Vko 42/21: ESG/Handelsbanken

1a. Kirjoitit pari vuotta sitten neljännesvuosikatsauksessa ja blogissa vastuullisuudesta, josta olen pääosin samoilla linjoilla. Jäi mietityttämään kuitenkin kun sanoit että osakkeen ostamatta jättäminen ei vaikuta yhtiöön mitenkään. Eikö voisi ajatella että jos markkinat kollektiivisesti eivät osta jonkin yhtiön osakkeita jonkun ESG-heikkouden takia (oletetaan että tämä seikka on selvästi markkinoiden ja yhtiön tiedossa), sen osakkeen arvostus laskee (ainakin suhteessa markkinaan) ja kenties luo johdolle painetta korjata tuo ESG-heikkous? Toki vaikutusmekanismi on varsin epäsuora, ehkä tarkoitit yksittäisen sijoittajan suoraa vaikutusmahdollisuutta.

1b. Onko jokin syy mikä estää sijoittamasta yhtiöihin jotka eivät toimi ”vastuullisesti” millään mittarilla, jos yhtiö X kuitenkin muutoin tekee hyvää tulosta vuodesta toiseen? Tämä siis riippumatta toimialasta. Joskus olen pohtinut vain, onko Phoebuksen rahaston säännöissä tai vertailuindeksissä jokin sellainen sijoittamista ohjaava tekijä?

Selvyyden vuoksi nämä olivat siis kahden eri kysyjän kysymyksiä, mutta vastaus on yhteinen, joten käsittelen ne yhdessä.

Oikein lyhyt vastaus on, että ajattelette minusta kummatkin oikein. Ja itse asiassa vastaus kumpaankin kysymykseen on sama – tuottavin sijoitus tässä mielessä olisi varmaan ostaa melko huonosti ESG-luokitettu yhtiö, joka selvästi parantaa toimintaansa, jolloin sen arvo nousee vastuullisuteen pyrkivien sijoittajien silmissä. Mikään ei estäisi meitä ostamasta huonosti ESG-luokitettua yhtiötä. Mutta, kun tiedämme miten vaikeita ja harvinaisia pysyvät tuloskäänteet ovat, miksi huono yhtiö onnistuisi ESG-käänteessä helpommin?

– – –

Ns. vastuullinen sijoittaminen on ilman muuta ollut viime vuosina vahvasti nouseva trendi. Yleensä sillä tarkoitetaan ympäristönäkökohtien (Environment), yhteiskunnallisten näkökohtien (Social) ja yrityshallinnoinnin näkökohtien (Governance) huomioimista sijoitusprosessissa. Se on ihan fiksu ja kannatettava tavoite.

Kommentoin aihetta laajemmin viikon 11/2018 blogissa kolme ja puoli vuotta sitten, eikä minulla ole kovin paljon uutta kerrottavaa.

Seligson & Co:n vastuullisen sijoittamisen politiikka löytyy tämän dokumentin viimeiseltä sivulta ja edeltävillä kolmella sivuilla hieman historiataustaa konseptista (lähinnä kollegani Ari Kaaron sanoin muotoiltuna). Kannattaa lukea!

Jos ja kun olen joskus itse kriittisempi konseptia kohtaan, niin se johtuu lähinnä siitä, että: 1) ESG on aina ollut osa fiksusti tehtyä yritysanalyysia, eikä siinä nähdäkseni ole varsinaisesti mitään uutta (paitsi konsulttien keksimä nimi ja byrokratia); 2) konsepti ei aina perustu mitattaviin asioihin, vaan jokaisella ESG-konsultilla on vähän eri määritelmät; 3) ESG:tä markkinoidaan usein kovin kyseenalaisesti; 4) keskustelussa menevät usein puurot ja vellit sekaisin; ja 5) joskus konseptia käytetään politiikan välineenä, vaikka ESG:n itsessään ei nähdäkseni pitäisi olla poliittinen asia.

Selvää on joka tapauksessa, että varsinkin poliittisesti ohjatut sijoittajat, kuten eläkerahastot, ovat lähes kaikki sisällyttäneet ESG:n sijoituspolitiikkaansa. Joka johtaa tietenkin siihen, että myös näiden sijoittajien alihankkijat (palveluntarjoajat) joutuvat sen tekemään. Joten trendistä ei ole kahta sanaa, se vahvistunee hiljalleen.

– – –

Jos ensin mietimme, miksi ESG-analyysi jotenkin eroaisi tavallisesta yritysanalyysista, niin en ole sitä aivan ymmärtänyt? Olisiko mahdollista, että ympäristöstä, henkilöstöstä, veroista ja vähemmistöosakkaista täysin piittaamaton yhtiö olisi muuten erittäin hyvin hoidettu, tekisi kestävästi vuodesta toiseen erinomaista tulosta ja kasvaisi taloutta nopeammin?

Ainakaan en ole siihen itse törmännyt niiden yli 30 vuoden aikana, kun olen töikseni analysoinut pörssiyhtiöitä. Hyvin johdettu yhtiö on yleensä hyvin johdettu myös ESG-asioiden kannalta (koska se on liiketoiminnallisesti järkevää).

Eri asia sitten on, että aika monet huonostikin hoidetut yhtiöt panostavat melko paljon ESG-raportointiin, ja jos raportointi on todellisuutta tärkeämpää (kuten joskus ESG-konsulttien maailmassa näyttäisi olevan), niin voidaan tietenkin arvottaa huonompiakin yhtiöitä ESG-mielessä paremmiksi kuin ne ovat (koska määritelmät ovat niin löysät). Mutta sehän ei tarkoita, että niin oikeasti olisi.

Joten minusta kunkin yhtiön kokonaisvaltainen analyysi on kaikkein tärkeintä. Jos yhtiö ei laadi tarkkoja ESG-raportteja niin ehkä syy on vain se, että se yrittää olla mahdollisimman kustannustehokas. Se selviäisi varmaankin kysymällä.

– – –

Valheellinen markkinointi ehkä häiritsee minua eniten. Siis kun kerrotaan, että ”sijoittamalla rahastoon X säästät Y tonnia hiilidioksidia vuodessa”. Niinhän ei suinkaan ole, ja onneksi EU on aika lailla jo kieltänyt tällaiset valheet.

Todellisuudessa sijoittajan valinta ei juuri vaikuta yhtiöihin. Jos minä vastuullisena sijoittajana päätän myydä vastuuttoman yhtiön osakkeet, niin joku toinen sijoittaja ostaa ne eikä se sinänsä vaikuta yhtiöön mitenkään.

Mutta tästä seuraa aika mielenkiintoinen ajatusprosessi: Jos kuvittelemme, että maailmassa olisi sijoittajina vain ”hyviksiä” ja ”pahiksia”, ja jos ”hyvikset” aina myyvät kaikki kyseenalaiset yhtiönsä ”pahiksille”, niin tulisikohan yhtiöiden toiminta ”pahisten” sitä hallituksessa johtaessa muuttumaan yhtään paremmaksi?

En siis ole kovin vakuuttunut siitä, että tietyistä yhtiöistä tai toimialoista luopuminen olisi ratkaisu ongelmiin. Pikemmin se voi vain pahentaa ongelmia.

Ensimmäinen kysyjä on toki aivan oikeassa siinä, että ESG-mielessä huonosti hoidettujen yhtiöiden arvostus todennäköisesti laskisi, kun yhä usemampi sijoittaja alkaa hakea ESG-mielessä parempia yhtiöitä. Mutta entä sitten? Aika harva pörssiyhtiö on mitenkään riippuvainen markkina-arvonsa tasosta. Sehän vain antaisi ”pahiksille” mahdollisuuden ostaa koko yhtiö pois pörssistä fiksuun hintaan.

Kääntäen, kun ajattelemme toisen kysyjän kysymystä, niin paras sijoitus tuon kaltaisessa maailmassa olisi varmaankin yhtiö, joka osaketta ostaessamme ei vielä olisi kovin hyvin arvotettu ESG-mielessä, mutta jonka toiminnan omistajina parantaisimme siten, että myös ESG-konultit ja -sijoittajat innostuisivat siitä. Siis aivan kuten mikä tahansa yhtiö, jonka laatu selvästi paranee omistusaikanamme.

Jos sijoittaja ei pysty kovin paljoa yhtiöihin vaikuttamaan, niin kuka sitten? Kuluttaja on kuningas. Jos kysyntä vähenee merkittävästi, niin osa alan yhtiöistä menee konkurssiin ja tarjontakin vähenee. Se on talouden laki. Tämän olemme nähneet esimerkiksi turkisten tuotannossa, mitä nyt Kiinan ja Venäjän uusrikkaat hieman aikaa pehmensivät länsimaissa voimistuvasti laskevaa trendiä (tai samoin tupakkateollisuudessa). Minulla ei ole mielipiteitä turkiksista tai tupakasta, totean vain faktat.

Joten kun ihan oikeasti haluamme vaikuttaa, sen teemme parhaiten ostopäätöksissämme emmekä ehkä niinkään sijoituspäätöksissämme. Sijoittajat kyllä huomaavat laskevan trendin, kunhan vain kuluttajat saavat ensin sen aikaan.

Itse asiassa Ari Kaaro totesi tämän jo 14 vuotta sitten katsauksessamme 4/2007, kun indeksirahastomme olivat siirtymässä vastuullisiin vertailuindekseihin:

”Yhteiskuntavastuullisen tai eettisen sijoittamisen puolestapuhujat ja markkinoijat väittävät joskus suoraviivaisesti, että eettisillä sijoitusvalinnoilla voi ”tehdä hyvää”, muuttaa maailmaa haluamaansa suuntaan. Mahdollisesti, mutta realisti muistaa, että kyseessä on epäsuora vaikutusmalli ja pitkä tie. Esimerkiksi kulutusvalinnat vaikuttavat yritysten toimintaan yleensä suoremmin, vaikka toki sijoittajat ovatkin yritysten omistajia ja omistajilla on ainakin periaatteessa parempi mahdollisuus saada äänensä kuuluviin kuin useimmilla ulkopuolisilla.”

EU:n sääntelystä voi olla monta mieltä. Se, että selvästi valheellinen markkinointi kielletään on erinomaista. Se, että ”kestävää rahoitustoimintaa” pyritään tarkemmin sääntelemään direktiivillä, vaikka toimialalla ei ole selviä standardeja, ei ehkä niinkään. Ainakin se aiheuttaa paljon kuluja tuomatta ehkä varsinaisesti juuri uutta.

– – –

Sitten vielä ne puurot ja vellit. Niistä hyvä esimerkki on mielestäni keskustelu metsien hiilinieluista, hiilivarastoista ja lajien monimuotoisuudesta. En yleensä kommentoi asioita, joita en ymmärrä riittävästi, mutta tämän uskon ymmärtäväni aika hyvin.

Kasvava hiilinielu ja vanhojen metsien lajien monimuotoisuus ovat esimerkiksi vastakkaisia tavoitteita. Vanhan kuusimetsän hiilinielu kääntyy negatiiviseksi, kun se alkaa lahota. Jos se lahoaa pystyyn, osa hiilivarastosta toki pysyy siinä muutamia kymmeniä vuosia. Parempi ratkaisu on avohakata metsä ja rakentaa hirsistä taloja, jotka kestävät toistasataa vuotta (kuten on ennenkin tehty). Ja tietenkin istuttaa tilalle uusi kuusikko, siis kasvava hiilinielu, kuten jo lakikin on kauan vaatinut.

Mutta avohakkuu vähentää vanhojen metsien lajien monimuotoisuutta. Joten lahopuutakin pitäisi säästää ja koska luonnollisia paloaukeita ei juuri enää ole, metsää pitäisi ehkä vähän polttaakin, jos lajien runsautta halutaan edistää.

Joten ratkaisu on sinänsä yksinkertainen. Se ei suinkaan ole ”joko tai” – kuten usein keskusteluissa kuulee – vaan se on ”sekä että”. Aivan kuten yrityskonsultti Jim Collins jo 20 vuotta sitten totesi parhaiden yhtiöiden ratkovan ongelmiaan mainiossa kirjassaan ”Good To Great”. Vastakkainasettelun sijaan pitäisi ymmärtää, että eri tavoitteet vaativat erilaisten toimenpiteiden yhteensovittamista. Maailma ei ole mustavalkoinen.

– – –

Ja pitkän intron jälkeen vielä konkreettiset vastaukset:

1a: Kyllä, huonosti ESG-asioitaan hoitavan yrityksen arvostus on todennäköisesti alhaisempi ja se saattaa kannustaa johtoa parantamaan toimintaansa. Mutta, kun hyvin hoidetut ESG-asiat ovat jo lähtökohtaisesti hyvin hoidetun liiketoiminnan perusasioita, niin miksi huono johto pystyisi yhtäkkiä parantamaan juuri ESG-asioita?

1b: Kyllä, voisimme sijoittaa vähemmän vastuullisiin yhtiöihin, ja se saattaisi olla hyvin kannattavaa, jos ne omistuksessamme muuttuisivat vastuullisimmiksi. Mutta miksi uskoisin, että huonosti hoidettu yhtiö osaisi yhtäkkiä parantaa ESG-asioitaan? Paitsi ehkä, jos olisin itse sitä hallituksessa johtamassa. Mutta en ole.

Vastaus on siis molempiin kysymyksiin sama. Uskommeko, että yhtiö, joka tänään on huonosti hoidettu voi parantaa toimintaansa? Vai sijoitammeko mieluummin hyvin hoidettuihin yhtiöihin? Phoebuksessa valitsen jälkimmäisen tien.

2. Luin juuri uutisen, jonka mukaan Handelsbanken vetäytyy pois Suomesta. Mitä ajatuksia tälläinen muutos aiheuttaa? Ja muuttaako se sinun suhtautumista pankkiin ja sen tavoitepainoon Phoebuksen salkussa?

Kirjoitin Handelsbankenista viime viikolla ilmestyneessä neljännesvuosikatsauksessa. Totesin siinä, että toimitusjohtaja Carina Åkerström pyrkii ilmeisesti tekemään vähän vähemmän vähän paremmin ja entistä pienemmin kuluin. Tämä on nähdäkseni hyvin looginen jatkumo sille tavoitteelle.

Kun katsomme Handelsbankenin eri markkinoita, niin tuotto-/kulusuhde oli viimeisen 12 kuukauden aikana Ruotsissa 2,74, Norjassa 2,64, Tanskassa 1,67, Suomessa 1,57 ja Englanissa 1,37.

Vastaavasti pääoman tuotto oli Ruotsissa 17,6%, Norjassa 13,9%, Tanskassa 13,6%, Suomessa 9,6% ja Englannissa 8,9%. Pankin tuloksesta Ruotsi toi kaksi kolmasosaa, Norja kymmeneksen ja Englanti vähän yli 7%, Tanska ja Suomi yhteensä 7%.

Ja kun katsomme luottojen laatua (tulosesityksen sivu 30), niin Suomi on pohjoismaista selvästi heikoin, Tanska toiseksi heikoin. Kysyin Handelsbankenilta pari kuukautta sitten mistä johtuu, että Suomen asuntoluottokanta on niin surkea verrattuna muihin markkinoihin (luottojen suhde vakuuksien arvoon on keskimäärin jopa 82%, kun se Ruotsissa ja Norjassa on alle 50%) ja vastaus oli, että Suomessa suurin osa Handelsbankenin asuntoluotoista ovat valtion tai kuntien takaamia.

Tulkitsen tämän niin, että Handelsbanken ei ole Suomessa löytänyt vapailta markkinoilta asiakkaita, joiden riski olisi järkevä (pankki on erittäin konservatiivinen), joten on ollut pakko tukeutua valtion takauksiin. Suomessa muilla pankeilla on siis ilmeisesti vähän löysemmät luotonantokriteerit kuin Ruotsissa tai Norjassa (ja jopa Tanskassa).

Handelsbanken mainitsi myös, että eri markkinoiden välillä ei ole juuri synergioita, koska joka maassa paikallinen valvoja asettaa vähän erilaisia sääntöjä. Se johtaa siihen, että joka maassa pitää olla oma compliance-organisaatio ja omat it-järjestelmät, siis tavallaan oma kallis ”pääkonttori” joka maassa, volyymista riippumatta.

Näin ollen, jos/kun toiminta joka maassa aiheuttaa suuria hallintokuluja, mutta Suomessa ei voi markkinaosuutta juuri lisätä, koska muut pankit ovat liian löysiä luotonannossaan ja Tanskassa ei voi osuutta juuri lisätä, koska pankkeja on niin paljon, niin Åkerström päätti nostaa kädet pystyyn näillä markkinoilla ja laittaa toiminnot myyntiin.

Epäilemättä toiminnoille löytyy ostajia. Suomessa ei ole ehkä kovin paljon vaihtoehtoja (Danske tulee ensimmäisenä mieleen, mutta muitakin löytynee). Tanskassa, jossa pankkimaailma on pirstaloituneempi löytynee paljon kiinnostuneita (ainoa, joka ei voisi toimintoja ostaa on Danske). Kannattaa huomata, että parhailla ostajaehdokkailla on jo omat hallintotoiminnot, joten Handelsbankenin toiminta voisi tuoda heille paljon synergioita, toisin kuin siis Handelsbankenilla itsellään eri maiden välillä.

Miksi Englannin toimintoja ei laitettu myyntiin, kun niidenkin tuotto-/kulusuhde ja pääoman tuotto on heikko, eikä osuus pankin tuloksesta ole kovin iso? Se ei aivan selvinnyt minulle, mutta Åkerström kertoi, että Brexit on aiheuttanut niin paljon hetkellisiä lisäkuluja, että tulospotentiaali on parempi kuin näyttää ja markkina on iso. En sulkisi pois, että pankki yksinkertaisesti vain haluaa ensin laittaa tuloksen kuntoon ja vasta myöhemmin miettiä onko järkevintä pitää toiminnot vai myydä ne.

Jos itse omistaisin koko Handelsbankenin olisin ehkä mieluummin myynyt Englannin kuin Tanskan toiminnot. Suomen toimintojen myynnin ymmärrän hyvin, koska niillä ei tainnut olla suuria mahdollisuuksia menestyä, jos keskisuuria pankkeja ei voitu tai haluttu täällä ostaa. Ymmärrän Åkerströmin ja pankin hallituksen logiikan ihan hyvin, olisin vain itse tehnyt painotukset ehkä vähän eri tavoin.

Muuttaako tämä pankin asemaa Phoebuksen salkussa? Minusta ei. Muutos on sinänsä järkevä, mutta pankin paino salkussamme on jo nyt 5,6%. Ehkä se voisi olla vähän suurempikin, kun kyseessä on eräs maailman parhaista pankeista, mutta minusta nykyinen paino on riittävä ainakin tällä hetkellä.

3. Mitä Phoebus aikoo tehdä Handelsbankenin osinkona jakamilla Industrivärdenin osakkeilla? Onko järjestely tasapuolinen SHB:n osakkeenomistajien kannalta ja jatkuuko tämä ristiinomistussuhmurointi jatkossakin?

Handelsbanken tosiaan päätyi tänä syksynä siihen, että jakaa osinkoina yhden omistamansa sijoitusyhtiö Industrivärdenin osakkeen kutakin 65 Handelsbankenin osaketta vastaan (ja murto-osat rahana), jos tänään pidettävä etäyhtiökokous hyväksyy ehdotuksen. Moni on ihmetellyt järjestelyä.

Minusta se edustaa juuri kysymääsi ristiinomistuksen purkua, kuten myös viime syksyinen ilmoitus siitä, että henkilöstörahasto Oktogonen suljetaan. Näillä toimilla 1970-luvulta jatkunut ristiinomistus hiljalleen puretaan, kuten on itse asiassa jo muutamia vuosia tehty mm. SCA:n kanssa.

Phoebus saa perjantaina 9 230 Industrivärdenin osaketta, joiden arvo on noin 258te eli noin 0,25% Phoebuksen arvosta. En ole vielä miettinyt tarkalleen mitä niille teen, mutta aivan heti niitä ei ehkä kannata myydä, koska myyntipaine lienee indeksirahastojen ja muidenkin sijoittajien taholta aluksi melko iso. On siis hyvin aikaa miettiä.

Miksi järjestely ei olisi tasapuolinen en tiedä? Saavathan kaikki Handelsbankenin omistajat omistuksensa suhteessa saman verran Industrivärdenin osakkeita. Mieluummin olisin toki ottanut rahaa.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 12. marraskuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja