Vko 39/23: Erikoiset sijoitukset
Miten tulkitset Buffettin toiminnan Activisionin suhteen? Minusta on räikeästi hänen sijoitusfilosofiansa vastaista sijoittaa tukevasti yhtiöön, vain koska Microsoft on tehnyt ostotarjouksen 17% preemiolla. Ja kun kauppa alkaa jumittaa viranomaisissa, myy osuutensa pois. Luultavasti sai omansa tai pienen voitonkin, mutta silti. Hyvin yllättävä liike. Voisiko sama tapahtua Phoebuksessa? Tuonkaltainen aika spekulatiivinen ostos? Se kiinalainen palolaitoksiin liittynyt kauppahan oli saman tapainen.
Lyhyt vastaus on, että ei tule tapahtumaan Phoebuksessa, mutta Berkshire Hathawaylle se ei ole mitenkään tavatonta. Spekulatiivisia kauppoja Berkshire on tehnyt aina välillä ennenkin, mutta hyvin valikoiden, kun todennäköisyydet ovat sen puolella.
– – –
Berkshire Hathaway hankki ensimmäiset noin 15 miljoonaa osakettaan Activision Blizzardissa jo 2021 ja Buffett on kertonut, että päätös ei ollut hänen, vaan toisen salkunhoitajan. Ted Weschler ja Todd Combs hoitavat nykyään ymmärtääkseni kumpikin noin 10 miljardia Berkshiren varoista ja toimivat täysin itsenäisesti. Se, että Berkshire ostaa tai myy jotain ei siis enää tarkoita, että Buffett sitä tekisi.
Vuoden 2022 alussa Berkshire osti 50 miljoonaa osaketta lisää, ja Buffett on kertonut, että se oli hänen oma päätöksensä. Kyseessä oli ”merger arbitrage” –kauppa, siis yritys hyötyä siitä, että ostokohteen hinta ei heijasta ostotarjousta. Sellaisia Berkshire on silloin tällöin tehnyt, muistaakseni ainakin 1970-luvulta lähtien.
Kun tietää ostokohteen hinnan ennen ostotarjousta ja tietää alennuksen ehdotettuun ostohintaan nähden, pystyy niiden kautta laskemaan minkä todennäköisyyden osakemarkkinat asettavat ostotarjouksen toteutumiselle. Jos oma näkemys eroaa paljon tästä, ”merger arbitrage” voi olla järkevää. Kyse on todennäköisyyslaskennasta.
Eikä ole minusta mikään ihme, että juuri Berkshire Hathaway tällaista harjoittaa. Sen tärkein liiketoiminta on vakuuttaminen, joka on ennen kaikkea todennäköisyyksien laskentaa. Se on siis yhtiön ydinvahvuuksia.
Merger arbitrage ei suinkaan ole Berkshiren ainoita erikoisia sijoitusmuotoja. Vuoden 1997 kirjeessään yhtiön omistajille Buffett kertoi kolmesta erikoisesta sijoituksesta, joita hän oli tehnyt: 45 miljoonaa tynnyriä öljyä, 111 miljoonaa unssia hopeaa ja vajaan viiden miljardin dollarin edestä USA:n valtion nollakuponkilainoja.
Muita erikoisuuksia Berkshiren salkussa ovat olleet esimerkiksi roskalainat ja isot johdannaispositiot osake- tai luottoriskien markkinoilla. Riskienhallinta on kuitenkin ollut kunnossa. Berkshire ei ole ymmärtääkseni ikinä käyttänyt johdannaisia siten, että yhtiön vakuustarve olisi voinut kasvaa (kuten Fortumille viime vuonna kävi).
Buffett korosti 1997, että mikään ei ole niin varma sijoitus, kuin loistavan yhtiön osakkeet. Loistavassa yhtiössä tietää tienaavansa (kyse on vain milloin), kun taas erikoisissa sijoituksissa vain luulee tienaavansa (isolla todennäköisyydellä).
Joten hän totesi, että erikoiset sijoitukset tulevat välillä epäonnistumaan ja pyysi omistajiaan silloin ajattelemaan häntä ja Charlie Mungeria silti kiltisti.
– – –
Phoebuksessa en tee erikoisia sijoituksia, ainakaan enää. Olet aivan oikeassa siinä, että China Fire Safety oli Phoebuksen historian ainoa ”binaarinen sijoitus” (joka siis joko onnistuu tai epäonnistuu, mutta odotusarvo ei koskaan toteudu, aivan kuten merger arbitrage -kaupoissa). Siitä on toki jo yli 15 vuotta aikaa.
Silti joudun toki epäsuorasti miettimään merger arbitragea aina, kun jokin yhtiöstämme on yritysoston kohteena. Myisinkö heti tarjouksen tultua alennuksella tarjottuun hintaan, vai odottaisinko tarjouksen toteutumista ja alennuksen poistumista? Vai tulisiko ehkä yhtiöstä vielä parempi tarjous?
Kun ei tiedä, on minusta yleensä fiksuinta tehdä asioita vaiheistetusti riskien hajauttamiseksi. Juuri niin tein esimerkiksi Tikkurilan kohdalla, josta kerroin tarkemmin viikon 10/2021 blogissa kaksi ja puoli vuotta sitten. Se ei koskaan johda parhaaseen lopputulokseen, mutta ei myöskään huonoimpaan.
Sen sijaan HHLA:n kohdalla olen päättänyt ainakin toistaiseksi vain odottaa mitä tapahtuu. Sijoitus edustaa vain 2,2% salkustamme, joten riskimme ei ole kovin iso, vaikka MSC:n tarjous ei toteutuisikaan.
Mitä mieltä olet erilaisista pääomaturvatuista rahastoista ja raaka-ainerahastoista? Raaka-aineet liikkuvat käsittääkseni eri suuntaan kuin osakkeet joten niihin sijoittaminen voi tuoda hajautushyötyjä. Entä metsäsijoittaminen? Takavuosina kerroit blogissasi pohtivasi Phoebusin rahojen sijoittamista metsään, mutta matala tuotto askarrutti sinua. Jossain haastattelussa kerroit harrastavasi sitä pienimuotoisesti. Olisiko se nyt järkevää? Mitä sanovat Phoebusin säännöt?
Tärkeintä on aina ymmärtää hyvin tarkkaan mihin sijoittaa ja sen, että ei ole mitään oikoteitä onneen. Ja sen, että mitä monimutkaisempi sijoitus on, sitä suurempia ovat usein sen kulut.
– – –
”Pääomaturvattu” sijoitus perustuu aina johdannaisiin, joilla muutetaan sijoituksen riskiprofiilia siten, että ei voi hävitä nimellispääomaa eikä voi voittaa kovin paljon. Käytännössä siis ostetaan x vuoden aikana tulevilla korkotuotoilla osto-optioita (eli lyödään vetoa osakemarkkinoiden noususta). Jos pörssi laskee, nimellispääoma on silti jakson lopussa jäljellä. Jos pörssi nousee, tienaa rahaa.
Usein pääomasuojattuja sijoituksia markkinoidaan ”osallistumisastella” markkinoiden nousuun. On tärkeää ymmärtää, että jos laskuriskin suojaa johdannaisilla, niin se aina leikkaa myös tuotto-odotuksia. ”Osallistumisaste” lasketaan ilman osinkoja, joten se ei kerro mitään. Ilmaisia lounaita ei ole. Kulut ovat usein korkeita ja paremman lopputuloksen ehkä saa, jos ostaa itse tulevilla korkotuotoillaan optioita. Phoebukselle nämä eivät sovi, eivätkä minulle itselleni.
Raaka-aineet eivät ole sijoituskohteita, vaan spekulaatiokohteita. Niiden hinnan muutokset eivät ehkä korreloi esimerkiksi osakemarkkinoiden kanssa, mutta niiden heilunta on usein paljon osakemarkkinoita suurempi. Joten riskien hallinnan kannalta ne johtavat ojasta allikkoon, eivätkä ne itsessään pidemmällä aikavälillä tuota mitään. Nekään eivät sovi Phoebukselle eikä minulle.
On totta, että mietin joskus ”metsäsijoittamista” Phoebukseen. Silloin en puhunut metsätiloista, vaan ruotsalaisesta SCA:sta, joka on Euroopan suurin metsänomistaja ja maailman suurimpia pakkauskartongin ja sellun valmistajia, jonka lisäksi sillä on merkittäviä sahalaitoksia. Sen arvosta noin puolet on sen metsissä. SCA oli silloin halpa (teollisuuden tai metsän sai ilmaiseksi, kun yhtiön hinta oli puolet sen arvosta). Enää niin ei ole, joten asia ei ole Phoebukselle ajankohtainen.
Olen hiljalleen keräillyt itselleni vuosien varrella metsätiloja, yhtä paljon harrastuksena kuin sijoituksena. Metsän ”biologinen tuotto” (kasvu) on ehkä 3-4% vuodessa laskettuna noin 80 vuoden kiertoajan yli. Reaalisijoitukselle se on minusta kohtuullinen. En kuitenkaan osta metsärahastoja, joissa kulut vievät helposti velattomasta reaalituotosta puolet. Viime aikoina metsätiloja ei ole voinut ostaa järkevään hintaan, koska rahastot ovat pilanneet markkinat. Se on muuttumassa, kun rahastoilla ei ole enää liikaa rahaa. Phoebus ei voisi sijoittaa suoraan metsätiloihin, koska se on osakerahasto.
– – –
Mutta, kuten Buffett totesi jo yli 30 vuotta sitten, turvallisin pitkän aikavälin sijoitus on loistavan yhtiön osake. Niihin Phoebus pyrkii sijoittamaan.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 13. lokakuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja