Vko 32/24: 3x Eurofins
Kesällä Muddy Waters kritisoi kovalla sanalla Eurofinsin toimintaa. Oletko heidän väitteistään huolissasi ja onko niillä ollut vaikutusta käsitykseesi yhtiöstä?
Lyhyeksimyyjä Muddy Waters Research tosiaan kertoi maanantaina 24. kesäkuuta myyneensä Eurofinsia lyhyeksi ja julkaisi mustamaalausraportin positionsa tueksi. Tämä toimintatapa on USA:ssa yleinen, vaikka ehkä epämoraalinen, mutta Euroopassa se lienee minusta jopa laiton? MW:n raportin seurauksena Eurofinsin kurssi laski -16%.
Laajassa raportissa oli tiivistettynä kaksi argumenttia. Se, että Eurofinsin luvut eivät olisi luotettavia, koska sillä on niin monta tytäryhtiötä ja niin monta tilintarkastajaa sekä se, että pääomistaja Gilles Martin hyödyntäisi itseään yhtiön kustannuksella, kun hänen kiinteistöyhtiönsä omistaa useita Eurofinsin käyttämiä toimitiloja.
Ensimmäinen argumentti oli minusta (jo heti sitä luettuani) täyttä hölynpölyä, toisessa saattaisi olla jotain perää.
Eurofins reagoi nopeasti ja julkaisi jo seuraavana aamuna tiedotteen, jossa se ampui alas useimmat MW:n väitteet selvästi virheellisinä. Lyhyeksimyyjien tavoin MW ei näistä lannistunut, vaan keksi uusia syytöksiä sen sijaan, että olisi myöntänyt olleensa edellisten osalta täysin hakoteillä.
Minusta fiksusti Eurofins ei enää tähän väittelyyn lähtenyt (se olisi loputon suo) vaan totesi, että se pyytää tilintarkastajaansa kommentoimaan MW:n väitteitä kirjanpidosta ja se aikoo järjestää yhtiökokouksen, jossa vain vähemmistöosakkaat saavat päättää, pitäisikö Eurofinsin omistaa toimitilojaan, ja siinä tapauksessa pääomistaja myy ne yhtiölle omaan hankintahintaansa. En keksi, miten juuri enempää voisi pyytää?
– – –
Osakemarkkinat eivät laillani myöskään kovin kauan jaksaneet kuunnella MW:n höpö-höpö-argumentteja. Tätä kirjoittaessani Eurofinsin kurssi (52,36e) on -0,7% alle juhannusperjantain kurssin ennen MW:n raporttia ja on siis kehittynyt markkinoiden tahdissa. MW:n raportin julkistamispäivän jälkeen se on noussut +18,4%.
Sain myös lohtua siitä, että Eurofinsin suurimpiin institutionaalisiin omistajiin kuuluvan, pankkiiriliikeaikojeni entinen asiakkaani David Herro (Harris Associates / Oakmark Fundsin sijoitusjohtaja ja salkunhoitaja, joka hoitaa noin 100 miljardia euroa ja on minusta aika fiksu) totesi MW:n argumenttien olevan ”erittäin ohuet”.
Sikäli Muddy Waters on toki oikeilla jäljillä, että paljon yritysostoja tekevien yhtiöiden (kuten Eurofins) kirjanpidon läpinäkyvyys on lähes aina heikompi kuin orgaanisesti kasvavien yhtiöiden. Kassavirtaa ei ole helppoa seurata ja se jättää tilaa petoksille, kuten historia on useita kertoja osoittanut. Tällä kertaa MW valitsi minusta väärän kohteen.
– – –
Mielenkiintoista tulee olemaan nähdä, onko amerikkalaisten lyhyeksimyyjien käytäntö myydä ensin lyhyeksi ja sitten julkisesti mustamaalata kyseinen yhtiö Euroopassa laillinen vai ei? En ole juristi, mutta minusta se hipoo aika läheltä eurooppalaisen arvopaperimarkkinasääntelyn (Market Abuse Regulation) rajoja? Se jäänee Ranskan Finanssivalvonnan ja ehkä Ranskan poliisin päätettäväksi.
Edes juridiikan professorit eivät ilmeisesti oikein tiedä, miten MAR-lakeja tulisi tulkita näissä tapauksissa (saati sitten pienen pohjoisen maan salkunhoitaja).
Mainitsit viimeisimmässä katsauksessa Eurofinsin johdon olevan ainakin lähellä hyvää johtoa. Mikä tekee Eurofinsin johdosta mielestäsi hyvän?
Esittelin Eurofinsin katsauksessa 4/2023, kun olin ostanut ensimmäiset osakkeemme (siis sattumoisin muutama kuukausi ennen David Herroa, mutta emme ole 27 vuoteen jutelleet. Ehkä vain ajattelemme joskus samoin?).
Viittasin siinä Eurofinsin johtamisjärjestelmään, jonka ensimmäisen lauseen ydinsanat ovat ”hajautettu” ja ”epäbyrokraattinen”. Se muistuttaa minua paljon Wal-Martin perustaja Sam Waltonin johtamisteeseistä. Sekä Berkshire Hathawayn johtamisesta.
Resepti on itse asiassa lähes kaikissa maailman menestyneimmissä yhtiöissä sama. Hajautettu vastuu tuo päätöksenteon lähemmäs asiakkaita ja lisää asiakastyytyväisyyttä. Oma vastuunotto taas lisää henkilöstön tyytyväisyyttä.
Vaikka resepti on selvä, sitä ei ole helppoa toteuttaa. Se vaatii ylimmältä johdolta suurta luottoa alaisiin ja riittävän pientä egoa, jotta osaa delegoida vastuuta. Usein suurten yhtiöiden johtajilla on liian vähän intohimoa (sitoutumista omilla rahoillaan vuosikymmeniksi) ja liian iso ego, joka astuu järjen tielle. Eurofinsissa minusta ei.
Eurofins näyttää käyttävän hybridilainaa rahoituksena. Olet kertonut, että arvostat vahvaa tasetta. Mitä suhtaudut hybridilainaan yleisesti rahoituksen lähteenä ja miten se kannattaa huomioida, kun arvioidaan tasetta ja velkaisuutta?
Olet aivan oikeilla jäljillä. Hybridilainojen käyttö on usein merkki siitä, että tase on kuralla, määräysvalta on siirtynyt pankille ja osake on muuttunut optioksi. Niin ei nähdäkseni Eurofinsilla kuitenkaan ole.
Lasken yhtiöitä arvostaessani aina hybridilainat velaksi, vaikka ne ovat taseessa ”omaa päomaa”, koska niiden suoja konkurssissa on (lähes) yhtä huono kuin osakkeiden. Eurofinsilla oli viime vuoden lopussa tasan miljardi hybridilainaa, joten näin laskettuna sen nettovelka (ilman IFRS16 vuokravastuita, jotka minusta ovat keinotekoista velkaa) oli 3,1 miljardia, siis 2,3 kertaa käyttökate (1,4 miljardia). Ilman miljardin hybridejä nettovelka oli 1,6x käyttökate.
Kumpikaan luku ei ole minusta lainkaan hälyttävä yhtiössä, jonka käyttökate ei kymmenessä vuodessa ole kertaakaan ollut alle 18,5% liikevaihdosta. Mistä pankkien varovaisuus siis johtuu?
Lähinnä kai sääntelystä. Eurofinsin oma pääoma oli viime vuoden lopussa 5,1 miljardia ja siis ilman hybridejä 4,1 miljardia. Koska yhtiö on kautta aikojen kasvanut paitsi orgaanisesti myös yritysostoin, liikearvoa oli taseessa kokonaiset 4,6 miljardia. Ilman hybridejä ja liikearvoja, oma pääoma olisi siis ollut negatiivinen.
Näin pankit ja sääntelijät joskus ajattelevat, mutta se on ehkä turhaa sääntelyä ja/tai ymmärtämättömyyttä? Jos mietimme yhtiön kokonaisarvoa, niin osakkeiden markkina-arvo oli viime vuonna 11,7 miljardia ja bruttoarvo siis 14,8 miljardia, josta nettovelka hybrideineen edusti vain 21%. Tase saisi minun makuuni olla vahvempikin, mutta mistään kriisiyhtiöstä ei ole kyse.
Ero USA:han on huima. Kerroin viime katsauksessamme, että O’Reilly Auto Partsin – erään parhaista yhtiöistämme – oma pääoma on peräti pari miljardia miinuksella omien osakkeiden takaisinostojen takia. Mutta ei sen tase ole silti heikko. Nettovelkaa on 1,5x käyttökate ja bruttoarvosta nettovelan osuus on vain 8%, joten tase on vahva.
O’Reillyn ei ole tarvinnut käyttää hybridilainoja. Joko siksi, että USA:ssa pankkien sääntely on fiksumpi kuin Euroopassa tai siksi, että USA:ssa yrityslainamarkkinat toimivat paremmin kuin Euroopassa – tai sekä että (ei tarvitse olla ydinfyysikko, että ymmärtäisi miksi USA:n talous kasvaa nopeammin).
En siis ole Euofinsin hybridilainoista huolissani, mutta yleensä sellaisiin turvautuminen on huono merkki, aivan kuten totesit. Kallista lainaa ja jos sellaiseen pitää turvautua, niin lähes aina yhtiössä on kriisi. Mutta ei minusta Eurofinsissa.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 6. syyskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja