Vko 42/14: TSCO/Air Liquide

1. Salkunhoitajalta: Tractor Supply

Salkussamme on taas uusi yhtiö, amerikkalainen Tractor Supply. Nimestään huolimatta kyseessä ei ole mikään John Deere -diileri vaan, kuten eräällä kaverillani on tapana leikillisesti sanoa, eräänlainen Amerikan Hankkija (omasta mielestäni profiili kylläkin eroaa aika lailla Hankkijasta). Siis maataloustavaroiden kauppaketju, jolla on tällä hetkellä 1331 kauppaa 48 osavaltiossa.

Varsinaisista maatalouskaupoista Tractor Supply eroaa siinä, että se suuntaa tarjontaansa harrastusviljelijöille, harrastuseläinkasvattajille, muille maaseudun elämäntyyliä arvostaville kuluttajille sekä maaseudun pienyrittäjille. Suurimmat tuoteryhmät ovat tuotanto- ja lemmikkieläintuotteet (43%), rautakauppatavarat (23%), sesonkituotteet ja lahjatavarat (20%) sekä vaatteet (9%). Maataloustuotteet edustavat vain 5% myynnistä.

Brändilupaus on maaseudullisen avoin, rehellinen, kovaa työtä tekevä ”Out Here”. Liiketoimintamalli perustuu voimakkaasti kulutustavaroihin, kuten eläin- ja lemmikkieläinruokaan, voiteluaineisiin jne., joiden avulla asiakas houkutellaan käymään jatkuvasti kaupassa. Kun hän on sinne tullut, hänelle pyritään sitten tietysti myymään kaikkea muutakin (sähköaitoja, halkokoneita, traktorivajoja, asekaappeja, sesonkitavaroita, lahjatavaroita jne.). Omien tuotemerkkien osuus on viime vuosina kasvanut voimakkaasti ja on jo poikkeuksellisen korkea 31% liikevaihdosta.

Konsepti on toiminut. Viimeisen 10 vuoden aikana Tractor Supply on kasvattanut myymälöidensä lukumäärää 11% vuodessa. Liikevaihto on kasvanut 13% vuodessa ja liikevoitto 18%, koska marginaaleja on pystytty nostamaan entiseltä 6-7% tasolta 10%:iin. Osakekohtainen tulos on kasvanut peräti 21% vuodessa takaisinostojen ansiosta. Todettakoon vielä, että yhtiö on ollut nettovelaton jo yhdeksän vuoden ajan.

Jatkossakin on suuret suunnitelmat. Tractor Supply pyrkii avaamaan 8% uusia myymälöitä vuosittain ja sen lisäksi pyrkii luonnollisesti kasvattamaan jatkuvasti vanhojen myymälöidensä myyntiä. Aivan entisenlaisiin tuoksen kasvulukuihin tuskin päästään, koska avaamistahti on aiempaa hieman hitaampi ja koska marginaaleja ei tietenkään voi rajattomasti nostaa. Toisaalta kassavirta paranee kasvun hieman hidastuessa, joka mahdollistaa suuremmat osingot ja/tai suuremmat takaisinostot.

Olen katsellut yhtiötä melko kauan, mutta pitänyt sitä aivan liian kalliina. Osake on tänä vuonna kuitenkin laskenut peräti -26%. Kun tulos on samalla jatkanut kasvuaan, P/E-luku viimeisen 12kk:n tulokselle on nykykurssilla (57,70 dollaria) nyt 23,6x, kun se vielä viime vuodenvaihteessa oli kokonaiset 33,5x. Nykyarvostus on minusta jopa maltillinen näin laadukkaalle kasvuyhtiölle (olettaen tietysti, että kasvu jatkuu).

Osakemarkkinat ovat ehkä hieman liikaa yhdistäneet yhtiötä maanviljelyyn.Kerroin viikon 09/13 blogissa puolitoista vuotta sitten, että USA:n maataloudella menee poikkeuksellisen hyvin ja että sillä tulee kohta menemään huonommin, kunhan viljojen hinnat normalisoituvat. Näin on käynyt, ja se on näkynyt esimerkiksi John Deeren traktoreiden kysynnän roimana pudotuksena (joka lienee vasta alkanut). Mutta Tractor Supply ei juuri myy investointitavaroita vaan kulutustavaroita, eivätkä sen asiakkaat ole viljan hinnasta riippuvaisia ammattiviljelijöitä, vaan maaseudulla elämäntyylin vuoksi viihtyvät harrasteviljelijät. Siksi maataloussuhdanteilla ei pitäisi olla kovin suurta merkitystä Tractor Supplyn kasvulle tai kannattavuudelle.

Yrityskulttuuriltaan ja johdon laadultaan Tractor Supply näyttää minusta olevan hyvä, joskaan en sitä erityisen hyvin vielä tunne. Aivan Costcon tai Fastenalin kaltainen yritysmaailman helmi se ei ehkä ole, mutta meille vähintään riittävän hyvä.

Törmäsin itse asiassa firmaan ensi kertaa joitakin vuosia sitten tutkiessani toisen hyvin hoidetun yhtiön (WD-40:n) hallituksen kokoonpanoa. Siinä istuu edelleen Tractor Supplyn toimitusjohtaja Greg Sandfort ja siinä istui vuoteen 2011 Tractor Supplyn hallituksen jäsen, Autozonen ex-toimitusjohtaja Johnston Adams. Joten pitihän minun selvittää mikä ihme firma se Tractor Suppy onkaan? Osoittautui olevan yksi parhaita, joista en ollut ikinä kuullutkaan.

Positio edustaa tällä hetkellä vasta 1,5% Phoebuksen salkusta mutta kuten yleensä, tulen hiljalleen kasvattamaan sitä oppiessani tuntemaan yhtiötä paremmin.

2. Onko Venäjän kaasutoimituksilla ja mahdollisilla rajoituksilla vaikutusta Air Liquiden businekseen?

Pääosa Air Liquiden liiketoiminnasta on ilmakaasujen myyntiä (typpi, happi, argon, jalokaasut), joka ei liity suoraan maakaasuun mitenkään. Kaasujen erotus meitä ympäröivästä ilmasta toki vaatii ilman jäähdyttämistä nestemäiseksi, joka kuluttaa paljon sähköä. Jos siis sähkön saanti olisi maakaasun toimituksista kiinni sillä voisi olla merkitystä, mutta käytännössä tuskin on (meinasin sanoa, että Ranskassa on ydin- ja vesivoimaa mutta se olisi väärä vastaus, koska ilmakaasujen tuotanto on aina paikallista eikä siten pääosin tietenkään tapahdu Ranskassa vaan ympäri maailman).

Maakaasu on sen sijaan kyllä Air Liquidelle pääraaka-aine siinä osassa yhtiön suurteollisuusliiketoimintaa, joka käsittää vedyn, hiilimonoksidin ja höyryn/sähkön toimittamista (vedyn erottamisen sivutuotteina). Kaiken kaikkiaan se edustaa kuudesosaa liiketoiminnasta (puolet suurteollisuusmyynnistä). Mikä osa siitä perustuu venäläiseen maakaasuun en tiedä. Oletettavasti noin puolet (siitä kuudesosasta, eli alle 10% koko yhtiön myynnistä), koska Air Liquidella on ymmärtääkseni vain kaksi suurempaa vetyputkistoa; toinen Rotterdamin ympäristössä ja toinen Meksikonlahdella. Vetyä käyttävät lähinnä öljynjalostamot ja kemiantehtaat, siitä logiikka bisneksen sijoittumiseen juuri näille alueille.

En siis näe Air Liquidea erityisen haavoittuvana maakaasun saannille, ainakaan suhteessa siihen sekamelskaan, jonka ”kaasuhanojen sulkeminen” lyhyellä tähtäimellä aiheuttaisi koko Euroopan taloudelle. Lisäksi on hyvä muistaa, että bisnes on paikallista, joten kilpailijat olisivat aivan samassa jamassa eikä mahdollinen häiriö vaikuttaisi mitenkään kilpailuasetelmaan.

Sitten Air Liquidella on tietysti toimintaa myös suoraan Venäjällä, johon poliittinen tilanne varmaan iskee enemmän. Tarkkoja lukuja minulla ei ole, mutta olen melko varma, että Venäjä edustaa alle 1% Air Liquiden liikevaihdosta (ja vähemmän tuloksesta). Tiedämme, että yhtiön henkilöstöstä prosentti on Venäjällä. Toiminta siellä tuskin on ainakaan tehokkaampaa kuin muilla markkinoilla. Siitä valistunut arvaukseni.

– – –

Yleisesti ottaen en ole kovin vakuuttunut siitä, että ”mitä-jos-taivas-romahtaa” -tyyppisistä analyyseista olisi juuri hyötyä. Taloushan ei ole staattinen, vaan se sopeutuu muutoksiin kohtuullisen nopeasti tavalla tai toisella. Hinta on mekanismi, joka saattaa kysynnän ja tarjonnan tasapainoon ja kilpailu taas on tekijä, joka ajaa kehittämään vaihtoehtoisia ratkaisuja jos hinta väliaikaisesti nousee liian korkeaksi.

Hyvä esimerkki tästä on vaikka kaivosteollisuus, josta kirjoitin vajaat neljä vuotta sitten viikolla 03/11. Metallien hinnat olivat silloin huipussaan. Maailman suurin rautamalmin tuottaja, brasilialainen Vale maksoi silloin 180 miljardia dollaria (plus 15 miljardin nettovelat), jonka pidin kuplana.

Kuten ounastelin, raaka-ainebuumista seurasi paljon uutta kapasiteettia (vanhoja lähes loppuun kaluttuja kaivoksia avattiin taas ja uusiakin rakennettiin) ja osittain kysynnän siirtymistä vaihtoehtoisiin, halvempiin ratkaisuihin. Sillä seuraksella, että raaka-aineiden hinnat laskivat. Aivan kuten markkinataloudessa pitääkin tapahtua. Tänään Vale maksaa enää 60 miljardia (plus 23 miljardin nettovelat). Ylilyönneillä on taipumus korjaantua.

Vastaavasti, jos ”kaasuhanat menisivät kiinni”, maakaasua pyrittäisiin tietysti hankkimaan muualta ja maakaasua pyrittäisiin korvaamaan muilla polttoaineilla. Hinta nousisi roimasti ja määrittäisi mihin niukentunut kaasun tarjonta käytettäisiin (se allokoituisi luontevasti vain eniten lisäarvoa tuottaviin sovelluksiin). Miten tämä dynamiikka vaikuttaisi mihinkin on lähes mahdoton arvioida. Sen toki tiedämme, että roimasti nouseva energian hinta vaikuttaisi koko talouteen negatiivisesti ja sitä kautta tietysti eniten syklisiin toimialoihin (kuten investointihyödykkeisiin), kuten aina.

On myös hyvä muistaa, että politiikka ja realiteetti ovat täysin eri asioita. Johtava eurooppalainen poliitikko voi kyllä populistina tuomita esimerkiksi Venäjän toimia Ukrainassa, mutta jos hänen maansa on riippuvainen Venäjän maakaasusta, sen jakeluhäiriöiden välttäminen on todellisuudessa agendalla paljon korkeammalla kuin poliittiset palopuheet. Vaikka siitä ei ehkä julkisesti puhutakaan yhtä paljon.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja