Vko 38/24: Analyysi/sijoituspolitiikka
Olet paljon korostanut yritysjohdon merkitystä oikeina ”salkunhoitajinamme”. Ja näinhän se on, he tekevät ne päätökset, millä yhtiöiden tulevaisuus ratkaistaan. Kysymykseni on, miten vältät ns. ”paralysis by analysis” -ilmiön, Eli sen, että analyysi menee ikään kuin liian pitkälle ohi yritysjohdon roolin ja analyysi voi alkaa johtaa harhaan. Mihin vedät rajan analyysissa, mistä eteenpäin luotat yritysjohdon päätöksentekoon etkä enää yritä mennä asioiden edelle? Onko sinulla käytössä jotain ”trust but verify” -tyylisiä ajatuksia, joissa luotat johtoon mutta tsekkaat numeroiden kautta, että yhtiön toiminta on linjassa johdon viestinnän kanssa? Varmasti yhtiöt ovat yksilöllisiä tässäkin suhteessa mutta olisi mielenkiintoista kuulla vaikka yleisemmällä tasolla, mihin vedät rajan?
Kysymys on todella hyvä ja osuu minusta juuri sijoitusanalyysien tekemisen ytimeen. Lyhyt vastaus on, että pyrin seuraamaan yhtiöiden strategista kehitystä ja kilpailuetujen hyödyntämistä sen sijaan, että tekisin tulosennusteita tai ”tarkkoja” arvonmäärityksiä. Arvostan eniten sellaisia yhtiöitä, joiden strateginen päämäärä on niin selkeä, että minäkin sen ymmärrän. Valintani johtuu hyvin paljon taustastani osakeanalyytikkona.
– – –
Pankkiiriliikkeen aikoinani tein aivan samaa kuin pankkiiriliikkeiden analyytikot tänään tekevät, eli yritin arvailla kvartaalituloksia, laadin hyvinkin yksityiskohtaisia arvostusmalleja, kirjoitin pienistäkin uutisista raportteja ja kävin ympäri maailman tapaamassa asiakkaita. Mutta eniten nautin siitä, kun sain tehdä jostain yhtiöstä perinpohjaisen strategisen analyysin.
Huomasin aika nopeasti, että tulosten arvaaminen oli – no, arvailua, josta ei ollut mitään hyötyä. Välillä jokin hyvä tai huono tulos vaikutti kursseihin, mutta pidemmällä tähtäimellä tulosylityksillä tai -alituksilla ei ollut mitään merkitystä.
Laajat arvostusmallit olivat vähän hyödyllisempiä. Ei siksi, että ymmärtäisi mitään yhtiön arvosta, vaikka kuinka kiduttaa exceliä vaan siksi, että pilkkuja viilaamalla joutuu väkisin opiskelemaan liiketoiminnan logiikkaa (siis miten tulos kääntyy kassavirraksi), joka on ihan hyödyllinen harjoitus. Mutta huomasin myös, että kun exceliä on kiduttanut vaikka viikon yhden yhtiön kohdalla, niin alkaa liian helposti uskoa omiin lukuihinsa, joilla ei ehkä ole mitään tekemistä todellisuuden kanssa, kun puhutaan tulevaisuudesta.
Sen sijaan yhtiöiden strategian miettiminen oli minusta sekä hauskaa että hyödyllistä ja se varmaan selittää, miksi meillä oli parhaimmillaan noin kolmanneksen osuus koko maailmassa käytävästä kaupasta pohjoismaisilla osakkeilla. Strategiset näkemykset erottivat meidät silloisista kilpailijoista.
Erityisen ylpeä olen suomalaisen Cultorin (entinen Suomen Sokeri) analyysista, jonka tein muistaakseni 1991. Yhtiön arvostus oli jotain P/E 4x, vaikka se oli velaton, koska se oli niin tylsä. Sokeri ja eläinrehuthan eivät kasvaneet.
Siihen aikaan yhtiöt eivät osanneet tai halunneet nostaa parhaita toimintojaan esille. Mutta kaupparekisteristä näin, että Cultorin ksylitolitoiminnot olivat erittäin nopeasti kasvavia ja hyvin kannattavia, joiden lisäksi bioteknologia (Genencorin entsyymit) oli erittäin arvokas. Joten jaoin yhtiön kassavirtatoimintoihin (sokeri, eläinrehut, leipomo) ja kasvutoimintoihin (erikoismakeuttajat, entsyymit ja kalanrehu) ja oli aika itsestään selvää, että kun kassavirralla rahoitetaan kasvualoja, niin lopputulos on hyvä.
– – –
Tajusin siis pian, että tulosarvailuista, arvostusmalleista ja tavoitehinnoista ei ole juuri hyötyä, kun taas strategisista arvioinneista ehkä voi olla. Eikä sitä osakemarkkinoilla harjoiteta kovin laajasti vieläkään, koska fokus on usein paljon lyhyemmässä aikavälissä.
Kuten viime blogissa kerroin, ideologiani on hyvin yksinkertainen: Kannattaa tehdä enemmän sitä, mikä toimii ja vähemmän sitä, mikä ei toimi. Joten nykyään en tee tulosennusteita enkä juuri laajoja arvostusmalleja, vaan keskityn enimmäkseen yhtiöiden kilpailukykyyn, strategioihin ja johdon laatuun.
Tämä näkyy ennen kaikkea siinä, että voin rajata pois noin 99% maailman yhtiöistä jo sen takia, että ne eivät minusta ole erityisen kilpailukykyisiä. Mutta välillä se toki näkyy myös siinä, mitä teen olemassa oleville sijoituksillemme tai yhtiöille, jotka ovat hyvin kilpailukykyisiä, mutta joiden strategiaa en ymmärrä.
Phoebuksen historian aikana olen sen takia myynyt esimerkiksi viiniyhtiömme Robert Mondavin, joka alkoi keskittyä markettien halpaviineihin, vakka sen kilpailuetu oli ja edelleen on laatuviineissä. Myin myös osakkeemme tanskalaisessa tuulimyllyjä tekevässä Vestasissa ja kierrätysyhtiö Ekokemissä, kun niiden johto ei tyydyttänyt minua.
Pidän ratkaisuja oikeina, mutta ne eivät olleet meille hyviä. Amerikkalainen Constellation Brands osti Mondavin kohta myyntini jälkeen ja Fortum osti Ekokemin pian myyntini jälkeen, molemmat isolla preemiolla. Olisimme hieman varakkaampia, jos en olisi niitä myynyt, mutta sitähän ei voi etukäteen tietää. Ehkä tästä voi oppia sen, että yhtiö joka on aivan sekaisin on usein kohta myös myynnissä?
– – –
Olemme myös menettäneet rahaa siksi, että en ole luottanut jonkin erittäin hyvän yhtiön strategiaan. Selvin esimerkki on ehkä Atlas Copco, joka on eräs pohjoismaiden tasaisimmin erinomaisesti kannattavista yhtiöistä.
Olen aina ihaillut yhtiötä, koska se on maailman selvä markkinajohtaja kompressoreissa. Vuonna 1997 se jonkin ihmeellisen aivonystyrän takia päätti laajentua konevuokraukseen USA:ssa. Ei tarvitse olla taloustieteilijä ymmärtääkseen, että siinä liiketoiminnassa tuskin kellään on pysyviä kilpailuetuja? Hakattuaan päätä seinään lähes 10 vuotta Atlas Copco myi vihdoin toiminnan vuonna 2006 pääomasijoittajille.
Olin jo ruvennut taas miettimään Atlas Copcoa, kun se vuonna 2013 osti brittiläisen Edwardsin, joka on maailman johtavia vakuumipumppujen toimittajia. Yhtiön mukaan logiikka oli ”teknologinen synergia” (kompressori puskee ilmaa ja vakuumipumppu imee ilmaa), mutta en ostanut selitystä. Pidin ostoa enemmän tapana päästä kasvaville markkinoille, kun teollisuuden kompressorien tarve ei juuri kasva.
Tunsin toki toimialaa jonkin verran, koska Edwardsin omisti aiemmin BOC (British Oxygen Company), joka oli suurimman omistuksemme Air Liquiden pääkilpailijoita ennen kuin saksalainen Linde osti sen. Olin myös tutustunut Edwardsin pääkilpailijaan, saksalaiseen Pfeiffer Vacuumiin erään ex-kollegani suosituksesta.
Tiesin, että toimiala on hyvinä vuosina hyvin kannattava mutta myös, että se on hyvin syklinen, koska laitteet menevät lähes kaikki elektroniikkateollisuudelle. Sen laiteinvestointien syklisyyden opin, kun omistin itse Applied Materials -yhtiötä, joka on maailman johtava puolijohdetehtaiden toimittaja. Ennen kaikkea en ymmärtänyt, mitä Atlas Copco voisi tarjota asiakastoimialalle, joka oli sille täysin uusi?
Olin tässä(kin) väärässä. Atlas Copco on pärjännyt oikein hyvin myös elektroniikkateollisuudessa, vaikka en olisi sitä uskonut.
– – –
Mutta tässä ei ole tarkoitus ruoskia itseäni, vaan kertoa miten ajattelen, kun valitsen meille sijoituskohteita. Noin 99% yhtiöistä unohdan heti, koska ne eivät ole kilpailukykyisiä. Loppujoukosta yritän valita ne, joiden strategian koen ymmärtäväni ja joiden johtoon uskon. Jos/kun usko loppuu – mutta vain silloin – ehkä myyn ne.
Onneksi en toki aina. Eräs parhaita sijoituksiamme on ollut ruotsalainen Sandvik, vaikka yhtiöllä oli muutaman vuoden ajan todella huono johto. Arvasin kuitenkin, että kun hyvä yhtiö kamppailee huonon johdon kanssa, niin johto vaihtuu aika pian, ja niin kävikin. Eikä menestykseen paluuseen vaadittu muuta kuin, että huonon johdon lähes kaikki päätökset kumottiin ja palattiin normaaliin arkeen. Joten osakkeiden myynti huonon johdon aiheuttamalla pohjalla olisi ollut iso virhe.
En tiedä, osasinko kunnolla vastata erinomaiseen kysymykseesi? Mutta minusta pitää arvioida yhtiöiden strategiaa, eikä sitä voi tehdä vuodessa tai kahdessa, vaan se saattaa vaatia lähes vuosikymmenen, kuten Atlas Copcon seikkailu konevuokrauksessa osoittaa.
Sen takia on minusta vähän hassua, että yhtiöiden johto vaihtuu nykyään usein jo alle viidessä vuodessa, kun ei vielä edes tiedetä, mitä johto on saanut aikaan? Huonot johtajat pitää toki vaihtaa mahdollisimman pian, mutta se on eri asia.
Meni syteen tai saveen, niin näin tulen hoitamaan Phoebusta jatkossakin. Uskon vahvasti, että kilpailuetumme on juuri siinä, että aika harvalla osakesijoittajalla on yhtä pitkä sijoitushorisontti tai yhtä paljon kärsivällisyyttä kuin meillä.
Olen Seligsonin asiakas, mutta en ole sijoittanut Phoebus-rahastoon, koska en oikein ymmärrä rahaston sijoitusprofiilin määritelmää. Verkkosivuillanne sanotaan seuraavaa: ”Rahasto sijoittaa pääosin suomalaisiin yhtiöihin, kansainvälisellä mausteella. Rahasto on aktiivinen ja pyrkii ylittämään vertailuindeksinsä tuoton.”. Tämähän ei ole pitkään aikaan pitänyt paikkaansa, tällä hetkellä suomalaisten yhtiöiden paino on vain 20%. Toivoisin rahaston sijoituspolitiikan selvempää ja totuudenmukaisempaa määritelmää. Myös vertailuindeksi, jossa Helsingin pörssin paino on 60% olisi hyvä päivittää.
Olet tehnyt täysin oikean valinnan. Ei pidä ikinä sijoittaa sellaiseen, mitä ei ymmärrä tai mikä ei tunnu omiin tavoitteisiin sopivalta. Lyhyt vastaus on, että Phoebus ei sovi mihinkään lokeroihin, koska perustin rahaston siksi, että se on minun oma tapani sijoittaa. Kun kerron asiakkaille, mikä on matemaattisesti fiksuin vaihtoehto – siis hyvin hajautettu salkku alhaisilla kuluilla, kuten indeksirahasto – mutta teen itse aivan toisin, niin oli minusta vain reilua näyttää asiakkaille, miten itse sijoitan. Se ei tarkoita, että Phoebusta pitäisi ostaa (vain noin kuudesosa asiakkaistamme on).
– – –
Olet aivan oikeassa siinä, että Phoebuksen Suomi-paino on kauan ollut pienempi kuin rahaston aloittaessa 23 vuotta sitten olin ajatellut. Kommentoin aihetta viimeksi katsauksessamme 1/2024 (sivulla 15). Tarkemmin kommentoin sitä jo vajaat 13 vuotta sitten katsauksessamme 4/2011. Lue siis ne ensin.
Tavoitteeni ei ole koskaan ollut sovittaa Phoebusta mihinkään sijoituskonsulttien valumuottiin, vaan olen tietoisesti pyrkinyt siihen, että rahastolla on vapaus tehdä mitä kulloinkin tuntuu järkevimmältä. Siis sijoittaa mihin tahansa maahan, mille tahansa toimialalle, suuriin tai pieniin yhtiöihin, ”arvo-” tai ”kasvuyhtiöihin jne.
Miksi? Koska tavoitteeni ei ole maksimoida rahaston kokoa (tai sen saamia palkkioita), vaan maksimoida sijoittajien tuotto – olenhan itse rahaston suurin omistaja LähiTapiola-ryhmän jälkeen – sellaisella kohtuullisella riskillä, joka sopii minulle. Jos/kun sen tekee hyvin, niin rahastoyhtiö saa kyllä riittävästi palkkioitakin.
Olen toiminut ammatikseni osakemarkkinoilla 36 vuotta, enkä muista kuin kahden käden sormilla laskettavia tapauksia, joissa olen ollut lähes varma, että jokin sijoitus tulee tuottamaan hyvin (”melko varma” olen ollut vähän useammin). Näitä tilanteita tulee muutama vuosikymmenessä ja haluan voida hyödyntää niitä jos/kun ne löydän, olivat ne missä tahansa. Siksi Phoebuksella on tarkoituksella periaatteessa vapaat kädet.
Oletin aluksi, että sijoittaisin eniten Suomeen, koska tunsin analyytikkotaustani takia parhaiten suomalaisia (ja pohjoismaisia) yhtiöitä. Niin sijoitinkin, mutta useimmat erinomaiset suomalaiset yhtiömme ostettiin pörssistä pois, eikä pörssiin ole tullut mielestäni yhtään uutta maailmanluokan yhtiötä vuosikymmeniin. Ainakaan sellaisia, joita minä ymmärtäisin riittävän hyvin sijoittaakseni niihin. Joten miksi sijoittaisin väkisin yhtiöihin, joita en pidä erityisen hyvinä, vain koska ne ovat Suomessa?
Samaan aikaan maailma on vähän muuttunut siten, että informaation saanti muualta on helpottunut paljon. Siksi kynnykseni sijoittaa muualle on madaltunut. Vertailuindeksin muutokselle en kuitenkaan näe tarvetta.
Tätä kirjoittaessani suomalaisten yhtiöiden paino Phoebuksessa on 20%, muiden pohjoismaiden yhtiöiden paino on 17%, muiden eurooppalaisten 20% ja USA:n yhtiöidemme paino peräti 43%. Kun samaa asiaa tarkistaa hankinta-arvoilla, niin Suomi edustaa 35%, muut Pohjoismaat 24%, muu Eurooppa 20% ja USA vain 21%.
En siksi näe tarvetta muuttaa vertailuindeksiä. Olen sijoittanut lähes 60% Pohjoismaihin, aivan kuten olen olettanutkin ja kuten vuoden 2011 lopussa kerroin. Teoriassa ehkä joku 30% Suomi / 30% muut Pohjoismaat / 20% Eurooppa / 20% USA voisi olla vielä tarkempi indeksi, mutta se tuskin lisäisi ymmärrystä rahastosta, kun en kuitenkaan sitoudu maapainoihin. Se, että salkun painot ovat nyt vähän erilaisia johtuu vain siitä, että olen onnistunut paremmin USA:ssa. En sen takia, että yhtiömme olisivat siellä kalliita vaan siksi, että ne ovat keskimäärin olleet paljon suomalaisia yhtiöitämme paremmin johdettuja ja siksi myös arvoiltaan kehittyneet paremmin. Miksi myisin parhaat yhtiömme vain siksi, että joku sijoituskonsultti saisi rahaston sopimaan lokeroonsa?
– – –
Sen sijaan olet aivan oikeassa siinä, että esittelytekstejämme pitää muuttaa. Se on itse asiassa ollut jo muutamia kuukausia työn alla, mutta on hieman jumiutunut byrokratian rattaisiin, kun olemme muutenkin uudistamassa rahastojemme esittelytekstejä.
Phoebuksen oikean tekstin kuuluisi kuitenkin olla ”Aktiivisesti hoidettu osakerahasto, joka tekee pitkän tähtäimen sijoituksia hyvälaatuisiin yhtiöihin kansainvälisesti, suosien Pohjoismaita.” Se kertoo vähän paremmin mihin oikeasti pyrin ja on jo nähtävissä nettisivuillamme, sekä tulee vaiheittain esitteisiimme.
Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että rahaston sijoituspolitiikka mitenkään muuttuisi. Sijoitan edelleen sinne, missä näen parhaat edellytykset saada meille tuottoa kohtuullisella riskillä. Mutta se tarkoittaa, että Phoebus ei tule jatkossakaan sopimaan mihinkään lokeroihin, joten se on jatkossakin ”trust me -rahasto”, kuten on jo 23 vuotta ollut. Monille se ei sovi, eikä rahastoon silloin ole mitään syytä sijoittaa.
– – –
Loppukaneettina voisi ehkä kysyä, miksi Phoebus ei ole indeksirahasto, jos olen kuitenkin itsekin entisenä akateemikkona täysin vakuuttunut siitä, että se on fiksuin tapa sijoittaa? Se johtuu vain siitä, että entisenä analyytikkona tiedän myös, että yli neljällä viidesosalla pörssiyhtiöistä ei ole kilpailuetuja tai hyvää johtoa. Nukun yöni paremmin, kun tiedän, että useimmilla meidän yhtiöillämme on.
Mutta se on vain minun tapani sijoittaa.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 11. lokakuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja