Vko 33/22: 3x Fortum

1. Kyselit viime vuoden puolella kehitysehdotuksia blogin osalta. Silloin ainakin toivoin sen jatkuvan. Nyt heitän ilmoille, että voisiko blogissa myös kommentoida akuutisti salkkuyhtiöiden tilanteita esim. Fortumin tämä hetkisen tilanteen kaltaisissa tilanteissa. Miten olet kevään/kesän aikana reagoinut tilanteeseen? Eli tuon säännöllisen blogikirjoituksen lisäksi olisi hyvä kuulla näkemys salkkuyhtiön tilanteesta salkunhoitajan näkökulmasta, kun osake on noussut/laskenut merkittävästi lyhyessä ajassa. Nämä kommentoinnit voisi olla lyhyempiäkin, mutta voisi siis olla tuon säännöllisen kirjoittelun väleissäkin, eli nopeampaa tiedonkulkua.

Kiitos kehitysideasta! Näitä juuri kaipaankin lisää.

Ymmärrän hyvin, että kesätauko voi tuntua pitkältä, varsinkin jos yhtiöissämme tapahtuu jotain oleellista. Onhan viime blogista jo pari kuukautta. Mutta se johtuu siitä, että kesäkuun loppuviikko ja heinäkuun alkuviikko ovat varattuja neljännesvuosikatsaukseemme, jonka priorisoin yli blogin, koska katsaus menee kaikille asiakkaillemme. Ja noiden työviikkojen jälkeen pitäisi ehtiä pitää vähän kesälomaakin. Kun puolivuosi osuu määritelmällisesti aina kesäkuun loppuun ja kesä määritelmällisesti kesä-heinäkuuhun, niin en näe kesätauolle juuri varteenotettavia vaihtoehtoja.

Kuten kerroin viikon 35/2021 blogissa vajaa vuosi sitten, tarkoitukseni ei myöskään ole tehdä blogista reaaliaikaista. Se vaatisi mielestäni enemmän resursseja kuin se toisi lisäarvoa, kuten tuolloin totesin. Osakesijoittaminenhan on kymmenien vuosien tähtäimellä harjoitettavaa toimintaa, eikä se ole viikoista tai kuukausista kiinni.

Konkreettiseen kysymykseesi mitä olen keväällä/kesällä Fortumin osakkeillemme tehnyt vastaus on sama kuin lähes aina – en mitään. Meillä on edelleen samat 250 000 osaketta kuin meillä oli maaliskuun lopussa. Vuoden alussa meillä oli 226 000 osaketta ja ostin enimmäisellä neljänneksellä osakkeita 403 000 eurolla. Se oli lähinnä saamiemme 268 000 euron osinkojen uudelleensijoittamista ja loppuosa liittyi rahaston kasvuun. Riskiämme en siis ole lisännyt.

Kesän aikana kysymyksiä Fortumista on tullut paljon ja näet osan niistä alempana. Se, että yksittäinen yhtiö herättää näin paljon mielenkiintoa voi ehkä olla merkki siitä, että monella asiakkaalla hajautus ei ole aivan niin hyvä, kuin sen pitäisi olla? Jos yksi sijoitus on koko salkun kehitykselle kovin tärkeä ja alkaa verottaa yöunia se on usein merkki siitä, että kannattaisi hajauttaa vähän laajemmin.

Phoebuksen salkussa Fortumin paino on nyt 2,6 %, joten meni yhtiöllä miten tahansa, meillä ei ole mitään suurempaa hätää. Kuten alla kerron, yhtiön kiinnostavuus on mielestäni vähentynyt, enkä ole lisännyt sijoitustamme. Toisaalta, kuten myös alla kerron, pidän yhtiötä melko halpana, enkä ole myöskään halunnut siitä luopua.

Salkun tilanne on siis mielestäni niin hyvä, kuin se tässä tilanteessa voi olla. Uusi informaatio voi toki saada minut tekemään asialle jotain ja kerron kyllä blogissa, jos teen salkkuun kovin merkittäviä muutoksia.

2. Löytyykö seuraavaan blogiin kommenttia Fortumista? Onko Fortum enää kannattava sijoituskohde, kun Uniper tulee rasittamaan tulosta vielä pitkän aikaa? Lisäksi epäilen, ettei Fortumin johto ja päätöksenteko vastaa kriteereitäsi hyvästä yhtiöstä. Mielestäni jo sähköverkkojen, eli tylsän varman ja tasaisen tuottavan liiketoiminnan, myynti oli suuri virhe.

Löytyy toki. Kuinka hyvin osaan vastata on sitten toinen asia.

Jos ensin katsomme, mitä toistaiseksi on tapahtunut, niin Fortumin osakekurssi oli vuoden alussa 26,99 euroa ja Uniperin kurssi oli 41,47 euroa. Tätä kirjoittaessani torstaina Fortumin kurssi on 11,28 euroa ja Uniperin kurssi on 6,70 euroa. Mihin näitä pitäisi suhteuttaa?

Fortum omistaa vähän yli 285 miljoonaa osaketta Uniperissa ja Fortumilla on 888,3 miljoonaa osaketta, joten Uniperin kurssilasku edustaa noin -11,17 euron muutosta Fortumin osakekurssissa. Fortumin muu kurssilasku on siis ollut alkuvuodesta noin -4,54 euroa osakkeelta tai 4,0 miljardia, joka selittyy osin Fortumin Venäjän toimintojen arvonlaskulla (arvoisin niiden arvoksi vuoden alussa ehkä noin 2 miljardia ja nyt noin nolla) ja Uniperille annetun 4 miljardin euron osakaslainan arvonlaskulla (jonka arvo on ehkä noin puolittunut epävarmuuden takia).

Markkinat ovat siis mielestäni olleet aika lailla oikeassa, kuten ne yleensä tapaavat olla. Fortumin muiden toimintojen arvostus on yhtä halpa tai kallis kuin vuoden alussa. Onko se halpa vai kallis on ehkä vaikeampi kysymys?

Fortumin vesivoimalat Ruotsissa ja Suomessa tuottavat normaalivuonna 21-23 TWh sähköä. Vesivoimaloilla ei ole pitkään aikaan käyty kauppaa, mutta viimeksi näkemäni kaupat Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa on tehty noin 700e/MWh tasolla, kuten kerroin viikon 49/2014 blogissa. Se tarkoittaisi noin 15 miljardin euron arvoa Fortumin vesivoimalle. Sähkön hinnan noustua nykyinen arvo lienee tätä korkeampi, joskin korkeampi korkotaso toki vaikuttaa toiseen suuntaan.

Ydinvoimaa on vielä vaikeampi arvostaa. Sen tuotanto oli viime vuonna sama kuin vesivoiman eli 23 TWh, mutta Olkiluodon kolmannen reaktorin käynnistyessä (jonka tuotannosta Fortum omistaa 25%), tuotanto nousee noin 13%.

Olkiluodon kolmosreaktorin hankintahinta Fortumille on noin 460e/MWh, vaikka hinta on karannut käsistä projektin viivästyttyä (laitos tuottaa noin 12 TWh vuodessa ja maksaa TVO:lle noin 5,5 miljardia ja Fortumin osuus siitä on 25%). Tätä ei tietenkään voi verrata Fortumin nykyiseen ydinvoimaan, joka on jo käyttöikänsä ehtoopuolella.

Mutta ainakin noin 100e/MWh lienee nykyisillekin ydinvoimaloille realistinen arvio, jolloin Fortumin ydinvoiman kokonaisarvo olisi 3-4 miljardia euroa. Lisäksi jäljellä olevien kaukolämpötoimintojen (lähinnä Espoossa) ja sähkön kuluttajaliiketoimintojen yhteisarvo lienee vähintään haarukassa 1-2 miljardia euroa ja niiden lisäksi Fortumilla on pienempiä omaisuuseriä.

Näkisin siis, että Fortumin bruttoarvo on ainakin 20 miljardin euron luokkaa ilman Uniperiin tehtyjä osake- tai osakaslainasijoituksia ja ilman mitään arvoa Venäjän liiketoiminnoille. Nettovelka maaliskuun lopussa, ennen miljardin euron osingon maksua ja ennen miljardin euron kauppahintaa Oslon kaukolämmöstä oli 2,2 miljardia euroa. Tästä Uniperin osuus oli lähellä nollaa.

Summaisin siis Fortumin todelliseksi arvoksi ilman Uniperia ja ilman Venäjän toimintoja jonnekin 18 miljardin euron paikkeille, eli noin 20 euron paikkeille per osake. Tietenkin edellyttäen, että Fortum ei enää myönnä Uniperille lisää rahoitusta, jonka se on ymmärtääkseni jo päättänyt. Eikä Uniper ainakaan vielä ole arvoton, vaikka sen tässä laskuharjoituksessa laskinkin arvottomaksi.

Onko osake siis edullinen, jos sen hinta on vain puolet sen arvosta? Se riippuu kai siitä, pystyvätkö pääomistaja, hallitus ja johto kehittämään sen arvoa, jolloin arvo näkyisi myös osakekurssissa, ja se on seuraavan kysymyksen aihe. Jos he eivät siihen pysty, alhaiselle hinnalle on ihan hyvä syy.

Fortumin ongelmat johtanevat joka tapauksessa siihen, että osinkoa pitää leikata reippaasti ainakin seuraavan 3-4 vuoden ajan. Koska ostin alun perin Fortumia juuri vakaata osinkoa hakien, tiedostaen, että yhtiön laatu ei ole läheskään muiden yhtiöidemme veroinen, kuten kerroin viikon 03/2012 blogissa reilut 10 vuotta sitten, osingon merkittävä leikkaaminen tekee yhtiöstä minulle vähemmän kiinnostavan jatkossa. Toisaalta erittäin alhainen arvostus suhteessa yhtiön oikeaan arvoon kannustaa minua pysymään omistajana jatkossakin. Yhtälö ei ole aivan helppo.

Samaa mieltä kanssasi olen siitä, että sähkön jakeluverkkojen myynti oli virhe. Sen kerroin esimerkiksi Arvopaperi-lehdessä kahdeksan vuotta sitten. Jos/kun siirtoliiketoiminnot haluttiin erottaa sähkön tuotannosta, niiden jakaminen omistajille olisi minusta ollut parempi vaihtoehto. Miksi myydä monopolia? Vähän sama ehkä pätee lämpövoiman myyntiin, joskin se taitaa hiljalleen hiipua lämpöpumppujen yleistyessä. Mutta myös yhtiön strategiaa käsittelen tarkemmin seuraavassa vastauksessa.

3. Nyt on selvää, että Fortumin johto ja hallitus ovat tehneet massiivisen virheen nimenomaan Uniperin fossiiliosuuden suhteen. Miten sijoittajien pitäisi suhtautua tähän? Ovatko he edelleen hyviä huippujohtajia ja hups, pikku moka tuli tehtyä. Mitä virheitä yritysjohdoille voimme antaa anteeksi ja kuinka kauan ja kuinka monta? Valtion omistajana/ omistajaohjaus on minulle synonyymi = ei omistajaa?

Hyviä kysymyksiä.

Vaikka yllä kerroin, että en pitänyt sähköverkkojen myyntiä kovin fiksuna, enkä erityisesti tapaa, jolla se tehtiin, niin myynnistä saaduilla rahoilla Uniper oli mielestäni ehdottomasti fiksuin mahdollinen ostokohde. Virhe ei minusta ollut strategiassa, vaan Uniperin haltuunotossa ja erityisesti Uniperin riskienhallinnassa, jonka Fortumin olisi tietenkin pääomistajana pitänyt laittaa kuntoon.

– – –

Moni ymmärtää Uniperin väärin, koska sen liikevaihdosta 98% tulee muusta kuin vesi- ja ydinvoimasta (lähinnä tradingtoimintojen hieman oudon bruttokirjanpidon takia) ja sen voimalakapasiteetista 83% on muuta kuin vesi- ja ydinvoimaa. Fakta on kuitenkin, että sen arvosta pääosa muodostui juuri vesi- ja ydinvoimasta jo Fortumin ostaessa sen.

Vuonna 2018 Fortum osti Uniperista vajaa puolet saksalaiselta sähköyhtiö eonilta 22 euron osakekohtaiseen hintaan. Uniperin osakekanta arvostettiin 8 miljardiin euroon, jonka lisäksi yhtiöllä oli 2,5 miljardia nettovelkaa. Yhtiön bruttoarvoksi laskettiin siis noin 10,5 miljardia euroa. Oliko se paljon vai vähän?

Aika sopivasti, luulisin. Uniperin vesivoimalat Ruotsissa tuottavat noin 8,7 TWh normaalivuonna, joten niiden arvo (laskettuna kuten yllä laskin) on noin 6,1 miljardia euroa. Uniperin ydinvoiman tuotanto Ruotsissa (samoissa laitoksissa kuin Fortum) on 12,9 TWh, joten yllä heittämäni 100e/TWh arvion mukaan niiden arvo olisi 1,3 miljardia euroa. Lisäksi Uniper tuottaa vesivoimalla Saksassa noin 4,6 TWh vuodessa, mutta sen arvoa on hieman vaikeampi arvioida, koska kyseessä ei ole patovoimaa vaan vapaasti virtaavaa vettä, jota ei siis voi käyttää säätövoimana. Jos laskemme sen arvoksi puolet normaalista vesivoimasta, se olisi 1,6 miljardia euroa.

Näiden omaisuuserien arvo olisi siten yhteensä 9 miljardia euroa, siis 85% Fortumin Uniperista maksamasta hinnasta, ja loput Uniperin toiminnot arvostettiin siis Fortumin kaupassa noin 1,5 miljardiin euroon (siis kaasu- ja muut fossiiliset liiketoiminnot).

– – –

Ajatus oli oletettavasti alun perin myydä nämä (lähes arvottomat) muut toiminnot ja keskittyä Fortumin strategian kannalta oleelliseen vesi- ja ydinvoimaan. Mutta sitä ei tapahtunut. Mikä siis meni vikaan?

Tuntematta asian taustoja tarkemmin näkisin itse, että Fortumin ensimmäinen virhe oli, että se aliarvioi Saksan ammattiliittojen voimaa, eikä siksi saanut Uniperia kokonaan haltuunsa, eikä siten pystynyt muuttamaan Uniperin rakennetta riittävän nopeasti. Strategiasta kertoo se, että Fortum kertoi laittaneensa Uniperin Venäjän liiketoiminnot myyntiin jo vuosi sitten – siis jo paljon ennen sodan syttymistä – mutta valitettavasti vain hieman liian myöhään, jotta kauppaa olisi ehtinyt syntyä.

Toisen ison virheen näemme tänään. En täysin ymmärrä, miten Uniper on voinut taata asiakkailleen tietyt kaasun toimitusvolyymit kiinteään hintaan sitomatta niitä toimittajaltaan (siis Gazpromilta) saamiinsa volyymeihin?

On tietenkin selvää, että kyseessä on poikkeustilanne ja on yhtä selvää, että Gazprom olisi normaalissa maailmassa korvausvelvollinen Uniperille toimittamattomista volyymeista. Mutta maailma ei ole normaali. Lienee myös selvää, että EU/Saksa olisivat normaalissa maailmassa korvausvelvollisia Uniperille, koska nehän aloittivat kaasusodan Venäjän kanssa kieltämällä Nordstream 2 –kaasuputken käyttöönoton. Mutta, kun Uniper on nyt riippuvainen Saksan tuesta, niin ei ehkä olisi kovin fiksua rettelöidä sen kanssa.

Mutta miten on mahdollista, että Uniper ei suojannut tätä riskiä sopimusteitse en pysty ymmärtämään? Etulinjassa tietenkin Uniperin lakiasiainjohtajan pitää katsoa peiliin, mutta yhtä lailla Uniperin johdon ja hallituksen. Sekä suurimpana omistajana Fortumin johdon ja hallituksen, ja Fortumin suurimpana omistajana Suomen valtion. En jaksa uskoa, että esimerkiksi jossain perheyrityksessä näitä sopimusriskejä ei olisi huomattu. Olen siis kanssasi samaa mieltä siitä, että valtio ei yleensä ole kovin hyvä omistaja tai, kuten sanoit, siltä oikeastaan puuttuu aito omistajaintressi yleensä kokonaan.

– – –

Vaikka olen kanssasi eri mieltä siitä, että Uniperin osto olisi ollut strateginen virhe, olen siis aivan samaa mieltä siitä, että nykyiset ongelmat olisi voinut välttää paremmalla haltuunotolla ja paremmalla liiketoiminnan riskien tunnistamisella.

Kuinka monta virhettä voimme antaa johdolle anteeksi myymättä osakkeemme on erittäin hyvä kysymys, johon minulla ei valitettavasti ole kovin hyvää vastausta.

Näkisin, että Fortum on Uniperin suhteen sinänsä toiminut fiksusti, pois lukien virheet sen haltuunotossa ja riskien hallinnassa, jotka ovat toki massiivisia virheitä. Näkisin myös, että Fortumin arvo on ehkä noin kaksinkertainen nykykurssiin verrattuna, mutta sillä on kovin huono pääomistaja.

Jos saisin tähän hintaan ostaa koko Fortumin (ja jos minulla olisi siihen varaa) päätös olisi helppo – tekisin sen heti! Vesivoimaa ei ole rajattomasti, eikä sitä enää tule lisää, mutta sen merkitys kasvaa sitä mukaa, kuin säätelemätön voimantuotanto (kuten tuulivoima) kasvaa, ja se tullee siten jatkossa yhä arvokkaammaksi.

Mutta en saa eikä minulla olisi varaa, joten ajatus on teoreettinen. Fortumilla tullee jatkossakin olemaan yhtä huono pääomistaja kuin tänään, eikä se todennäköisesti tule jakamaan kovin isoja osinkoja muutamaan vuoteen. Ostin osakkeet meille tasaisen tuoton takia joten, kun sitä ei ole enää luvassa, miten asiaa pitäisi ajatella?

Fortumin paino salkussamme on vain 2,6%, joten sinänsä minulla ei ole mitään hätää tehdä ratkaisuja. On kuitenkin selvää, että en tule ainakaan lisäämään yhtiön painoa. Ainakan tällä hetkellä ja tähän hintaan minulla ei myöskään ole mitään aikomusta sijoituksestamme luopua.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 2. syyskuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja