Vko 16/22: Pankit/osuuskunnat
Eikö olisi jo aika luopua Handelsbankenista (vaikka se oli minunkin suosikkini 12 vuotta sitten), sehän ei ole kehittynyt hyvin? Salkunhoitajani ei omista pankkeja lainkaan.
Hyvä kysymys, mutta kuka olisi parempi? Swedbank ei (rahanpesu), SEB ei (rahanpesu), Danske ei (rahanpesu) ja Nordea tuskin?
Salkusta pois jättäminen on tietenkin yksi ratkaisu. Mutta minä olen optimistisempi. Pankit ovat viime vuosikymmenen kärsineet toisaalta lisääntyneestä regulaatiosta ja toisaalta negatiivisista koroista. Ainakin korkotaso näyttäisi nyt kääntyvän selvästi plussan puolelle, joka lisää nollakorkoisten talletusten korkomarginaalia. Ehkä turhan sääntelyn pahin vaihekin alkaa hiljalleen hiipua, aika näyttää.
Peter kirjoitti laajemmin samasta aiheesta uusimman katsauksemme sivulla 10.
Niin paljon kuin fintechistä puhutaankin, niin minun on erittäin vaikea nähdä, miten joku uusi kilpailija valloittaisi lainamarkkinat. Voimme vaikka katsoa, miten on käynyt sijoitusrahastojen markkinoilla, joilla uusilla kilpailijoilla on paljon helpompaa kuin lainamarkkinoilla, jotka vaativat sekä pääomaa että luottoriskien hallintaa. Silti jopa sijoitusrahastoissa perinteisten pankkien markkinaosuus on 30 vuoden jälkeen edelleen 70-80%.
Joten en missään nimessä laskisi perinteisiä pankkeja pois, enkä niiden joukosta ole vielä löytänyt Handelsbankenia vahvempaa.
Kommentoit puolisen vuotta sitten, kun Handelsbanken ilmoitti myyvänsä Suomen ja Tanskan toimintonsa, että niille epäilemättä löytyy ostaja. Toistaiseksi sellaista ei ole löytynyt, mikä lienee myyjälle huono asia sekä myyntihinnan että myös toimintojen, organisaation ja asiakassuhteiden jatkuvuuden kannalta. Olisiko myynti pitänyt hoitaa (näin jälkikäteen katsottuna) toisella tapaa?
Erittäin hyvä kysymys tämäkin!
Kuten totesit, Handelsbanken kertoi puoli vuotta sitten (tarkalleen kuusi kuukautta ja kolme päivää sitten) päättäneensä myydä toimintonsa Tanskassa ja Suomessa. Puoli vuotta on yrityskaupoissa hyvin lyhyt aika. Väittäisin, että jopa normaalin firman osto kestää usein kauemmin – saati sitten pankin, jonka toiminnan anysointi on ulkopuoliselle aika hankalaa. Erityisesti, jos ostaja joutuu vielä miettimään kilpailuviranomaisten ja valvovien viranomaisten mahdollisia tulkintoja.
Vertailun vuoksi voimme vaikka katsoa Fortumin viimeaikaisia melko yksinkertaisia yritysmyyntejä. Tukholman kaukolämpötoiminojen myynti oli niistä suurin. Fortum kertoi myyntiaikeistaan heinäkuussa 2020, kauppa solmittiin 11 kuukautta myöhemmin ja saatettiin päätökseen 14 kuukauden päästä. Järvenpään, Baltian ja Puolan kaukolämpötoimintojen myyntiaikeista tiedotettiin helmikuussa 2020. Niistä Järvenpään myyntiprosessi oli nopea, kauppa solmittiin jo 5 kuukauden päästä ja saatettiin loppuun 8 kuukauden päästä. Baltiassa kesti 13 kuukautta kaupan solmimiseen ja 17 kuukautta sen loppuun saattamiseen. Puolassa 25 kuukaudessa ei päästy kauppaan asti ja Fortum veti sen myynnistä alkuvuonna. Samoin kävi kuluttajaliiketoiminnalle, joka ehti olla myynnissä 15 kuukautta.
Oletin jo viime syksynä, että Handelsbankenin myyntiprosessit kestänevät noin puolitoista vuotta, ja siitä on nyt siis kolmasosa kulunut. Joten vuoden päästä lienemme jo viisaampia.
Mitä järkeä sitten oli kertoa aikeista jo niin aikaisin? Yleensä niin tehdään, jotta houkutellaan kaikki ostajaehdokkaat esille. Lisäksi pörssiyhtiön pitää tiedottaa olellisista asioista heti ja kun yritys on myynnissä, markkinoilla alkaa jossain vaiheessa kiertää siitä huhuja, joten avoimuus on eduksi. Yleensä yhtiöt kertovat liiketoimintojen olevan ”strategisessa tarkastelussa”, joka on vain yritysslangia sille, että ne ovat myynnissä. Ainoa ero on, että Handelsbanken kertoi sen selkokielellä.
Olet tietenkin aivan oikeassa siinä, että asiakkaille ja varsinkin henkilöstölle ”löysässä hirressä roikkuminen” voi olla hieman hankalaa. Toisaalta, uusi omistaja voi olla asiakkaille ja henkilöstölle hyvä, huono tai neutraali asia, riippuen ostajasta ja sen strategiasta. Sitä ei voi tietää, ennen kuin tietää ostajan, joten sinänsä asiakkaiden tai henkilöstön on turha vielä vetää mitään johtopäätöksiä siitä, että pankin omistus on vaihtumassa.
Olet takavuosina puhunut jonkin verran kriittisesti Osuuspankista sijoituskohteena, käsittääkseni koska se on jonkinlainen osuuskunta. Estääkö tälläinen toimintamalli taloudellisen menestyksen? Eikö Handelsbanken toimi melko lailla samaan tapaan? Itse en tunne asiaa juuri mitenkään, siksi kysymys.
Emme voi sijoittaa osuuspankkeihin, joten en ole puhunut niistä sijoituskohteena. Voimme sijoittaa niiden tuotto-osuuksiin, mutta ne eivät tee meistä omistajia. Ne ovat riskipitoisimpia pääomalainoja, joita pankki ei vain halua kutsu pääomalainoiksi. Siksi olen niitä joskus kritisoinut tai ainakin todennut, että en sijoittaisi niihin.
Samoin olen kritisoinut osuuskuntien omistamia pörssiyhtiöitä, koska useimmissa niistä on intressiristiriita eri omistajaryhmien välillä. Se on eri asia.
– – –
Mitä vikaa tuotto-osuuksissa siis minusta on?
Pankeissa on yleisesti aika paljon riskiä. Siksi niiden osakkeiden tuotto-odotus on tyypillisesti monien muiden yhtiöiden osakkeiden tuotto-odotusta suurempi. Tällä hetkellä suhde on ehkä suunnilleen se, että pankkien osakkeiden tuotto-odotus on luokkaa 10% vuodessa, kun tavanomaisten yhtiöiden tuotto-odotus on 6-7% vuodessa. Suhde on ennenkin ollut suhteellisesti samankaltainen.
Osuuspankkien tuotto-osuuksien tuottotavoite on 3,25% vuodessa (tänä vuonna juhlavuoden takia 1,20% lisää, eli 4,45%), joka saattaa kuulostaa houkuttelevalta. Minusta se ei sitä ole mutta, jotta ymmärtäisimme miksi, täytyy ensin ymmärtää, miten pankin pääomarakenne toimii, eikä se ole aivan yksinkertaista (lukekaa se silti ajatuksella!).
– – –
Ennen pankkiregulaation karkaamista järjettömyyksiin pankeilla oli periaatteessa vain neljä eri velkaluokkaa: vakuudelliset velat, vakuudettomat velat, toissijainen oma pääoma eli pääomalainat (debentuurit) ja oma pääoma (osakkeet). Nykyään kaksi viimeksi mainittua luokkaa on jaettu vielä useampaan riskiluokkaan.
Pankin mennessä maksukyvyttömäksi velkojajärjestys on seuraava: Ensin saavat maksunsa vakuudellisten velkojen haltijat. Niitä ovat esimerkiksi pankin covered bond –lainoihin sijoittaneet – se on laina, jonka vakuutena on yleensä nippu pankin myöntämiä asuntolainoja. Niitä ovat myös ne tallettajat, joiden talletus on 100 000 euron talletussuojan kattama. Ensisijaisesti siitä vastaa Talletussuojarahasto mutta, jos sen rahat loppuisivat, valtio ymmärtääkseni vastaisi lopusta, koska talletussuoja on lakisääteinen.
Konkurssissa myös esimerkiksi verovelat ja palkkavelat (paitsi bonukset) ovat etusijalla muihin velkoihin nähden. Ja tietenkin konkurssiasiamiehen palkkio!
Jos rahaa näiden jälkeen vielä jää, niin seuraavina ovat vuorossa pankin tavalliset velkojat. Näihin kuuluvat esimerkiksi talletussuojan ylittävät talletukset, pankin tavanomaiset joukkovelkakirjalainat ja pankin sijoitustodistukset.
Seuraavana – jos rahaa enää on – ovat vuorossa debentuurit. Näitä kutsutaan pankkislangilla ”Tier 2 –instrumenteiksi”, koska ne ovat etusijalla vain osakepääomaan nähden (joka on ”Tier 1”), mutta toissijaisia kaikille muille veloille. Pankin lähestyessä varattomuutta niille ei saa enää maksaa korkoja, joten niiden riski on selvästi tavallisia velkoja suurempi, vaikka pankki ei edes menisi konkurssiin. Ja jos se menee konkurssiin, niille harvoin jää mitään jaettavaa. Siksi niiden korot ovat tavanomaisia lainoja paljon korkeammat.
Viimeisenä – jos rahaa enää on, joka ei liene todennäköistä – on vuorossa ensisijainen oma pääoma. Ennen sen muodostivat vain osakkeet, joiden toiminnan ymmärrämme. Jos menee metsään, menetämme rahamme. Jos menee hyvin, saamme osinkoja ja niiden lisäksi arvonnousua.
Nykyään ”ensisijaiseksi pääomaksi” lasketaan osakkeiden lisäksi myös pankkien AT1-lainat (”Additional Tier 1”) , CoCo-lainat (”Contingent Convertible Bond”) ja esimerkiksi juuri osuuspankkien tuotto-osuudet. Mitä ne siis ovat ja miten ne toimivat?
Yhteistä on, että jos pankilla on ongelmia vakavaraisuuden suhteen, niille ei saa maksaa korkoja, niiden pääomaa ei saa maksaa takaisin eivätkä ne konkurssissa saa mitään jako-osuutta, jos osakkaille ei jää mitään.
Muuten ne hieman eroavat toisistaan. CoCo on niistä huonoin, koska se on oikeastaan enemmän johdannainen kuin laina. Jos pankin vakavaraisuus heikkenee, laina voidaan pakkokonvertoida osakkeiksi – mutta siis vain tilanteessa, jossa osake on jo käytännössä arvoton, jolloin sijoittaja siis menettää rahansa, vaikka pankki ei menisikään konkurssiin. Lisätuottomahdollisuuksia sillä ei ole. AT1-laina toimii muuten kuin debentuuri paitsi, että sen etuoikeus on konkurssissa vieläkin huonompi. Lisätuottomahdollisuuksia silläkään ei ole.
Osuuspankin tuotto-osuus toimii muuten kuin AT1-laina, mutta ehdoissa on koroille vaihteluraja (2,75% – 3,75%), joka riippuu pankin tuloksesta. Jos menee hyvin, sen korko voi siis ylittää tuottotavoitteen puolella prosenttiyksiköllä. Muuta mahdollisuutta lisätuottoon sillä ei ole. Muihin Tier 1 –instrumentteihin nähden sen huono puoli on, että se ei ole jälkimarkkinakelpoinen, joten irtautuminen siitä kestää 1-2 vuotta vaikka pankilla ei edes olisi mitään ongelmia.
Miten sen tuottoa siis pitäisi arvioida?
Tätä kirjoittaessani esimerkiksi Invescon eurooppalaisten pankkien AT1-lainoihin sijoittavan rahaston juokseva tuotto (”yield to maturity”) on 6,84%. Tämä on se tuotto, jonka sijoittaja saa ostamalla hajautetun salkun AT1-lainoja markkinoilta.
Sijoittamalla osuuspankin tuotto-osuuteen meillä on sama riski kuin AT1-lainoissa, mutta tuotto-odotus on vain puolet siitä, mitä markkinoilta saisimme. Eikä instrumentti ole jälkimarkkinakelpoinen (ehkä juuri siksi, että tuotto on niin paljon alle markkinakoron).
Yleisesti ottaen en ymmärrä, miksi rationaalisen sijoittajan salkussa olisi AT1-lainoja. Joku voi ehkä nähdä niitä korkeatuottoisina korkosijoituksina, mutta totuus on toinen. Niissä on aivan sama riski kuin osakkeissa, mutta ei potentiaalia hyötyä pankin menestymisestä.
Handelsbanken on siis aivan eri asia. Jos ostamme sen osakkeita, olemme pankin omistajia. Hyödymme myös siitä, jos/kun pankin arvo kasvaa.
– – –
Olen todennut, että Phoebus ei sijoita osuuskuntien omistamiin tai osuuskuntien lailla toimiviin yhtiöihin. Siihen on hyvä syy – emme silloin olisi samalla viivalla pääomistajan kanssa.
Kun katsomme esimerkiksi Atriaa, HK Scania tai Saga Fursia, niin tuottaja-osuuskunnat omistavat enemmistön äänivallasta. Samat tahot myyvät yhtiöille niiden raaka-aineet. Onko niiden intressi maksimoida raaka-aineiden hinta vai pörssiyhtiön tulos? Sitä emme tiedä, mutta juuri siksi en sijoittaisi niihin.
Samankaltainen tilanne on esimerkiksi Raisiolla, Metsä Boardilla, Keskolla ja jossain määrin Apetitilla, joihin en siksi myöskään sijoittaisi.
En tarkoita, että yhtiöt tekisivät mitään väärin. Mutta kaikilla on selvä intressien ristiriita pääomistajien ja muiden omistajien välillä. Sitä emme tarvitse – maailmassa on aivan riittävän paljon sellaisia yhtiöitä, joissa turhia ristiriitoja ei ole.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 13. toukokuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja