Vko 49/23: Jatkuvuus/likviditeetti
Kiinnostaa miten olet tai olette varautuneet riskiin, että sinulle tapahtuu jotain ennalta arvaamatonta. Onko sinulle valittu ja koulutettu jatkaja?
Yhtiöllä on toki varautumissuunnitelmia mitä erilaisimpia riskejä varten. Phoebus on niistä ehkä pienin. Suunnitelmien luonteeseen kuuluu, että ne kannattaa pitää melko salassa (jotta mahdollinen vahingontekijä ei tietäisi miten yhtiö tulee reagoimaan). Siksi en itse asiassa edes tiedä mitä Phoebuksen varalle on suunniteltu. Toisaalta sehän ei enää olisi minun ongelmani, jos minulle tapahtuisi jotain.
Mutta niin hassulta kuin se ehkä kuulostaa, niin salkunhoitaja ei ole rahastolle mitenkään kriittinen, ainakaan lyhyellä aikavälillä (enkä suinkaan tunne itseäni vähemmän tärkeäksi sen takia!).
Jos en huomenna tulisikaan töihin, rahasto ei nimittäin muuttuisi mitenkään. Back office hoitaa jo nyt asiakkaiden merkinnät ja lunastukset sekä päivittäisen arvonlaskennan. Indeksirahastojemme salkunhoitajat tekevät suurimman osan Phoebuksen kaupoista, ainakin likvideissä osakkeissa. Joten minun roolini on valita salkku ja palvella asiakkaita Phoebukselle spesifisillä tiedoilla, kuten esimerkiksi tämän blogin kautta.
Asian mieltää ehkä helpoiten, jos minua ajatellaan Phoebuksen ”indeksinlaskijana”. Jos vaikka Standard & Poors menisi konkurssiin, eikä kukaan ostaisi S&P 500 –indeksin oikeuksia konkurssipesältä, niin eihän se aiheuttaisi S&P 500 –indeksiin liitetyille rahastoille tai johdannaisille mitään ongelmia ainakaan heti. Indeksi ei vain enää sisällöltään muuttuisi. Jollain aikavälillä sen käyttö tietenkin silloin loppuisi.
Samalla tavoin Phoebus porskuttaisi ilman minua nykyisellä sisällöllään ihan hyvin kuukausi- tai vuositolkulla, joten asiakkailla ei missään vaiheessa olisi mitään hätää. Pidemmällä aikavälillä rahastolle pitäisi tietenkin valita strategia jatkoa varten.
Siinä on pääsääntöisesti nähdäkseni neljä vaihtoehtoa: 1) palkata toinen aktiivinen salkunhoitaja; 2) tehdä rahastosta indeksinomaisempi ja valita omistukset kvantitatiivisillä kriteereillä; 3) yhdistää se toiseen samankaltaiseen rahastoon; tai 4) lopettaa rahasto.
Lopettaminen realisoisi asiakkaiden voitot, eikä siksi ehkä olisi kaikkein parasta (toisaalta verot pitää joka tapauksessa joskus maksaa). Uuden salkunhoitajan palkkaaminen muuttaisi rahaston toimintaa (koska jokaisella on oma sijoitustyylinsä), eikä siksi minun mielestäni olisi asiakkaille parasta, emmekä ole (ainakaan vielä) kouluttaneet minulle seuraajaa. Eikä seuraajaa edes voi ”kouluttaa”, vaan hänen pitää ensin vuosikymmenen ajan löytää oman sijoitustyylinsä, ennen kuin hän alkaa hoitaa asiakkaiden rahoja, aivan kuten itsekin aikoinaan tein.
Kvantitatiiviset valintaehdot sopivat minusta Phoebukseen vähän huonosti, koska tekoälykin voi seuloa numeroita, mutta vain ihminen voi seuloa yrityskulttuurien ja liiketoimintamallien toimivuutta ja pysyvyyttä.
Joten itse kallistuisin rahaston yhdistämiseen Global Brands –rahastoomme, jolla on sama riskiprofiili ja jonka lähes kaikki yhtiöt täyttävät Phoebuksen sijoituskriteerit ainakin riittävän hyvin. Pitäisin itse suuren osan osakerahoistani siinä, jos en pitäisi kaikkia Phoebuksessa. Mutta myös Global Brands on toki kvantitatiivinen, eikä siinä ole mitään sellaista ”salaista kastiketta”, jota ei tekoälykin voisi halutessaan kopioida.
Mutta tämä on vain minun mielipiteeni ja tiedän, että kaikki kollegat eivät ole samaa mieltä. Enkä minä tule aikanaan olemaan siitä päättämässä. Pääasia kuitenkin on, että asiakkailla ei tule missään vaihtoehdossa olemaan mitään hätää.
Mainitsit viime blogissa, että et halua säilyttää salkussa osaketta, josta tulee epälikvidi. Tästä heräsi kysymys: kuinka tärkeää likviditeetti on Phoebuksen kaltaiselle rahastolle? Likviditeettihän on tärkeää etenkin silloin, kun on kiire tehdä kaupat, mutta Phoebushan tekee kauppaa kaikkea muuta kuin hätäisesti. Ja Phoebuksen ei tarvitse seurata mitään indeksiä, joten painotuksetkin saavat muuttua kun kauppaa tehdään. Voisiko Phoebus siis jopa hyötyä kärsivällisyydestään ja joustavuudestaan epälikvidien osakkeiden kanssa?
Hyvä kysymys! Olet oikeassa, mutta riippuu vähän tilanteesta. HHLA:n kohdalla en haluaisi omistaa yhtiötä, jonka pääomistaja (Hampurin kaupungin ja konttivarustamo MSCn yhteisyritys) omistaa yli 80% yhtiöstä ja tuskin välittää vähemmistöomistajista. Siksi myyntipäätös oli minusta selvä.
Sen sijaan esimerkiksi ranskalainen viinitynnyrien tuottaja TFF Group, jossa pääomistaja (perhe Francois) omistaa noin 70% eikä osakkeella käydä paljon kauppaa, on eri tarina, koska pääomistaja arvostaa vähemmistöosakkaita ja on ylpeä siitä, että mekin haluamme sijoittaa yhtiöön. Silloin huono likviditeetti ei ole minulle ongelma. Kaupankäyntiä se hankaloittaa mutta, kuten totesit, kauppaa ei kovin usein tarvitse käydä.
Muita melko epälikvidejä osakkeitamme ovat Exel Composites, Lassila & Tikanoja ja Oriola. Aikoinaanhan Phoebus omisti myös esimerkiksi Tervakosken Puuhamaata ja Ekokemiä, jotka olivat täysin epälikvidejä.
Joten likviditeetin puute yksittäisessä osakkeessa ei minua sinänsä haittaa, likviditeetin puute salkkutasolla haittaisi. Nykyäänhän Finanssivalvonta vaatii, että tilintarkastaja tekee likviditeetin stressitestin jatkuvasti kaksi kertaa vuodessa. Joka on sinänsä järkevää, joskaan tilintarkastajilla ei ole siihen mitään varsinaista osaamista. Salkunhoitajilla on.
Stressitestaus on järkevää siksi, että ison lunastuksen kohdalla likviditeetillä on väliä. Jos ajatellaan tilannetta, jossa vaikka puolet rahastosta olisi epälikvideissä sijoituksissa ja puolet rahastosta lunastettaisiin, niin se johtaisi helposti siihen, että vain epälikvidit omistukset olisivat lunastuksen jälkeen jäljellä. Ja koska ne ovat epälikvidejä, niiden hinnanmuodostus ei ole luotettava, eikä rahaston arvo siten olisi enää luotettava. Joten ymmärrän stressitestien tarpeen oikein hyvin.
– – –
Miten likviditeettiä pitäisi testata? Se on sekä teoreettisesti katsoen että käytännössä minusta hyvin mielenkiintoinen kysymys! Likviditeetti kun ei ole jatkuvaa.
Jos ajattelemme esimerkiksi hyvien yhtiöiden vaihtuvakorkoisia lainoja, joihin useimmat lyhyen koron rahastot sijoittavat (paitsi meidän rahamarkkinarahastomme), niin ne ovat täysin likvidejä yli 95% ajasta. Mutta kriisin sattuessa ne muuttuvat kaikki samaan aikaan täysin epälikvideiksi, kuten näimme esimerkiksi vuoden 2008 finanssikriisissä (koska niiden luottoriski on pitkä, vaikka niiden korkoriski on lyhyt).
Onko vaihtuvakorkoisten lainojen likviditeettiriski lyhyen koron rahaston tarkastelun kannalta siis alle 5%, vai lähes 100%? Hyvin moni sanoisi ”alle 5%”, koska ne ovat lähes aina täysin likvidejä. Mutta se on minusta väärä vastaus.
Riskejä arvioitaessa on kriittisen tärkeää miettiä mitä tapahtuu juuri kriisin sattuessa sen sijaan, että miettisi miten markkinat yleensä toimivat. Kun tiedämme, että kriisissä kaikki pitkät vaihtuvakorkoiset lainat muuttuvat samaan aikaan epälikvideiksi, niin oleellista ei ole se, että ne ovat yleensä likvidejä. Oleellista on, että ne kaikki samaan aikaan eivät sitä ole. Floating Rate Note –rahasto ei ole kriisissä likvidi, hajautuksesta riippumatta.
Virhe on aivan sama jonka tekevät ne, jotka luottavat ”Value-at-Risk” –laskentaan, jonka alun perin kehitti pankki JP Morgan. VaR perustuu yksinkertaistettuna siihen, että oletetaan eri sijoituskohteiden keskinäisen historiallisen korrelaation pysyvän jatkossa samana ja katsotaan, mikä silloin olisi hajautetun salkun riski.
Ongelma vain on, että kriiseissä historialliset korrelaatiot eivät ikinä päde, vaan kaikki sijoituskohteet laskevat samaan aikaan (koska asiakkaat haluavat rahansa pois edes jostain). Mitä hyötyä on riskimallista, joka toimii hyvinä aikoina, mutta lakkaa toimimasta kriiseissä, juuri kun sitä eniten tarvittaisiin? Ei tietenkään mitään.
Pitää myös ymmärtää, että ”väliomistajan” (kuten sijoitusrahaston) likviditeetti ei voi koskaan olla parempi kuin sen omistamien kohteiden likviditeetti, riippumatta siitä kuinka sitä säännellään tai stressitestataan, paitsi jos rahastolla käydään kauppaa. Asiakkaiden nostaessa varansa rahastosta rahastohan joutuu myymään omistuksiaan ja jos ei se sitä voi tai halua tehdä laskemaansa arvoon, ei asiakaskaan voi nostaa varojaan.
– – –
Mutta likviditeetti ei elä vakuumissa, vaan se riippuu sijoituskohteen hinnasta.
Usein sekoitetaan huono likviditeetti hinnanmuodostukseen. Likviditeettiä löytyy yleensä kyllä, kunhan hinta on oikea. Myyjät eivät tätä aina haluaisi hyväksyä. Kun vaikka sanotaan, että hyvä asunto Helsingissä ei käy kaupaksi, kyse tuskin on likviditeetin puutteesta vaan siitä, että myyjä ei ole ymmärtänyt kohteen markkinahinnan (siis ostonoteerauksen) laskeneen niin paljon. Kriiseissä osto/myynti –spredi kasvaa ja likviditeettiä löytyy myyjälle tietenkin osto- eikä myyntilaidalta.
Siksi epälikvideihin kohteisiin sijoittavat ”väliomistajat” voivat kyllä sinänsä olla likvidejä, kunhan niillä käydään kauppaa ja annetaan markkinoiden määritellä niiden arvo, kuten esimerkiksi pörssilistatuilla kiinteistö- ja muilla sijoitusyhtiöillä tai ETF-rahastoilla käydään kauppaa. Omistaja pääsee aina omistuksestaan niissä eroon, kyse on vain siitä, millä hinnalla se tapahtuu. Markkinoiden määräämä hinta on yleensä oikeampi kuin rahastoyhtiön epälikvideille sijoituksilleen itse laskema hinta.
Stressitestaus on hyvää, jos sen tekee oikein. Silloin pitää miettiä kriisin aikaista likviditeettiä. Epälikvidien omistusten rahastoilla olisi minusta kaksi järkevää vaihtoehtoista tapaa toimia: joko rahasto on auki, jolloin rahaston hoitaja sitoutuu myymään kohteitaan ”huonollakin” hinnalla (siis ostolaitaan, eli markkinahintaan), tai sitten rahasto on suljettu ja hoitaja myy omistukset vain, jos itse kokee markkinahinnan kulloinkin riittäväksi.
Näinhän maailma on toiminut iät ja ajat. Listattuja yhtiöitä ovat omistaneet avoimet rahastot, listaamattomia osakkeita, kiinteistöjä yms. kohteita suljetut pääomarahastot tai pörssilistatut suljetut kiinteistö- tai muut sijoitusyhtiöt. Se, että epälikvidejä sijoituksia tekevien rahastojen on viime vuosina annettu ”leikkiä likvidejä” ei minusta tarkoita, etteikö rahastojen likviditeetti olisi useimmilla rahastoyhtiöillä aivan yhtä hyvin hallussa kuin ennenkin.
– – –
Likviditeetti liittyy tietenkin myös kysymykseen yllä rahaston jatkosta. Jos Phoebus jouduttaisiin lopettamaan tai yhdistämään johonkin toiseen rahastoon, niin epälikvidit sijoitukset voisivat jonkin aikaa olla ongelma. Mutta aika pieni ongelma, jos ne ovat riittävän hyviä sijoituksia – silloin joku toki ostaa ne johonkin hintaan.
Pyrin kuitenkin välttämään tilanteita, joissa iso lunastus nostaisi jonkin epälikvidin osakkeen painon turhan korkeaksi ja joutuisin myymään sitä väkisin huonoon hintaan. Siksi epälikvidien osakkeiden osuus Phoebuksen salkusta on ja pitää olla pieni.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 22. joulukuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja