Vko 43/18: Indeksointi/Oriola

 

1. Liittyen viime blogissa mainittuun indeksille pärjäämiseen viimeisen 10 vuoden aikana: se on ollut sinä aikana poikkeuksellisen vaikeaa. Kun indeksisijoittaminen on räjähtänyt 10 vuoden aikana, on hankala indeksistä poikkeamalla pärjätä. Jos uusi raha menee indeksin mukaisesti, totta kai indeksin arvo nousee enemmän kuin ehkä järkevämmin allokoitu raha.

Olisipa asia noin yksinkertainen, mutta valitettavasti se ei taida olla. Hyvin usein kuulee väitettävän, että indeksointi vaikuttaa markkinoiden arvostukseen, mutta en ole löytänyt väitteelle mitään tukea faktoista, vaikka olen kovasti yrittänyt etsiä.

Indeksointi ei suinkaan rajoitu vain suuryhtiöiden osakkeisiin, vaan indeksoida voi halutessaan pienyhtiöitä, arvoyhtiöitä, kasvuyhtiöitä, teknologiayhtiöitä, yhtiöitä, joiden nimi alkaa kirjaimella S tai yhtiöitä, joiden logossa on mäyräkoira. Siis ihan mitä vaan, kunhan ensin määrittelee sen sijoitusavaruuden, jonka haluaa indeksoida.

Maailmassa on tänään noin 3,3 miljoonaa eri indeksiä, joista 95% on osakeindeksejä. Siis yli kolme miljoonaa eri osakeindeksiä! Saavutus on melkoinen, kun vertaamme lukua siihen, että maailmassa on vain 43.000 listattua osaketta. Ne ajat, jolloin ”indeksi” tarkoitti lähinnä vain S&P 500 –indeksiä, ovat kaukaista historiaa.

Viimeisen vuosikymmenen aikana indeksoinnin kasvu onkin käsittääkseni ollut nopeampaa muissa kuin suuryhtiöindekseissä. Minulla on hieman heikosti dataa, mutta tiedän, että 15 vuotta sitten USA:n suuryhtiöiden osakkeita kuvaavasta S&P 500 –indeksistä 11% oli indeksoitu ja tänään 15%. Vastaavasti USA:n pienyhtiöitä kuvaavasta Russell 2000 –indeksistä oli 15 vuotta sitten 4% indeksoitu, tänään noin 10%.

Jos indeksoinnin kasvu olisi merkittävästi vaikuttanut markkinahintoihin voisi siis kuvitella, että pienyhtiöt olisivat pärjänneet suuryhtiöitä paremmin, koska indeksoinnin aste on pienyhtiöissä kasvanut enemmän. Näin ei kuitenkaan ole käynyt, vaan 10 vuodessa Russell 2000 –indeksi on tuottanut dollareissa 11,1% vuodessa samalla kun Russell 1000 –indeksi (joka kuvastaa suuryhtiöitä) on tuottanut 12,1% vuodessa.

Päättelen tästä, että indeksoinnin kasvu ei ole juuri vaikuttanut markkinahintoihin.

Toki voisi argumentoida niinkin, että kaikkiin suosituimpiin kaupallisiin indekseihin (S&P 500 ja Russell 2000 ja Nasdaq 100 ja muutama muu) olisi kohdistunut lisäkysyntää ja kaikkien näiden indeksien osakkeet olisivat nousseet muita osakkeita enemmän. Mutta argumentissa on kaksi ongelmaa – ensinnäkään muita osakkeita ei kovin paljoa ole (USA:ssa on vain 3618 listattua yhtiötä) ja toiseksi indeksirahastoihin virrannut raha on pääosin tullut piiloindeksirahastoista. Siksi kysyntä ja tarjonta ovat pitkälti kohdistuneet samoihin yhtiöihin enkä osaa nähdä, miksi se vaikuttaisi markkinoihin.

– – –

Akateemisten tutkimusten mukaan tilanne on itse asiassa päinvastainen. Indeksoinnin kasvu on vaikuttanut siten, että suosituimmat kaupalliset indeksit kehittyvät jonkin verran markkinoita huonommin. Pienyhtiöindekseissä vaikutus on melko iso.

Tämä johtuu siitä, että useimmat indeksirahastot pyrkivät minimoimaan ”tracking erroria” eli indeksipoikkeamaansa. Siksi ne ostavat ja myyvät indeksimuutosten yhteydessä usein osakkeita päivän loppukurssiin (johon indeksit yleensä lasketaan). Tämä avaa aktiivisille sijoittajille mahdollisuuden hyötyä indeksirahastojen kustannuksella.

Jos vaikka tiedetään, että Yhtiö X tulee 1. marraskuuta mukaan S&P 500 –indeksiin, aktiiviset sijoittajat voivat ostaa sitä ennen lokakuun loppua luottaen siihen, että indeksirahastoilta tuleva valtava kysyntä 31.10. nostaa osakkeen hintaa. Tai kääntäen, jos Yhtiö Y on poistumassa indeksistä, he voivat myydä sitä lyhyeksi ja ostaa halvemmalla takaisin indeksirahastojen valtavasta myyntitoimeksiannosta indeksimuutospäivänä.

Osakekurssit toki normalisoituvat useimmiten melko nopeasti indeksin muutospäivän jälkeen, mutta indeksi heikkenee silti. Indeksiin tulleiden osakkeiden hinnat laskevat (ostobuumin jälkeen) ja laskevat indeksiä. Indeksistä lähteneiden osakkeiden hinnat nousevat (myyntibuumin jälkeen), mutta ne eivät nosta indeksiä (koska ne poistuivat jo siitä). Lopputulos on, että indeksi on muutoksen jälkeen kehittynyt heikommin kuin satunnaisesti valittu laaja joukko samankaltaisten yhtiöiden osakkeita.

Professorit Chen, Noronha ja Singal tutkivat tätä ilmiötä vuonna 2006 julkaistussa paperissaan ”Index Changes and Losses to Index Fund Investors”. He päätyivät siihen, että suuryhtiöitä kuvaavassa S&P 500 –indeksissä vaikutus on pieni, vain 0,04% vuodessa. Sen sijaan pienyhtiöitä kuvaavassa Russell 2000 –indeksissä vaikutus oli heidän mukaansa jo silloin 1,30% vuodessa indeksin tuottoa vähentävä. Nykyään se voi jopa olla suurempi, koska indeksin indeksointiaste on kasvanut.

On luontevaa, että vaikutus on pienyhtiöindekseissä suurin, koska indeksien kiertonopeus on iso ja osakkeiden likviditeetti on monesti heikko. Siksi esimerkiksi Dimensional Fund Advisors –yhtiön tapa rakentaa passiivisia pienyhtiörahastoja indeksiin tujoittamatta, mutta hajauttaen sijoitukset tuhansiin yhtiöihin, on minusta erittäin fiksu.

Pienyhtiöindeksien rakenteellisesta heikkoudesta huolimatta aktiiviset rahastot eivät ole niitä onnistuneet voittamaan. Itse asiassa aktiiviset rahastot ovat pienyhtiöissä pärjänneet jopa huonommin kuin suuryhtiöissä. Standard & Poorsin SPIVA-tutkimuksen mukaan 10 vuodessa 2007-2017 aktiivisista suuryhtiörahastoista 90% hävisi S&P 500 –indeksille, kun peräti 96% aktiivisista pienyhtiörahastoista hävisi S&P Small Cap 600 –indeksille.

Tämä saattaa kuulostaa oudolta kun tiedämme, että suosituimmat pienyhtiöindeksit jäävät toista prosenttia pienyhtiömarkkinalle indeksiarbitroinnin takia. Mutta selitys lienee tässäkin se, että kaupankäynti on pienyhtiöissä erittäin kallista, koska likviditeetti on huono ja osto-/myyntispredit ovat pienyhtiöissä isot. Mitä enemmän kauppaa aktiivinen rahasto käy, sitä varmemmin se siis häviää sekä markkinoille että indeksille.

 

2. Ostaisitko nykytilanteessa Oriolaa? Huomasin että se puuttui ostoistasi kvartaalikatsauksessa, huolimatta sen matalasta arvostuksesta. Olen itse tullut skeptiseksi näille olemattoman matalilla marginaaleilla operoiville ja kasvamattomilla aloilla toimiville yrityksille, joilla on kova kilpailu ja vähänlaisesti kilpailuvaltteja.

Huomiosi on oikea, en ole puoleentoista vuoteen ostanut lisää Oriolaa. Haluan ensin nähdä vähän tarkemmin, mitä uusi toimitusjohtaja saa aikaan.

En toki osta kaikkia muitakaan yhtiöitämme jatkuvasti. Sijoitan saamamme osingot ja uudet merkinnät yleensä vanhoihin yhtiöihimme, mutta en niihin kaikkiin, vaan pyrin hieman hyödyntämään markkinoiden heiluntaa ostamalla niitä yhtiöitä, joiden kurssit ovat laskeneet ilman että kokisin niiden arvon juuri laskeneen.

Vastaavasti en lisää niitä yhtiöitä, joissa koen osakekurssin kehittyneen väliaikaisesti liian hyvin yhtiön tulokseen nähden. En ole puoleentoista vuoteen myöskään ostanut lisää Fortumin, Vaisalan, Konecranesin, Progressiven, Sandvikin, TFF Groupin, ADP:n, Costcon, Strategic Educationin, Harley-Davidsonin tai John Deeren osakkeita. Luotan toki näihinkin yhtiöihin, ovathan ne salkussamme.

– – –

Olet aivan oikeassa siinä, että korkea tulosmarginaali kertoo monesti alhaisesta liiketoiminnan riskistä ja on siten hyvä asia. Jos liikevaihdon suhde kuluihin on iso, pienet heilahtelut liikevaihdossa eivät juuri hetkauta tuloskehitystä. Jos yhtiö sen sijaan tekee vain niukasti tulosta, pienetkin vastoinkäymiset voivat syöstä sen tappiolle.

Marginaaleja tarkasteltaessa on kuitenkin syytä ensin huomoida yhtiön liiketoimintamalli ja kirjanpito – muuten marginaalit eivät ole vertailukelpoisia eri toimialojen tai edes saman toimialan eri yhtiöiden välillä. Tämä itse asiassa korostuu juuri Oriolassa, erityisesti sen tukkujakelussa.

Palveluyhtiöissä liikevaihtoon kirjataan normaalisti tuotettujen palvelujen arvo. Esimerkiksi kuljetusliikkeen liikevaihto muodostuu tavaran kuljettamisesta saaduista maksuista, eikä suinkaan kuljetettujen tavaroiden arvosta. Oriola ja muut tukkukaupat sen sijaan kirjaavat liikevaihtoonsa jakelemiensa tavaroiden (Oriolalla siis lääkkeiden) arvon, vaikka tukkukaupan yhtiön lisäarvo on hieman yksinkertaistettuna vain tavaroiden kuljettamisesta ja varastoinnista saatu palkkio.

Oriolan liikevaihto ei siis kerro mitään. Jotta toiminnasta saisi oikean kuvan pitää siksi ensin eliminoida ostot. Näemme silloin, että palvelutoiminnan volyymi (myyntikate) on noin 350 miljoonaa euroa vuodessa. Laskutus on noin 3,3 miljardia ja liikevaihto noin 1,5 miljardia vuodessa, mutta ne antavat aivan väärän kuvan yhtiön toiminnan koosta.

Vuosina 2014-2016 Oriolan liiketulos oli noin 60 miljoonaa euroa vuodessa (ennen viime vuonna alkaneita toiminnanohjausjärjestelmän aiheuttamia ongelmia). Liikevaihtoon suhteutettuna se on vain 4%, mutta myyntikatteeseen suhteutettuna se on 17%. Useimmissa teollisuusyhtiöissä myyntikate on noin puolet liikevaihdosta, joten Oriolan ”normaali” tulostaso vastaisi teollisuufirmassa noin 8-9% marginaalia. Ei kovin korkea luku sekään, mutta laskuesimerkki ehkä auttaa hahmottamaan sitä, että Oriolan alhaiset marginaalit johtuvat pääosin yhtiön toimialasta eikä yhtiön laadusta.

– – –

Onko Oriolalla kilpailuvaltteja vai ei on hieman vaikeampi kysymys. Itse tottakai koen että sillä on, muuten emme omistaisi osaketta.

Lääkkeiden tukkukaupassa Suomessa ja Ruotsissa on ns. yksikanavajärjestelmä, jossa kukin lääkeyhtiö käyttää vain yhtä tukkua. Monissa muissa maissa saman yhtiön lääkkeitä saa kaikista tukuista. Joidenkin mielestä tämä tarkoittaa, että Oriolan vahva markkina-asema on keinotekoinen ja väliaikainen ja poistuu jos yksikanavajärjestelmä loppuu. Itse olen toista mieltä. Myöskään monikanavajärjestelmän maissa isoja lääketukkureita ei nimittäin ole kuin muutama, koska toiminnassa on isot skaalaedut. Oriolan tai Tamron lyöminen ei olisi uudelle toimijalle helppoa.

Lääkkeiden vähittäiskaupassa tilanne on yhtä selkeä. Ruotsin markkinoiden auettua kilpailulle uusia ketjuja toki syntyi entisen monopolin rinnalle, mutta vuosien mittaan toimiala on konsolidoitunut, eikä isoja apteekkiketjuja enää ole kuin kolme (vanha monopoli Apoteket, ruokakauppa ICA:n Hjärtat/Cura ja Oriolan Kronans Apotek). Näiden kolmen osuus koko Ruotsin apteekkien lukumäärästä on 78% ja apteekkien myynnistä 80%.

Suomessa Oriolalla ei ole eikä tule heti olemaan samaa asemaa Hehku-ketjullaan, jota en pidä tänään juuri minkään arvoisena. Sen koko idea on minusta siinä, että se voi auttaa Oriolaa nopeassa tahdissa rakentamaan Suomeenkin omaa apteekkiketjua (Keskon kanssa) jos/kun apteekkitoiminta joskus tulevaisuudessa vapautuu, joka lienee todennäköistä. Tuskin kuitenkaan ihan lähiaikoina.

Joten yleisnäkemykseni Oriolasta on, että sillä on kaikki edellytykset harjoittaa jatkossakin tasaisen tuloksellista liiketoimintaa, kunhan viime aikojen ongelmat ensin poistetaan. Jos joku sen kansainvälisistä kilpailijoista haluaisi laajentua Pohjoismaihin, Tamron, Oriolan, Apoteketin tai ICAn ostaminen on oikeastaan ainoa keino se tehdä.

Arvostuksesta voi olla monta mieltä, mutta minusta Oriola ei ole erityisen halpa, jos ei kalliskaan. Tämän hetken 2,53 euron kurssilla osakkeiden markkina-arvo on 459 miljoonaa euroa ja nettovelkaa yhtiöllä on 215 miljoonaa euroa, mukaanlukien myydyt saamiset Ruotsissa. Bruttoarvo on siis 673 miljoonaa euroa. Jos sen suhteuttaa noin 60 miljoonan euron ”normaaliin” liikevoittoon EV/EBITA on siis 11,2x ja kun liikevoiton rasittaa normaalilla 20% veroasteella yhtiön velaton P/E –luku on 14,0x.

Erinomaiselle yhtiölle se ei olisi paljon ja laadukkaalle kasvavalle yhtiölle se olisi halpaa. Mutta Oriola ei ainakaan tällä hetkellä ole erinomainen eikä kasva, joten pidän arvostusta melko normaalina. Siksi en ole ostanut lisää osakkeita, mutta tasaisen kannattavuuden (poislukien 2017-18 ongelmat) ja hyvän strategisen positioinnin takia en myöskään ole menettänyt uskoani yhtiöön.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 9. marraskuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja