Vko 40/21: Kirja/sokeat pisteet
Onko Anders Oldenburgilta tulossa sijoituskirjaa noin 1-5 vuoden aikajänteellä? Blogin pohjalta tai rahaston sijoitusfilosofian pohjalta?
Otan kysymyksen kohteliaisuutena, mutta vastaus on ei. Joku kollega on aiemmin tuota minulle ehdottanut, mutta en ole ajatuksesta innostunut. Sijoituskirjoja on minusta riittävästi muutenkin ja osa erittäin hyviä (varsinkin amerikkalaisia). Osa parhaista löytyy kirjasuositustemme listalta.
Joskus voisin mahdollisesti editoida yli 15 vuoden blogeista ”parhaat palat” vähän tarkemmin, mutta en pidä sitäkään kovin todennäköisenä.
Olet aikaisemmin kertonut blogiteksteissä suhtautumistasi paitsi pääomarahoitettuihin kasvuyrityksiin, mutta myös toimialarajoituksiisi. Erityisesti minulle on jäänyt mieleen, että vastaat usein, ettet tunne yritystä (johtoa tai kilpailuetua) tai toimialaa (toiminta- ja ansaintamalleja) riittävän hyvin, esimerkkinä, jos olen ymmärtänyt oikein, taannoin mm. ICT-alan tuoteyritykset. Pystytkö kertomaan sellaiset toimialat, joihin et sijoita ja joiden suhteen pitää itse hereillä? Onko sinulla muita huomioita omasta tavastasi lähestyä salkun kokoamista, joka Phoebuksen osuuksien omistajien olisi hyvä tietää, jos itse pyrkivät sijoittamaan? Milloin kasvuyritykset muuttuvat Phoebuksen potentiaalisiksi sijoituskohteiksi? Mitkä kriteerit niiden pitäisi täyttää? Esimerkkinä Qt, Revenio, Harvia tai jopa Spinnova?
Olet ymmärtänyt aivan oikein ja kysymys on erittäin hyvä. On aivan selvää, että minulla on sokeita pisteitä, joista osuudenomistajien on hyvä olla perillä. Itse asiassa niitä on hyvinkin paljon, koska pyrin seuraamaan Warren Buffettin neuvoa, että ei kannata sijoittaa sellaiseen, mitä ei riittävästi ymmärrä. Tai hänen terminologiassaan kannattaa pysyä oman osaamisalueensa sisäpuolella. Sen yritän tehdä ja se tarkoittaa automaattisesti, että noin 98% maailman yhtiöistä eivät meille sovi.
En toki usko, että kenelläkään olisi tarvetta sijoittaa kaikkiin maailman noin 40.000 pörssiyhtiöön tai tarvetta kuvitella, että salkunhoitaja tietäisi niistä kaikista jotain. Mutta silti on ihan selvää, että minulla on paljon sellaisia rajoitteita, jotka joidenkin Phoebuksen omistajien mielestä voivat olla huonoja. Mitkä ne siis ovat?
– – –
Pyrin Phoebuksessa ennen kaikkea sijoittamaan toimialojensa parhaisiin yhtiöihin (maailmassa), joilla on tasainen kannattavuus, vahva tase ja hyvä johto. Sekä pitkäaikaiset kilpailuedut, joita koen ymmärtäväni riittävästi.
Kun mietimme rajoitteitani suhteessa kaikkiin maailman pörsseissä tarjolla oleviin vaihtoehtoihin, niin suurimmat vaikutukset johtuvat uskoakseni seuraavista:
- Maantieteellinen jakauma
- Toimialakohtainen jakauma
- Ymmärrykseni yhtiöistä
- Yhtiön koko
- Omistajapohja
Jos lähdemme analysoimaan jokaista kohta erikseen, niin:
Pyrin pitäytymään yhtiöissä, joiden päätöksenteon kulttuurin uskon ymmärtäväni ja joissa olen melko varma, että juridinen omistuspohjamme on vahva. Se tarkoittaa enimmäkseen yhtiöitä Pohjoismaissa, Pohjois-Euroopassa (ml. Pohjois-Italia) ja USA:ssa.
Toki se voi joskus myös tarkoittaa näissä maissa toimivien yhtiöiden tytäryhtiöitä muualla, joissa päätöksenteko on samankaltainen. Phoebus on esimerkiksi omistanut Baltika-panimoa Pietarissa (joka oli suomalaisen Hartwallin osakkuusyhtiö), Walmart de Mexicon osakkeita Meksikossa (joka on USA:n Wal-Martin tytäryhtiö) ja amerikkalaisen United Technologiesin osakkuusyhtiötä Kiinassa silloin, kun ”kehittyvät markkinat” eivät lainkaan vielä olleet muodissa ja osakkeet olivat halpoja.
Mutta on erittäin epätodennäköistä, että sijoittaisin suoraan minnekään eksoottisille markkinoille. Vaihtoehtoja riittää aivan hyvin niissä maissa, joiden oikeusturvaan luotan ja joiden yrityskulttuurin uskon suunnilleen ymmärtäväni.
– – –
Toimialojen kohdalla minulla on vähintään yhtä paljon rajoitteita. Koska haluan sijoittaa osakkeisiin, niin esimerkiksi kiinteistöyhtiöt jäävät tutkani alle. Ne eivät ole varsinaisesti osakkeita, vaan jossain osakkeiden ja obligaatioiden välimaastossa (siksi ne ovat usein vivutettuja, jotta ne näyttäisivät enemmän osakkeilta, mutta siinä ei ole järkeä).
Ja koska haluan löytää pitkäaikaisia kilpailuetuja, en juuri sijoita teknologiafirmoihin. Jos kilpailukyky perustuu ainoastaan tämän päivän teknologiseen etuun ja kun tiedämme, että teknologia kehittyy nopeasti, niin mitään takeita pitkäaikaisesta edusta ei ole.
Vieläkin selvempää on, että bulkkituotteita (kuten vaikka terästä tai paperia) tekevillä yhtiöillä ei voi juuri olla pysyviä kilpailuetuja. Vain se, joka kulloinkin on maailman kustannustehokkain voi olla vähän aikaa muita kannattavampi. Mutta kustannusedut perustuvat usein esimerkiksi valuuttakursseihin, joihin yhtiö ei itse voi vaikuttaa. Samoin esimerkiksi lentoyhtiöissä tai varustamoissa on vaikea nähdä, että yksi olisi jatkuvasti ylitse muiden.
Tämän sanottuani, toki Nucor Steel oli vähän aikaa muita parempi teräsyhtiö, kun se keksi ”mini-mill” –konseptin ja Southwest Airlines oli jonkin aikaa muita parempi lentoyhtiö, kun se keksi halpalentomallin (ja molemmilla oli poikkeuksellisen hyvä johto). Mutta ne eivät olleet pysyviä kilpailuetuja, koska kilpailijat kopioivat ne.
– – –
Ehkä suurin sokea pisteeni on kuitenkin se, että erinomaisissakin yhtiöissä on paljon niitä, joihin en ole sijoittanut siksi, että en riittävästi ymmärrä niiden liiketoiminnan luonnetta. Yksittäisenä esimerkkinä käy vaikka maksujen välitys.
Western Union, jonka idea on kai lähinnä välittää vierastyöläisten rahoja heidän omaisilleen kehitysmaissa on hyvä brändi ja erittäin kannattava. Mutta miksi samaa ei voisi tehdä ihan tavallisella pankkisiirrolla (kunhan kehitysmaiden pankit vähän kehittyvät) en ole ymmärtänyt, joten en ole siihen sijoittanut.
Tai miten ajatella Teslasta tunnetun Elon Muskin alun perin perustamaa PayPalia, jonka toiminta perustuu lähinnä siihen, että syöttämällä korttidatani yhteen paikkaan voin tehdä ostoksia näyttämättä korttidataani myyjälle? Mihin sitä välikättä enää tarvitsisin, jos verkkopankit kaikkialla toimisivat kuten nyt Suomessa?
Luottokorttiyhtiöistä American Express, Visa ja Mastercard ovat kaikki pörssissä ja hyvin kannattavia. Tasaisen kannattavia ovat myös korttimaksujen prosessoijat, kuten amerikkalainen First Data (jonka Fiserv osti 2019) tai pohjoismainen Nets (jonka italialainen Nexi osti kesällä). Olin jopa melko lähellä sijoittaa ruotsalaiseen nettikaupan maksuratkaisuja tarjoavaan Dibs Paymentsiin, ennen kuin Nets osti sen 2014.
On vaikea sanoa enkö sijoita näihin yhtiöihin siksi, että en ymmärrä niiden teknologiaa vai siksi, että en ymmärrä niiden liiketoimintaa, mutta tiedän, että en ainakaan ymmärrä riittävästi siitä, miten globaali maksuliikenne tulee kehittymään ja miksi ne 20-30 vuoden jälkeen olisivat edelleen markkinoillaan johtavia.
Siksi en ole niihin sijoittanut mutta, kuten kirjoituksestani ehkä näkyy, olen vuosien varrella kyllä yrittänyt maksujen välityksessä löytää meille fiksuja kohteita. Siinä kuitenkaan onnistumatta, osin tietämättömyyteni takia ja osin teknologian nopean kehityksen johdosta.
– – –
”Kasvuyhtiöt” – kuten nimeät joitakin pienyhtiöitä, eivät ole minulle yhtään helpompia. Määritelmällisesti pienyhtiö on pieni, eikä pieni yhtiö yleensä voi olla kovin merkittävä toimija alallaan, eikä siten kovin sopiva Phoebukselle.
Ainoa poikkeus joka tulee mieleeni on Vacon. Sen markkinaosuus taajuusmuuttajien maailman markkinoista oli alle 5%, kun Alfred Bergin aikoinani toimme sen pörssiin. Varsinaisesti kiinnostuin siitä, kun olin 1990-luvun lopulla kondensaattoriyhtiö Evox Rifan hallituksessa ja Vacon kertoi meille tärkeänä asiakkaana strategiastaan. Vakuutuin siitä, että yhtiö todella tietää mitä tekee, vaikka ABB oli kertaluokkaa suurempi kilpailija.
Kiinnostukseeni vaikutti ehkä eniten se, että Vacon oli joka vuosi perustamisensa jälkeen ollut kannattava ja se, että yhtiö panosti niin paljon tuotekehitykseen. Yhtiön ajatus olikin jakaa varat suunnilleen puoleksi kehitykseen ja puoleksi liikevoitoksi.
Jos vertaat tätä vaikka mainitsemaasi Revenioon, joka käyttää tuotekehitykseen vain reilut 20% liiketuloksestaan ennen tuotekehitysmenoja, niin ero on hyvin iso. En tunne Reveniota tarkemmin, mutta alle 5 miljoonan euron kehityspanos ei tunnu globaalissa kilpailussa kovin isolta. Voin hyvin olla väärässä.
Revenio on joka tapauksessa hyvä esimerkki siitä, että kasvuyhtiöissä on monesti hyvin suuria riskejä. Laskettuna edellisen 12 kuukauden tulokselle yhtiön P/E-luku on viimeisen kuukauden yli -20% kurssilaskunkin jälkeen vielä noin 90x. Arvostus heijastaa sijoittajien optimismia vahvasta tuloksellisesta kasvusta jatkossakin. Jos usko kasvuun jostain syystä loppuisi, arvostuskerroin olisi todennäköisesti enää murto-osa nykyisestä, jolloin osake voisi helposti laskea -70% lisää tai enemmänkin.
En suinkaan väitä tai edes yritä vihjailla, että näin kävisi juuri Reveniolle, käytän sitä vain esimerkkinä. Mutta laskuharjoitus osoittaa, miksi esimerkiksi vuoden 2000 it-kuplan puhjetessa monien ihan hyvienkin yhtiöiden kurssit laskivat -90% tai enemmän. Ei siksi, että yhtiöissä välttämättä olisi ollut mitään vikaa vaan sen takia, että arvostukset olivat karanneet turhan kauas todellisuudesta.
Joten ”kasvuyhtiöiden” kohdalla minulla on oikeastaan kolme kriteeriä: 1) Niiden pitää toimia alusta asti kannattavasti eikä olla ulkoisesta rahoituksesta riippuvaisia; 2) niiden pitää silti panostaa riittävästi tuotekehitykseen, jotta voivat nousta maailman parhaiden joukkoon; ja 3) arvostuksen pitää olla kohtuullinen, vaikka yhtiön odotetaan kasvavan. Yhtälö on harvinainen, emmekä siksi nopean kasvun yhtiöitä nyt omista, emmekä oikeastaan Phoebuksen historian aikana ole omistaneet kuin Vaconin.
– – –
Lopuksi, kuten totesit, en ole erityisen innostunut yhtiöistä, joita pääomasijoittajat tuovat pörssiin. Se johtuu siitä, että en ole kovin innostunut pääomasijoittajien liiketoimintamallista. Usein heille on tärkeintä, että ostetaan jokin melko hyvä firma, vivutetaan sitä paljon, tehdään muutama täydentävä yritysosto ja listataan se kalliimmalla taas pörssiin.
Poikkeuksia toki on, koska pääomasijoittajien välillä on suuria eroja. Esimerkiksi IK Investment Partnersin tai Altorin listaamiin yhtiöihin luotan keskimääräistä enemmän, kun tiedän, että omistajat ovat hyvin järkeviä toimijoita. Muiden pääomasijoittajien kohdalla tilanne vaihtelee enemmän.
Yhtiön omistus on toki yhtä tärkeä, vaikka se ei ole pääomasijoittajan pörssiin tuoma. Melko usein törmään kohtalaisen hyviin yhtiöihin joilla on pääomistaja, joka näkee maailman eri tavoin kuin minä enkä luota siihen, että meitä kohdeltaisiin tasapuolisesti. Silloin en tietenkään yhtiöön sijoita.
– – –
Kaiken tämän jälkeen kuulostaa ehkä siltä, että omistamamme 26 yhtiötä oli helppo valita, kun muut eivät kelpaa? Mutta ihan niin se ei ole. Suomessa on 20-30 yhtiötä, joihin Phobus voisi ehkä sijoittaa ja niistä omistamme 7. Maailmassa on ehkä puolisen tuhatta yhtiötä jotka meille sopisivat, niistä tunnen vähän paremmin ehkä 150-200 ja niistä omistamme 19. Valikoimaa siis riittää.
Mutta painotan taas kerran sitä, että ei ole mikään itseisarvo löytää uusia sijoituksia, kun vanhatkin toimivat ihan hyvin. Itse asiassa ideaalitilanne olisi se, että koskaan ei tarvitsisi vaihtaa yhtään sijoitusta, jolloin ei myöskään syntyisi yhtään turhia kuluja. Välityspalkkiot saattavat nykyään tuntua pieniltä, mutta spredikulut (osto- ja myyntihintojen ero) sekä varsinkin valuutanvaihtokulut ovat paljon suurempia, joten turhaa kaupankäyntiä kannattaa aina yrittää välttää.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 22. lokakuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja