Vko 37/23: HHLA/riskit/L&T
Salkunhoitajalta: HHLA yritysoston kohteena, miten pitäisi ajatella?
Saksalainen konttisatamaoperaattorimme Hamburger Hafen und Logistik (HHLA) kertoi keskiviikkona, että maailman suurin konttivarustamo MSC tarjoutuu ostamaan kaikki yhtiön osakkeet 16,75 euron hintaan, joka on 45% preemio verrattuna viime tiistain päätöskurssiin. Onko se meille hyvä vai huono asia ja mitä aion tehdä?
– – –
Tarjottu hinta ei minusta läheskään vastaa yhtiön arvoa, joka on nähdäkseni ainakin 20-25 euron paikkeilla, tai strategiselle ostajalle enemmänkin. Hampurin kaupunki, joka on HHLA:n enemmistöomistaja, suostui silti kauppaan. Mutta kauppa on strukturoitu siten, että Hampurin kaupunki vaihtaa HHLA:n osakkeensa osakkeisiin ostajayhtiössä, jossa sen omistus on jatkossakin vähintään 50,1%, joten kaupunki ei luovu mistään.
Reilu viikko sitten Klaus-Michael Kühne, joka omistaa huolintayhtiö Kühne + Nagelin ja 30% maailman viidenneksi suurimmasta konttivarustamosta Hapag-Lloydista, kertoi julkisuudessa pari kertaa tarjoutuneensa ostamaan Hampurin kaupungin osuuden HHLA:sta, mutta kaupunki ei ollut siihen suostunut. Tarjoamaansa hintaa hän ei kertonut.
En siksi ihmettelisi, jos tästä vielä syntyisi valtataistelu.
– – –
HHLA:n arvostaminen ei ole helpoimmasta päästä. Ensin pitää ymmärtää, että koko Euroopan tavaraliikenne on käytännössä riippuvainen neljästä Pohjanmeren satamasta: Hollannin Rotterdam (11,0 miljonaa konttia), Belgian Antwerpen (10,2 miljoonaa konttia), Saksan Hampuri (8,3 miljoonaa konttia) ja Saksan Bremen (3,5 miljoonaa konttia). Hampurin volyymista HHLA hoitaa 75%, kilpailja Eurogate 25%. Kyse on siis hyvinkin strategisesti arvokkaasta kohteesta.
Hampurin terminaaliensa lisäksi HHLA omistaa terminaalit Italian Triestessä, Viron Tallinnassa ja Ukrainan Odessassa, jotka ovat vähemmän tärkeitä. Lisäksi sillä on koko itä-Euroopan kattava rautatieverkosto. Parina viime vuonna konttisatamat ovat tuoneet noin 155me liikevoiton, rautatietoiminta noin 100me vuodessa ja hallinto vienyt 45me.
Hankalaksi yhtälön tekee se, että HHLA ei omista kaikkia terminaalejaan kokonan, vaan Hampurissa Hapag-Lloyd omistaa neljänneksen Altenwerderin terminaalista ja kiinalainen COSCO omistaa viime kesästä lähtien neljänneksen Tollerortin terminaalista. Nämä vähemmistöosuudet pitäisi siis vähentää tuloksesta, ennen kuin arvostusta voi tehdä. Suurimman terminaalinsa Hampurissa (Burchardtkai) HHLA omistaa kokonaan.
Kun en parempaa keksinyt, niin laskin osuudet laiturimetrien mukaan. Niitä on kolmessa terminaalissa yhteensä 5,3 kilometriä, joista HHLA:n osuus on 4,7km eli 88%. Joten, jos oletamme HHLA:n osuudeksi terminaalitoimintojen liikevoitosta 88% ja muusta 100%, tällä tavoin oikaistu liikevoitto olisi noin 190me.
Näinkin strategisesti tärkeästä liiketoiminnasta 10x liiketulos ei ole liikaa, joten yhtiön bruttoarvoksi voisin ajatella vähintään 1,9 miljardia. Nettovelkaa HHLA:lla on noin 700me, josta puolet on eläkevastuita. Siten yhtiön arvo on minusta ainakin 1,2 miljardia.
Kun HHLA:lla on 72,5 miljoonaa osaketta, tämä vastaisi 16,55 euroa per osake, joka on aika lailla sama kuin MSC:n tarjoama 16,75 euron hinta. Voimme siis todeta, että hinnassa ei ainakaan ole mitään preemiota suhteessa yhtiön arvoon (erityisesti kun tuloksen pitäisi voida olla paljon parempi kuin se on viime vuosina ollut).
Jos taas ajattelee niin, että HHLA:n hallintokuluista ottaisi kaksi kolmasosaa pois (koska ostajalta löytyy hallintoa eikä pörssihallintoa enää tarvita), niin liiketulos olisi luokkaa 220me, bruttoarvo luokkaa 2,2 miljardia ja nettoarvo luokkaa 1,5 miljardia, eli 20+ euroa per osake. Josta odottaisin ehkä jotain preemiotakin näin strategisesta kohteesta.
– – –
HHLA listattiin pörssiin vuonna 2006 hintaan 53 euroa per osake. Phoebukselle ostin ensimmäiset osakkeet vuonna 2008 hintaan 27 euroa ja ajattelin, että se kuvastaisi yhtiön arvoa. Olin väärässä. Olemme sen jälkeen saaneet osinkoja emmekä jää tappiolle, mutta Phoebuksen kehitykseen verrattuna HHLA:n kehitys on ollut erittäin kehno.
Ostin silti viime kesänä meille taas 20.000 osaketta lisää ja kasvatin omistustamme noin 17%. Ajattelin lähinnä että, jos osakkeen hinta on puolet sen arvosta, niin mieluummin ostan vähän lisää kuin myyn siihen hintaan. Se oli oikea päätös.
MSC:n tarjousta en ole vielä ehtinyt miettiä tarkemmin. Pitäisin melko todennäköisenä, että yhtiöstä tulee parempiakin tarjouksia nyt, kun ”peli on avattu” MSC:n toimesta. Näin osakemarkkinatkin näyttävät ajattelevan, kun HHLA:n kurssi on tätä kirjoittaessani 17,12 euroa, siis pari prosenttia tarjouksen yläpuolella.
Mutta jos ei tule, niin lienee järkevää luopua omistuksestamme tarjottuunkin hintaan, joskin teen sen siinä tapauksessa vähän vastahakoisesti.
Nokian Renkaat ja Fortum lienevät Phoebuksen yrityksistä Ukrainan sodan suurimpien kärsijöiden joukossa. Onko Ukrainan sota vaikuttanut tapaasi arvioida yhtiöitä tai käsitellä niiden riskejä?
Ei oikeastaan. Kaikissa yhtiöissä on aina erilaisia riskejä ja oleellisinta on katsoa, että salkussa ei ole liikaa samojen riskien keskittymiä. Siksi hajautus on tärkeää.
Phoebus ei ole kovin hajautettu, kun omistamme tyypillisesti vain noin 25 eri yhtiötä. Silti Phoebuksessakin yritän vahtia, ettei meillä olisi liikaa samoja riskejä.
– – –
Mitä ne riskit sitten esimerkiksi ovat?
Rahoitusriskiä on minusta kaikkein helpoin hallita. Vältän sijoittamasta ylivelkaantuneisiin yhtiöihin. Jos liiketoiminta on erittäin tasaista (kuten vaikka Air Liquidella), yhtiö kestää vähän enemmän velkaa kuin, jos tulos vaihtelee rajusti. Silti nettovelan suhde yrityksen bruttoarvoon lisää aina sijoituksen riskiä lineaarisesti (yhtiö, jonka bruttoarvosta puolet on velkaa on siis tuplasti riskisempi kuin velaton yhtiö).
Valuuttariskit ovat myös yleensä aika helppoja hallita. Yleissääntönä globaalisti toimivissa yhtiöissä niistä ei juuri tarvitse välittää. Paikallisissa toiminnoissa jossain erikoisessa maassa – kuten Phoebuksessa aikoinaan Walmart de Mexicon kohdalla – täytyy toki ottaa valuutta huomioon. Siinä tapauksessa se oli aika helppoa, valuutta heikentyi aika samassa tahdissa, kuin Meksikon inflaatio ylitti globaalin inflaation.
Liiketoiminnan riskit kuuluvat markkinatalouteen ja niitä on joka yhtiössä vaihtelevassa määrin. Ne tuppaavat toteutumaan aika usein, joten niistä saa melko hyvän kuvan yhtiön historiaa tarkastelemalla. Yksinkertaistettuna voi ajatella, että liiketuloksen heilahtelun määrä heijastaa aika hyvin liiketoiminnan riskipitoisuutta.
Arvostusriskit ovat myös hyvin yleisiä. Kun jokin yhtiö vähän aikaa pärjää mainiosti, sijoittajat usein innostuvat siitä liikaakin, ja antavat osakkeelle hurjia arvostuskertoimia. Kun sitten liiketoiminnan riskit toteutuvat ja tulos yllättäen laskee, arvostuskerroin laskee samalla jyrkästikin. Alempi tulos alemmilla kertoimilla tuo tavallaan tuplaiskun sijoittajille. Siksi yritän välttää pilvilinnoille rakennettuja tarinoita.
Poliittisissa riskeissä on monta ulottuvuutta. Jotkut liiketoiminnat ovat riippuvaisia valtioiden myöntämästä tuesta (kuten tuulivoima ainakin ennen) ja toiset voivat kärsiä valtioiden asettamasta sääntelystä (kuten vaikka turkistarhaus tai aseiden myynti). Myös protektionismi on poliittinen riski. Se voi näkyä tulleina, mutta myös sääntelynä. Pyrkiihän EU esimerkiksi suojaamaan auto- ja venevalmistajiaan vaatimalla ulkomailta tuoduilta autoilta ja veneiltä CE-merkintää.
Huijausriskejä löytyy useimmilta markkinoilta. USA:ssa tunnetuin on ehkä Enron, joka väitti olevansa johtava sähkön ja kaasun jakelija. Tarkemmalla tutkimuksella sen taseessa olevia omistuksia ei löydetty. Kiinassa tunnetuin on ehkä Sino-Forest, joka väitti olevansa Kiinan suurimpia metsänomistajia noin 1,5 miljoonalla hehtaarilla, joita ei sitten ollutkaan olemassa. Suomessa tunnetuin on ehkä WinCapita, joka väitti treidaavansa valuuttoja, vaikka ei sitä tehnyt. Ruotsalainen lääkeyhtiö Fermenta ja saksalainen maksupalveluyhtiö Wirecard kuuluvat samaan kategoriaan. Esimerkkejä riittää lähes kaikissa maissa. Näiltä voi todennäköisimmin välttyä, kun ymmärtää omistamansa yhtiön liiketoiminnan riittävän hyvin tai, jos sitä ei täysin ymmärrä, välttää sijoittamasta yhtiöön.
Ja lopuksi kansallistamisriskejä on lähes kaikkialla, mutta ne onneksi toteutuvat harvoin. Minulla on jossain kellarissa Venäjän tsaarivaltion obligaatio noin vuodelta 1915, jonka lähes kaikki korkokupongit ovat sattuneesta syystä vielä tallella. Minulle tuli yllätyksenä, että Putin toisti tuon saman tempun 106 vuotta myöhemmin. Aivan kuten amerikkalaisille öljy-yhtiöille kai tuli yllätyksenä, että Chavez kansallisti Venezuelan öljyteollisuuden parikymmentä vuotta sitten, eikä USA silti valloittanut Venezuelaa, kuten se valloitti Panaman 1989, kun Noriega yritti ottaa kanavan haltuun.
– – –
Ennen kuin hymähdämme liikaa muiden törppöilyille on hyvä muistaa, että Suomi taitaa olla kansallistamisissa länsimaiden huippuja, ainakin viime vuosikymmeninä.
Vielä 1980/90-lukujen taitteessa Suomessa oli jako sidottuihin ja vapaisiin osakkeisiin. Käytössä oli siihen aikaan paperiset osakekirjat. Jos osakekirjassa oli punainen kirjain ”U” niin sen sai omistaa kuka tahansa (ns. ”vapaa osake”). Jos ei ollut, niin sen sai omistaa vain suomalainen yksityis- tai yrityshenkilö (ns. ”sidottu osake”).
Vapaita osakkeita oli maksimissaan 20% kunkin yhtiön osakkeista. Poikkeuksen muodostivat vakuutusyhtiöt, joiden kaikki osakkeet olivat vielä 1980-luvulla vapaita.
Tästä syystä hyvin moni ulkomainen sijoittaja käytti 1980-luvulla vakuutusyhtiö Pohjolan osakkeita eräänlaisena ”indeksisijoituksena” Suomen markkinoille. Pohjola kuului Kansallis-Osake-Pankin leiriin ja omisti siksi noin puolet Suomen suurimmista pörssiyhtiöistä (Yhdyspankin leiri toisen puolen).
En muista tarkkaa vuotta, mutta jokus 1989-91 Suomen valtio päätti luopua vakuutusyhtiöiden ulkomaalaisvapaudesta. Seurauksena ainakin 80% niiden osakkeista tehtiin ”sidotuiksi”, joita ei enää saanut myydä kuin suomalaisille. Hintaero vapaiden ja sidottujen osakkeiden välillä oli noin kaksinkertainen, joten käytännössä kansallistimme yön yli noin 30-40% ulkomaisten sijoittajien varallisuudesta. Vuonna 1993 ulkomaalaisrajoitus lopulta poistui, mutta mainehaitan kannalta liian myöhään.
Eikä tarvitse mennä 30 vuotta taaksepäin. Viime syksynä Suomen valtio teki taas saman tempun, sosialisoimalla prosentin Fortumista Solidiumin tälle myöntämän lainan vastineeksi. Lainaehdot olivat jo itsessään niin hyvät, että Suomen eläkeyhtiöt ja muut institutionaaliset sijoittajat olisivat varmasti niihin tarttuneet. Mutta silloinen hallitus oli jollain egotripillä, joka ei ainakaan parantanut Suomen asemaa maailman sijoittajien silmissä. Lainaa ei edes kokonaan sitten nostettukaan.
– – –
Joten tästä voimme vetää sen johtopäätöksen, että riskejä voi olla mitä ihmeellisimmissä paikoissa – myös maissa, joita luulemme turvallisiksi. Siksi toistan yllä sanomani, hajautus on erittäin tärkeä. Ukrainan sota on siitä yksi osoitus, mutta ei läheskään ainoa.
Fortum on ilmaissut harkitsevansa kierrätystoiminnan myymistä. Voisikohan eräs suomalainen kiertotaloudesta totta tekevä yhtiö olla potentiaalinen ostaja? Jos omistaisit L&Tn kokonaan, olisitko kiinnostunut Fortumin liiketoiminnan ostosta?
L&T omisti aikoinaan isohkon vähemmistöosuuden Ekokemista ja L&T osti kuten varmasti muistat jo Ekokemin pien- ja keskisuurten asiakkaiden vaarallisten jätteiden kierrätystoiminnot Fortumilta viime vuonna.
Ekokemin suurin ja arvokkain toiminta on jätteenpoltto Riihimäellä, enkä usko L&T:n olevan siitä kovin kiinnostunut, koska se panostaa nimenomaan kierrätykseen eikä polttoon. Joten näkisin tuon melko epätodennäköisenä, vaikka sinänsä vaarallisten aineiden poltossa ei minusta ole mitään vikaa. Aika näyttää.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 29. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja