Vko 17/21: Orkla/kirjanpito
Luin mielenkiinnolla uudesta Phoebus rahaston yhtiöstä Orklasta. Mieleeni tuli muutama kysymys koskien arvostuskertoimia ja yritysvalintaa. Miksi valitsit brändiyhtiöistä nimenomaan Orklan? Onko Orklassa jotain, mitä esim. Unileverissä tai P&Gssä ei ole?
Hyvä kysymys ja listaasi voisi lisätä ainakin Nestlén, Danonen, Pepsicon ja KraftHeinzin. Valitsin Orklan näitä mieluummin kolmesta syystä: Tasavahvoissa yhtiöissä suosin pohjoismaisia, koska uskon ymmärtäväni niiden yrityskulttuurin parhaiten. Suosin yhtiöitä, joilla on selvä kasvollinen pääomistaja. Ja ostan mieluummin hieman pienempiä yhtiöitä, jotka ovat vähemmän byrokraattisia kuin suuret jätit.
– – –
Ensin pitää siis miettiä miltä Orkla liiketoiminnallisesti näyttää suhteessa kansainvälisiin jätteihin? Siinä vertailussa yhtiöllä ei ole mitään hävettävää. Orklalla on tyypillisesti Pohjoismaissa 30%-80% markkinaosuudet ja yli puolessa sen tuotekategorioissa se on ylivoimainen markkinajohtaja. Siis paljon vahvempi kuin kansainväliset jätit ja vieläkin vahvempi suhteessa kaupan omiin merkkeihin.
Esimerkiksi astianpesuaineissa Orklalla on Norjassa 93% markkinaosuus ja se on yli 30x suurempi kuin markkinakakkonen P&G. Pyykinpesuaineissa Orklan osuus Norjassa on 73% ja se on yli 9x suurempi kuin markkinakakkonen Unilever. Ketsupissa Orklan osuus Norjassa on 75%, yli kolme kertaa enemmän kuin markkinakakkosella Heinzilla (22%). Nämä ovat toki ääriesimerkkejä (ja luvut vuodelta 2019), mutta suurimmassa osassa tuotekategorioistaan Orkla lyö kansainväliset jätit mennen tullen kaikissa Pohjoismaissa.
Orklan kulutustavaratoimintojen liiketulos oli viime vuonna 11,7% liikevaihdosta, joka saattaa näyttää alhaiselta, kun sen vertaa vaikka Unileverin (18,5%) tai Nestlén (17,6%) marginaaleihin. Mutta ero selittyy suurelta osin sillä, että Orklalla on myös teollisia toimintoja ja franchisetoimintoja, joissa marginaalit ovat pienemmät.
Suurin liiketoiminta Orkla Foods (johon kuuluvat mm. Ahti, Abba, Felix ja Grandiosa) teki 14,4% liiketulosta. Tuloksella toiseksi suurin toiminta Orkla Confectionary & Snacks (johon kuuluvat mm. Taffel, OLW, Kalev, Nidar ja Panda) teki 16,8% liiketulosta. Vastaavasti Unileverin Foods & Refreshments –toiminta teki 17,0% liiketulosta ja Nestlén ruokatoiminnot 17,8% liiketulosta. Nestlén makeistoimintojen liiketulos oli 16,9%. Joten Orkla on aika lailla samoilla tasoilla kuin kansainväliset jätit.
Kolmanneksi suurin toiminta Orkla Care (johon kuuluvat mm. Jordan, Salvequick ja Möllers) teki 14,8% liikevoittoa. Unileverin Home Care –toiminta on ehkä tähän verrattavissa, vaikka tuotekategoriat ovat erilaisia. Sen liiketulos oli 14,5%.
Orkla Food Ingredients (ruokalisukkeet leipomo- ja jäätelöteollisuudelle) teki viime vuonna vain 4,7% liiketulosta, mutta se ei olekaan kuluttaja- vaan teollisuustoimintaa. Se on ehkä parhaiten verrattavissa Aspon omistamaan Leipurien Tukkuun, joka viime vuonna teki 1,4% liiketulosta, edellisvuonna 2,6%.
Ja lopuksi Orkla Consumer Investments (mm. Kotipizza ja Pierre Robert) teki 10,5% ja on pitkälti franchise-ja teollisuustoimintaa.
Unileverin kannattavin toiminta on Beauty & Personal Care (21,7% liiketulos), jota vastaavaa Orklalla ei ole. Nestlén kannattavin toiminta taas oli kahvi (22,5%), jota Orklalla ei myöskään ole. Siksi konsernimarginaalit eivät ole verrattavissa toisiinsa ja kuten totesin, Orklalla ei ole mitään hävettävää, kun verrataan omenoita omenoihin (tai tässä tapauksessa ehkä ketsuppeja ketsuppeihin tai pakasteruokia pakasteruokiin).
Pitkän ja hieman monimutkaisen vertailun perusteella päättelen, että Orkla on liiketoiminnallisesti ainakin yhtä vahva kuin verrokkinsa. Todennäköisesti vahvempikin. Ja suosin siis näissä tilanteissa pohjoismaisia yhtiöitä, joita meillä on liian vähän.
– – –
Muut syyni suosia Orklaa ovat helpompia.
Kuten katsauksessamme totesin, Orklalla on nykyään selvä pääomistaja (Stein-Erik Hagen), joka tultuaan pääomistajaksi vuonna 2005 noin neljänneksen osuudella yhtiöstä on myynyt paljon rönsyjä ja keskittänyt Orklan kulutustavaroihin.
Jos saan valita kasvottomasti omistetun yhtiön välillä, jossa valtaa käyttävät sijoitus- ja eläkerahastot, tai kasvollisesti omistetun yhtiön välillä, jossa pääomistajalla on omaa rahaa pelissä, valitsen lähes aina jälkimmäisen. Kunhan vain luotan pääomistajaan. Amerikkalainen termi ”Skin In the Game” ehkä kuvastaa parhaiten ajattelutapaani tässä suhteessa – siis aivan kuten minulla itselläni on Phoebuksen toiseksi suurimpana omistajana omat rahat liossa rahastossamme, enkä vain ”ole töissä” salkunhoitajana.
Tässä mielessä oikeastaan ainoa vaihtoehto Orklalle olisi ollut KraftHeinz, jolla on kaksi selvää pääomistajaa: Warren Buffettin Berkshire Hathaway ja brasilialainen pääomasijoittaja 3G. Mutta en ole erityisen innostunut 3G:n tavasta hoitaa yhtiöitään, joten pidin Orklaa parempana vaihtoehtona. Lisäksi meillä on jo yllin kyllin amerikkalaisia yhtiöitä (koska ne ovat hyvin usein toimialojensa parhaita maailmassa).
Lopuksi byrokratia on menestyvien yhtiöiden suurin vihollinen. Mitä suurempi yhtiö on, ja mitä vähemmän sillä on oikeita omistajia, sen byrokraattisempi se yleensä on. Pyrin välttämään byrokratian vaaroja sijoittamalla mieluummin vähän pienempiin yhtiöihin, jos vain löydän sellaisia, jotka eivät liiketoiminnaltaan häpeä maailman jättiläisille. Koen Orklassa löytäneeni juuri sellaisen.
Viime katsauksessa sanoit, että Orklan markkina-arvo on 84 mrd. Vuoden 2020 tilinpäätöksessä korolliset velat ovat 10 mrd ja likvidit varat 4 mrd, joten nettovelat ovat n. 6 mrd ja Orklan velaton arvo on 90 mrd. Viime vuoden oikaisematon liikevoitto oli 5,5 mrd. Näillä luvuilla laskettuna Orklan EV/EBIT kerroin olisi 16,3, mutta velaton PE (22% verokannalla) vastaavasti 21x. Mainitsit blogissasi että nimenomaan velaton PE olisi 16,6x. Onkohan minun ajatuksessani jokin virhe, vai miten olet huomioinut velan laskelmissasi?
Tämä on hieman teknisempi kysymys, joka ei ehkä kiinnosta aivan kaikkia lukijoita, jotka eivät harrasta kirjanpidon hienouksia. Joten lyhyt vastaus ensin: Ero johtuu lähinnä osakkuusyhtiötuloksesta, joka raportoidaan verojen jälkeen ja jota ei siten pidä enää rasittaa veroilla. Muuten ajattelet ihan oikein ja muu ero johtuu velan käsittelystäni ja kertoluonteisista eristä. Minä vain annan vähän enemmän kirjanpidollista siimaa yhtiölle kuin sinä teet – mitään absoluuttista totuutta ei ole olemassakaan.
– – –
Tarkemmin analysoituna katsomuseromme johtuvat taseen osalta IFRS 16 –veloista ja vesivoiman arvosta, sekä tuloksen osalta osakkuusyhtiöiden verojen raportoinnista ja kertaluonteisten erien käsittelystä.
Jos aloitetaan IFRS 16 –veloista, niin en huomioi niitä arvostuksissa. Kyseessä on siis International Financial Reporting Standards Boardin sääntö nro 16, jonka mukaan nykyään vuokravastuut pitää kirjata korollisiksi veloiksi ja vastaavasti niiden arvo käyttöomaisuudeksi.
Miksi en niitä huomioi? Koska sääntö on minusta typerä. Yhtä hyvin voisi kirjata vaikka palkkakulut seuraavaksi kymmeneksi vuodeksi veloiksi ja vastaavasti työpanossaatavat käyttöomaisuudeksi. Miksi kukan niin tekisi? No ehkä siksi, että joskus joku arvostaa yhtiöitä käyttökatekertoimella (EV/EBITDA) ja mitä enemmän kuluja saa siirrettyä käyttökatteen alle poistoihin, sitä paremmalta yhtiö saattaa näyttää niille, jotka eivät ymmärrä kirjanpitoa. Mutta onko siinä järkeä? – ei minusta tippaakaan.
Orklalla oli viime vuoden lopussa 6.380 mNOK nettovelkaa, kuten toteat. Siitä IFRS 16 –vuokravastuita oli 1.487 mNOK ja varsinaista korollista nettovelkaa 4.893 mNOK.
Kuten viime katsauksessamme totesin, Orklalla on melko paljon vesivoimaa. Se teki viime vuonna vain 42 mNOK tulosta, eli alle 1% Orklan liiketuloksesta (edellisvuonna 292 mNOK). Vesivoimalla on silti arvoa – tulos vaihtelee sähkömarkkinoiden ja vesitilanteen mukaan, mutta yrityskaupoissa hinta on pysynyt melko vakaana suhteessa tuotantoon.
Suurimmissa vesivoimakaupoissa Suomessa ja Ruotsissa hinta on viimeisen vuosikymmenen aikana ollut noin 700e per tuotettu MWh. Helsingin Energia, Kymppivoima ja EPV ostivat vuonna 2013 DONG A/S:n voimalat Ruotsin Indalsälvenissä hintaan 702e/MWh. Porin ja Oulun Energia ostivat vuonna 2013 Pato Oy:n hintaan 765e/MWh. Oulun, Porin, Vantaan ja Turun Energia ostivat vuonna 2014 Statkraftilta Kolsin Voiman hintaan 797e/MWh.
Vastaavasti Fortum myi vuonna 2018 10% osuutensa Hafslund Produksionissa Oulun, Vantaan ja Turun energialaitoksille hintaan 500e/MWh.
Orklan vesivoimalaitokset tuottivat viime vuonna 2.884 GWh, joten niiden arvo saattaa tuntua huimalta. Mutta pitää huomoida niiden omistusrakenne ja vesitilanne.
Orklalla on niitä kaksi. Suurempi niistä (Saudefaldene) tuottaa normaalivuonna 1.900 GWh, josta kuitenkin 1.000 GWh myydään Statkraftille nollakatteella. Voimala on vuokralla Statkraftilta vuoteen 2030, jolloin se palautetaan ja Orkla saa noin 1,1 miljardia kruunua kompensaatiota. Sen arvoa ei siis voi laskea normaalien kauppojen perusteella, vaan se lienee pari miljardia. Pienempi voimalaitos (Sarpefossen) tuottaa normaalivuonna 600 GWh ja sen arvo lienee noin 3 miljardia kruunua laskettuna Fortumin kaupan kertoimilla.
Vesivoiman arvo on siis noin 5 miljardia kruunua, eli suunnilleen sama kuin Orklan nettovelka (ilman IFRS16) viime vuoden lopussa. Siksi Orkla on minusta ”velaton” ainakin arvostusmielessä.
Entä sitten tulos? Orkla raportoi viime vuonna 4.562 mNOK liiketulosta, joka oikaistuna kertaerillä oli 5.492 mNOK. Lisäksi sillä oli 1.000 mNOK tulosta osakkuusyhtiöistä (eli maalitehdas Jotunista).
Itse käytin ”velattomassa P/E- luvussani” yksinkertaisesti Orklan oikaistua osakekohtaista tulosta viime vuodelta (5,04 NOK) ja osakekurssia 83,84 NOK ja unohdin velan, koska vesivoima kompensoi sen. Näin ”velaton P/E” on 16,6x.
Jos laskemme saman toista kautta, niin Orklan osuus Jotunin liikevoitosta (ilman Jotunin vähemmistösuuksia) oli viime vuonna 1.425 mNOK (42,6% x 3.489 mNOK *0,96) ja sen osuus Jotunin nettoveloista oli 1,5 miljardia (42,6% x 3.5 miljardia NOK). Siten yhtiöarvo olisi 85,3 miljardia (= markkina-arvo 83,8 miljardia + 1,5 miljardia Jotunin velkaa) ja oikaistu liiketulos 6.875 mNOK (Orkla 5.492 + osuus Jotunista 1.425 – vesivoma 42), eli EV/EBIT 12,4x. Kun se rasitetaan 22% verolla se olisi 5.363 mNOK ja ”velaton P/E” näin laskien olisi 15,9x. Ero yllä olevan 16,6x ja näin laskemani 15,9x välillä tulee lähinnä siitä, että Jotunin veroaste on noin 25% eikä Norjan 22%, koska Jotun on hyvin kansainvälinen yhtiö.
Tai sinun tavallasi laskien – jos ei huomioida kertaluonteisia kuluja ja käytetään suoraan Jotunin nettotulosta – pitäisi ensin oikaista Jotunin 1.000 mNOK tulos verojen jälkeen tulokseksi ennen veroja jolloin se olisi 1.282 mNOK (1.000/0,78) ja lisätä se Orklan raportoituun liiketulokseen (4.562) jolloin liiketulos ilman veroja olisi siis 5.844 mNOK ja EV/EBIT 14,3x. Liiketulos 22% veron vähennyksen jälkeen olisi 4.558 mNOK, jolloin ”velaton P/E” perustuen 83,8 miljardin markkina-arvoon on 18,4x. Näiden lukujen ero (16,6x vs 18,4x) tulee enimmäkseen kertaluonteisista eristä.
Mitään absoluuttisen oikeaa tapaa laskea ei ole olemassakaan. Mutta voimme todeta, että lähinnä riippuen siitä, miten käsittelemme kertaluonteisia eriä, Orklan ”velaton P/E-luku” on jossain 16x – 18x välissä.
Ei siis kuitenkaan 21x, koska osakkuusyhtiöiden tulokset raportoidaan verojen jälkeen.
Orkla on oikaissut liikevoittoaan vuosittain 0,1-1 mrd vuodesta 2011 lähtien. Miksi arvostuskertoimet kannattaa laskea oikaistusta liikevoitosta, vaikka näyttää ennemminkin normaalilta, että tulokseen liittyy aina oikaisueriä?
Hyvä, mutta monimutkainen kysymys!
Kun aloitin analyytikkona vuonna 1988 lähes kaikki yhtiöt raportoivat selvästi heikompia tuloksia kuin ne oikeasti tekivät. Syy oli se, että ei ollut kaksinkertaista kirjanpitoa, vaan verot maksettiin näytetyn tuloksen perusteella, esimerkiksi maksimipoistojen jälkeen. Niistä ajoista tilanne on muuttunut 180 astetta ja tänään lähes kaikki pörssiyhtiöt julkaisevat ”oikaistuja” tuloksia, jotka lähes aina ovat kirjanpidollisia tuloksia parempia.
Miksi näin? Osittain kyse on siitä, että kirjanpitosäännökset ovat muuttuneet yhä kummallisiksi, eivätkä kerro aina todellisuudesta. Osittain kyse on siitä, että analyytikot haluavat tietää, mikä olisi ollut tulos, ”jos mitään erikoista ei olisi tapahtunut”. Ymmärrän sen hyvin, ajattelen itsekin niin. Yleensä toki tapahtuu jotain erikoista.
Miten näihin pitäisi asennoitua? Jo mainitsemani IFRS 16 –säännöt ovat minusta järjettömiä, kuten myös yrityskaupoissa syntyvät ns. PPA-poistot (Purchase Price Adjustments), joten ne on syytäkin oikaista (vaikka esimerkiksi Vaisala ei sitä tee, koska sen kirjanpito ja raportointi ovat erittäin konservatiivisia). Samoin kaikki myyntivoitot ja –tappiot on ilman muuta syytä oikaista, ovathan ne oikeasti kertaluonteisia.
Sen sijaan esimerkiksi henkilöstön vähennyksistä syntyviä kuluja en itse lähtisi oikaisemaan. Niitä tulee silloin tällöin ja ne ovat liiketoiminnan arkea. Toki pitää miettiä, kun hahmottelee yrityksen ansaintakykyä, tuleeko niitä jatkuvasti vai oliko kyseessä kertaluonteisempi restrukturointi. Mutta jatkuvia pieniä vähennyksiä (kuten vaikkapa Nokialla, jonka kirjanpito on melko aggressiivinen) en itse oikaisisi.
– – –
Mitä tästä opimme? Kirjanpito on aika pitkälle mielipide eikä fakta. Erityisesti vakuutusyhtiöissä ja pankeissa se on vain mielipide, koska tulevia korvauksia tai luottotappioita pitää vain arvailla. Teollisuusyhtiöissä asia on vähän helpompi, tuloksen lisäksi voi seurata kassavirtaa ja jos se jatkuvasti jää jälkeen siitä, mikä sen tuloksen perusteella pitäisi olla, niin kirjanpitoon on syytä suhtautua varauksella.
Mutta, kuten alussa sanoin, tapani on antaa yhtiöille vähän löysää siimaa kertaluonteisten kulujen käsittelyssä. Ainakin siihen asti kunnes huomaan, että ”kertaluonteinen” toistuu säännöllisesti. En usko, että Orkla on tässäkään suhteessa erityisen huono.
Minusta täytyy vain hyväksyä se, että ”oikaistua tulosta” emme koskaan saa sentilleen oikein. Eikä sillä minusta ole niin väliäkään. Paljon tärkeämpää on pyrkiä ymmärtämään kuinka kilpailukykyinen yhtiön liiketoiminta on.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 14. toukokuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja