus on kerran omistanut lääkeyhtiötä (amerikkalainen Merck), joka joutui vetämään erään lupaavan lääkkeensä myynnistä turvallisuusriskien takia. Myin osakkeemme vuonna 2005 ja otin opikseni.

Sen tiedän, että muutokset lääkemarkkinoilla voivat olla hyvinkin nopeita. Novo Nordisk on diabeteksen hoidossa maailman markkinajohtaja ja on sitä kauan ollut. Mutta muuten markkinakuva on muuttunut lyhyessä ajassa paljon, kuten tämän esityksen sivun 33 kuvassa näkyy.

Kymmenen vuotta sitten Novo Nordisk oli maailman diabetesmarkkinoiden johtaja noin 22% markkinaosuudella ja japanilainen Takeda oli toisena noin 20% osuudella. Tänään Takedan osuus on lähes nolla, kun taas nykyinen markkinakakkonen Eli Lilly on kymmenessä vuodessa tuplannut markkinaosuutensa.

Näin suuret muutokset markkinaosuuksissa näinkin lyhyessä ajassa saavat minut kysymään, onko yhtiöillä oikeasti kestävää kilpailuetua, vai kestääkö kilpailuetu vain niin kauan kuin tietyn lääkkeen patentti kestää?

Toki markkinatilanne muttuu muillakin aloilla. Mutta useimmat yhtiöistämme ovat olleet alansa johtavia useita vuosikymmeniä, joka kielii pysyvistä kilpailueduista. Joka tapauksessa sijoitan vain yhtiöihin, joita koen ymmärtäväni riittävän hyvin, eivätkä lääkeyhtiöt kuulu siihen joukkoon.

Toimialana lääkkeiden kehitys on toki melko vakaa ja saattaa siksi sopia hyvin vakauttamaan salkkua. Toimialan luonteesta johtuen näkisin, että on turvallisempaa tehdä se hankkimalla hyvin hajautettu salkku lääkeyhtiöitä kuin yrittämällä löytää joukosta yksi tai kaksi helmeä. Siihen sopii esimerkiksi Global Top 25 Pharmaceuticals –rahastomme (tämä oli mainos!).

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 11. tammikuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja