Vko 44/22: Orkla
Orkla ilmoitti muuttuvansa ”industrial investment company”-yhtiöksi. Miten tämä on historiassa näkynyt multibränditaloilla ja niiden arvostuskertoimissa markkinoilla? Hajuhan muutoksesta on ollut jo pidemmän aikaa ilmassa, koska nykyinen tj on vihjannut toistuvasti osto/myynti-aktiivisuuden kasvusta.
Orkla tosiaan kertoi kolmannen kvartaalin tuloksensa yhteydessä viime viikolla, että se aikoo muuttua enemmän sijoitusyhtiöksi, jossa sen 12 ”salkkuyhtiöllä” on entistä itsenäisempi rooli. Muutoksessa on minusta hyviä ja huonoja puolia.
Hyvää on, että liiketoiminnat saavat enemmän vastuuta omista tekemisistään. Minusta hajautetut organisaatiot ovat yleensä keskitettyjä tehokkaampia. Huono puoli voi olla se, että sijoitusyhtiöitä arvostetaan yleensä alennuksella niiden omistamien osien summasta. Mutta niinhän Orklaa on nytkin markkinoilla arvostettu.
Minusta Orkla palaa tavallaan juurilleen. Sehän oli aiemmin juuri sijoitusyhtiö, jolla oli hyvien kulutustavaraliiketoimintojen lisäksi paljon omistuksia esimerkiksi selluloosa-, kemikaali-, alumiini- ja aurinkovoimateollisuudessa ja lisäksi iso sijoitussalkku noteerattuja ja noteeraamattomia yhtiöitä sekä vesivoimaa ja kiinteistöjä.
Pidin hyvänä, että Orkla muutamia vuosia sitten pyrki muuttumaan enemmän bränditaloksi. Loogisesti siis pidän huonompana, että se muuttuu siitä pois. Mutta lopputulos riippuu paljon siitä, miten ”uusi Orkla” aikoo salkkuaan hallinnoida.
Selvästi huonona pidän sitä, että strategia usein muuttuu. Se yleensä sekoittaa organisaatiota. Suomalaisissakin yhtiöissä näkee strategian muutoksia hajautetusta johtamisesta keskitettyyn ja takaisin ja ne yleensä tarkoittavat, että yhtiö tuijottaa lähinnä omaa napaansa vähän aikaa, eikä keskity palvelemaan asiakkaitaan, kuten pitäisi.
Mahdollisuuksia voisi ehkä luoda se, että Orkla on kertonut uuden strategian esimerkiksi mahdollistavan joidenkin liiketoiminta-alueiden erillislistaamisen pörssiin. Orkla on minusta laadultaan keskimäärin hieman tavanomaisia yhtiöitä parempi, mutta eri liiketoimintojen välillä on suuria eroja.
Paras on minusta Jotun, josta Orkla omistaa 42,6%. Se on todennäköisesti maailman paras teollisuusmaalien yhtiö, jota omistaisin mielelläni suoraan. Toiseksi paras on minusta Orkla Confectionary & Snacks, johon kuuluvat mm. suomalaiset Chips (Taffel, OLW, Kim’s) ja lakritsa-/suklaabrändi Panda. Chipsiähän omistimme aiemminkin.
Myös Orkla Foods on kohtuullisen hyvä liiketoiminta, joskaan ei edellisten veroinen. Loput Orklan toiminnoista ovat mielestäni enemmän tai vähemmän keskinkertaisia.
Jos siis uusi strategia mahdollistaisi sen, että voisimme sijoittaa ainoastaan jompaan kumpaan Orklan parhaista liiketoiminnoista, tekisin sen hyvin mielelläni. Mutta käykö niin – aika näyttää?
Jotun ja Hydro pelastivat taas kokonaisuuden selville vesille. Miten näet Norjan verotusmuutosten kokonaisuudessaan vaikuttavan koko Orklan näkymiin, kun parasta rahamyllyä, Hydroa, lisäverotetaan?
Kuten yllä sanoin, en pidä Orklan vesivoimaa oleellisena sijoituksellemme. Kerroin katsauksessamme 1/2021, että vesivoimaloiden noin 5 miljardin Norjan kruunun arvo edustaa 5-6% Orklan bruttoarvosta, eikä mielipiteeni ole sen jälkeen muuttunut.
Niiden tulos on toki muuttunut hyvinkin paljon, johtuen korkeammista sähkön hinnoista. Ensimmäisten 9kk aikana liiketulos oli tänä vuonna 1,7 miljardia Norjan kruunua, kun se viime vuonna oli vajaat 300m kruunua. Mutta se on ohimenevää, eikä se nähdäkseni tee niitä juuri arvokkaammiksi.
Oleellista on minusta bulkkituotteissa kuten sähkössä pyrkiä ymmärtämään, mikä hintataso mahdollistaa uusia investointeja. Ennen pitkää hyödykkeen hinta tulee asettumaan sille tasolle, ainakin jos kyseessä on hyödyke, jonka kysyntä kasvaa. Koska kuka tahansa voi investoida tuotantoon, jos investoinnin tuotto on riittävä.
Sähkön osalta olen ymmärtänyt, että noin 60e/MWh on jo riittävä hinta siihen, että uudet investoinnit ovat kannattavia. Joten olen pitänyt sitä ”normaalina” tasona. Kun sijoitin Fortumiin sähkön hinnan ollessa noin 30e/MWh moni asiantuntija toki kertoi sähkön muuttuvan jatkossa lähes ilmaiseksi tuulivoiman takia. Aivan kuten se ei tietenkään toteutunut, nykyiset sähkön hinnat tuskin säilyvät kovin pitkään näin korkeina.
Näitä ajatuksiani voi verrata siihen, että Orklan toteutunut hinta vesivoimasta oli tämän vuoden ensimmäisen 9 kuukauden aikana 193e/MWh, viime vuonna 56e/MWh. Vuonna 2020 se oli vähän alle 10e/MWh. Pitää myös huomoida, että Orklan vesivoimasta kolme neljäsosaa on vuokralla valtion Statkraftilta vain vuoteen 2030, joten sille ei pidä laskea mitään pidemmälle meneviä tuloskertoimia.
– – –
Mutta kysymyksesi on hyvä ja ansaitsee toki tarkemman vastauksen.
Kuten toteat, Norja aikoo verottaa vesivoimaa aiempaa enemmän. Kuten EU:ssa ja Suomessa on keskusteltu, Norjassa otetaan käyttöön ns ”windfall-vero”, joka on 23% siltä osin, kuin sähkön hinta ylittää noin 70e/MWh. Kuten yllä totesin, sähkön hinta ei todennäköisesti tule sitä jatkossa keskimäärin ylittämään, joten uusi vero lähinnä leikkaa ylisuuria voittoja pois. Se toki vähentää vesivoiman ”optio-arvoa” hieman, mutta sillä ei liiketoiminnan kannalta sinänsä nähdäkseni ole suurta merkitystä.
Pari kysymystä siitä toki seuraa. Jos valtio leikkaa ylisuuria hintoja, niin pitäisikö sen vastavuoroisesti tukea surkeita hintoja (kuten 2020)? Se tarkoittaisi, että valtio kantaisi liiketoiminnallisen riskin, joka tuskin on järkevää. Mutta, jos taas vain valtio hyötyy, kun riskit toteutuvat positiivisina ja yritykset kantavat kaikki negatiiviset riskit, pitääkö uskoa, että joku tekisi uusia investointeja ja kansantalous kasvaisi? No, nämä ovat paitsi loogisia myös poliittisia kysymyksiä, eikä tämän blogin aihe ole politiikka.
Orkla kertoi myös valtion nostavan vesivoiman ”resource rent –veron” entisestä 37%:ista 45%:iin retroaktiivisesti jo tämän vuoden alusta. Mistä on kyse?
Norja verottaa yhtiöitä siitä, että ne käyttävät yhteiskunnan omistamia luonnonvaroja eri tarkoituksiin. Siten esimerkiksi lohenkasvattajat joutuvat maksamaan 40% lisäveroa merialueiden käytöstä, tuulivoiman tuottajat joutuvat maksamaan 40% lisäveroa tuulen käytöstä ja öljy- ja kaasuteollisuus 56% lisäveroa öljyvarantojen käytöstä. Nämä tulevat normaalin 22% yritysveron päälle. Vesivoiman tuottajat maksaisivat siis ehdotuksen mukaan jatkossa 45% jokien käytöstä, kun maksu nykyään on 37%, joten niiden marginaalivero yhdessä yritysveron kanssa olisi jatkossa 67% (nyt 59%).
En näe siinä mitään erikoista. Vesivoiman tuotanto tapahtuu Norjassa ymmärtääkseni ikuisella lisenssillä valtiolta eikä kuten Suomessa siten, että voimala omistaisi koskiosuudet. Maassa maan tavalla.
– – –
Olen hieman eri mieltä toteamuksestasi, että Jotun ja vesivoima pelastivat tuloksen.
Tai siis lukujen valossa olet tietenkin oikeassa. Orkla teki 9 kk:n aikana 5,5 miljardin kruunun liiketuloksen, kun se viime vuonna oli 4,3 miljardia. Kulutustavarat tekivät siitä 3,8 miljardia, kun se viime vuonna oli 4,0 miljardia. Jotun ja vesivoima tekivät lopun.
Mutta eri liiketoimintojen logiikkaa pitää myös ajatella. Orklan kuluttajatoiminnot myyvät lähinnä päivittäistavarakaupan kautta, jossa vuodessa on vain muutama ikkuna muuttaa hintoja. Siksi korkean inflaation vallitessa kuten nyt, tulokseen jää väkisin pieni viive, kunnes korkeammat logistiikka-, pakkaus- ja muut kulut saadaan siirrettyä hintoihin. Se ei minusta suinkaan tarkoita, että liiketoiminnot olisivat huonoja.
Jotun taas myy lähinnä suoraan teollisuudelle, jolloin se voi pitkälle itse määrittää milloin sen on pakko turvautua hinnankorotuksiin. Liiketoimintojen logiikka on siis vähän erilainen.
Pidän Orklaa ihan hyvänä yhtiönä ja pidän Jotunia ja makeis-/sipsitoimintoja aivan erinomaisina. Toivottavasti löytyisi keino omistaa niitä jatkossa suoraan.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 25. marraskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja