Vko 21/23: Fortum/Exel
Mietin aina kun näen Fortumin Phoebuksen omistuksissa, onko tämä tosiaan laatuyhtiö minua fiksumman mielestä? Itse näen Fortumin hyvin yksioikoisena sijoituksena, joka tarjoaa mahdollisuuksia: i) Sillä on kassavirtaa tuottavia kannattavia ydinomistuksia ii) Se on valtionyhtiö, joka ryssii säännöllisesti (sähköverkkojen myynti, Uniper, Solidiumin rahoitus, Venäjä).
Olemme aika samaa mieltä, näen itsekin Fortumin juuri noin. Sen kerroin jo yli 11 vuotta sitten sekä viikon 03/2012 blogissa että katsauksessamme 1/2012, kun olin ostanut ensimmäiset osakkeemme. Näin osakkeen enemmän ”reaaliobligaationa, jolla oli optio tulla osakkeeksi” kerroin silloin, ja suunnilleen niin siinä onkin käynyt. Optio ei tosin ole ainakaan vielä toteutunut, osin huonon johtamisen ja osin huonon tuurin takia.
Ensimmäiset osakkeemme ostin 15,82 euron hintaan. Sen jälkeen olemme saaneet 13,07 euroa osakkeelta osinkoja ja osake maksaa tätä kirjoittaessani 13,11 euroa. Sijoitus on siis tuottanut meille yhdessätoista vuodessa +65%.
Se on toki luokaton tuotto verrattuna siihen, että Phoebus on samalla jaksolla tuottanut +211% ja vertailuindeksimme +252%. Mutta reaaliobligaatioihin verrattuna – joiden tuotto on ollut negatiivinen – tulos on ihan kohtuullinen. Osakerahastossa se ei kuitenkaan ole tyydyttävä lopputulos.
– – –
Jos ensin mietimme Fortumin johdon ”ryssimisiä” kuten niitä kutsut, niin niitä on matkan varrella ollut monenlaisia. Sähköverkkojen ja kaukolämpötoimintojen myynti oli minusta niistä suurin, koska ne ovat luonnollisia monopoleja ja erityisesti sähköverkoissa valtio on antanut yhtiöille ”luvan painaa rahaa” investoimalla kiinteällä säännellyllä tuotolla, kuten olen aiemmin monesti kertonut. Vaikka tuotto ei päätä huimaa, se on vakaa ja varma, joten miksi myisi sellaisia liiketoimintoja?
Kaikessa liiketoiminnassa on riskejä. Useimmin ne ovat kilpailullisia – joku toinen palvelee asiakkaita paremmin – tai monesti teknologisia (joku kilpailija keksii paremman vempaimen). Poliittinen riski on melko harvinainen, mutta sitäkin esiintyy.
Jälkikäteen voi ehkä tuntua selvältä, että kenenkään ei olisi pitänyt investoida Venäjälle, varsinkaan sähkön tuotantoon? Mutta silloin unohdetaan, että 2007-2008 kun Venäjän sähkömonopoli UES myi parikymmentä alueellista yhtiötään, kiinnostusta oli Venäjän lisäksi ympäri Euroopan. Ostajiin kuuluivat Fortumin lisäksi Saksan Eon (nykyään Uniper), Italian Enel ja ranskalainen pankki BNP Paribas. Toki Venäjän kaasumonopoli Gazprom osti useimmat parhaista, kuten Fortumin vähemmistöomistama TGC-1, jolla on vesivoimaloita pitkin Suomen itärajaa.
Maailma oli silloin erilainen. Maailma oli myös erilainen vuonna 1989, kun suomalainen Neste päätti ruveta Venezuelan valtion liikekumppaniksi ruotsalaisessa Nynäs Petroleum –öljynjalostamossa, jossa Neste menetti kaikki sijoittamansa rahat. Se on ehkä jäänyt mediassa vähemmälle huomiolle.
En tiedä onko kovin riskitöntä myöskään keittää kaiken sellunsa Uruguayssa tai myydä lähes kaikki paperikoneensa tai hissinsä Kiinaan? Mutta riskit kuuluvat liiketoimintaan, ja jos niiden mitoitus on sellainen, että ne eivät toteutuessaan aiheuta merkittäviä ongelmia, niin johto on minusta toiminut järkevästi.
Poliittista riskiä miettiessä on ehkä hyvä myös huomata, että EU on jo vuosikausia ollut sodassa Venäjän lisäksi (pakotteiden kautta) myös USA:n kanssa (sakkojen ja tullien muodossa). Viimeisinä esimerkkeinä EU:n Metalle asettama 1,2 miljardin ja Amazonille asettama 750 miljoonan sakko. Onko investointi maahan, jonka kanssa EU on sodassa riskitön vaikka maa olisi oikeusvaltio USA? Riskiä voi olla yllättävissä paikoissa.
Fortumille Venäjä ei ole ollut iso ongelma. Uniper sen sijaan oli, ja siinä johto teki selvän virheen aliarvioidessaan Saksan ammattiliittojen voiman. Suomessa olisi outoa, että 75% yhtiöstä omistava ei saisi päättää, mutta sosialistisessa Saksassa se näköjään käy. Siksi Uniperin haltuunotto viivästyi ja seuraukset olivat pahoja, vaikka ajatus hankkia vain sen Ruotsin toiminnot ja myydä loput oli minusta hyvä.
– – –
Mutta ydinkysymys on se, onko Fortum edelleen meille järkevä reaaliobligaatio, vai pitäisikö siitä jo luopua, kun yhtiön laatu ei selvästikään täytä kriteerejäni (kuten siis jo 11 vuotta sitten kerroin)?
Viime syksynä viikon 33/2022 blogissa (kysymys 2) kerroin, että Fortumin arvo on minusta ilman Venäjää ja ilman Uniperia noin 20 euroa osakkeelta, eikä mielipiteeni ole muuttunut. Osake maksaa siis tänään noin kaksi kolmasosaa arvostaan.
Jos se arvostettaisiin lähemmäs oikeaa arvoaan, päätös olisi helppo. Myisin osakkeemme. Mutta onko järkevää myydä ne kolmanneksen alennuksella, en tiedä? Siksi olen toistaiseksi pitänyt ne. Fortumin paino on salkussamme vain 3,0% joten asialla ei ole meille suurta merkitystä, mutta minusta tuntuu vähän tyhmältä myydä omistuksia selvästi niiden oikeaa arvoa halvemmalla. Siksi olen valinnut odottaa.
Selvää kuitenkin on, että olet aivan oikeassa. Sijoitusfilosofiaamme Fortum ei sovi, joten en ole ainakaan hankkimassa sitä lisää, vaan jossain vaiheessa tulen sen myymään.
Kylläpä oli pettymys Exelin tulosvaroituksen ajankohta. Nyt eletään toukokuuta, ja yhtiö antaa tulosvaroituksen 15 minuuttia ennen osavuosikatsausta. Erittäin pettynyt olo yhtiötä kohtaan. Katsotko itse pelkästään lukuja, vai vaikuttaako tällainen toiminta näkymykseesi yhtiöstä muutenkin?
Seuraan kyllä tällaisiakin asioita. Exel Compositesin osavuosikatsaus (ja tulosvaroitus) julkaistiin tiistaina 2.5. joten siitä päättävä hallituksen kokous oli oletettavasti perjantaina 28.4. Jos perjantai-illan hallituksen kokouksessa todettiin näkymien muuttuneen, aikaisin tilaisuus antaa tulosvaroitus oli siis tiistai-aamuna ennen tuloksen julkistamista. En siten näe ajoituksessa mitään kovin erikoista.
Voi tietenkin kysyä, olisko hallituksen jo aiemmin pitänyt muuttaa ohjeistustaan? Vuonna 2022 se kokoontui 12 kertaa, eli keskimäärin kerran kuussa. Edellinen ohjeistus oli helmikuun kokouksesta, nykyinen huhtikuun kokouksesta. Yhtiöhän kertoi jo viime vuoden tuloksen yhteydessä, että tuulivoimalatoiminta tulee olemaan alkuvuonna heikkoa joten iso osa nyt tehdystä ohjeistuksen muutoksesta liittynee siihen, että yhtiö kertoi toukokuussa päättäneensä panostaa yli miljoona euroa tuulivoimalatoimintojensa kehittämiseen tänä vuonna.
Se vähentää suoraan tämän vuoden tulosta ja hallitus oletettavasti päätti siitä huhtikuun kokouksessaan. Siten en näe, miksi ohjeistusta olisi pitänyt jo maaliskuun kokouksessa muuttaa.
Asiaan vaikuttanee sekin, että uusi toimitusjohtaja aloitti vasta maaliskuun lopussa ja uusi johtajahan mielellään siivoaa ensin kaapeista kaiken mahdollisen. Olemme siten ehkä viisaampia joskus syksymmällä, kun Paul Sohlberg on rauhassa ehtinyt tutustua yhtiöön. Palataan siis tarvittaessa aiheeseen loka-marraskuussa.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 16. kesäkuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja