Vko 15/23: Osingot/pankit

1. Kerroit viime blogissa että, jos kaikkia verotettaisiin kuten suomalaisia yksityishenkilöitä, kurssi laskisi -74,5% osingon arvosta osingon irrotessa? Olen ajatellut, että yhtiön kurssi laskee osingon maksun yhteydessä siksi, että yhtiön arvo laskee ulos maksetun rahan verran. Ymmärtäisin siksi olevan samantekevää meneekö raha omistajille vai verottajalle, molemmissa tapauksissa se poistuu yhtiöstä. Nyt luen ajatustasi kuitenkin niin, että jos osinkojen veroprosentti olisi 100, eli kaikki menisi yhteiseen hyvään käyttöön, mitään kurssireaktiota ei tapahtuisi. Voisitko vaikka seuraavalla kerralla valaista lisää mitä tarkoitit?

Voin toki valaista tarkemmin ja luet ajatustani ihan oikein.

Tärkeintä sijoituskohteiden arvostuksessa on ymmärtää, että täysin riskitöntä tuottoa eli ns. ”arbitraasia” ei markkinoilla voi esiintyä ainakaan suuressa mittakaavassa tai kovin kauan. Muutenhan kaikki fiksut sijoittajat heti hyödyntäisivät sitä maksimaalisesti, jolloin arbitraasi poistuisi nopeasti.

Siksi sen, minkä tiedämme huomenna varmuudella tapahtuvan on pakko näkyä sijoituskohteen arvostuksessa jo tänään. Esimerkki selventää mitä tarkoitan.

– – –

Kuvitelkaamme, että omistamme ainoan osakkeen yhtiössä, jolla on vain yksi varallisuuserä, riskitön heti nostettavissa oleva 100 euron pankkitalletus. Kuvitelkaamme lisäksi, että yhtiöllä ei ole lainkaan kuluja, yhtiön voi purkaa heti ilman byrokratiaa, veroja tai kuluja ja voimme siis saada sen 100 euroa heti käyttöömme halutessamme. Mitä joku olisi yhtiöstä valmis maksamaan?

No tietenkin se 100 euroa. Jos maksaisi enemmän ostaja häviäisi varmuudella rahaa, jos maksaisi vähemmän myyjä (siis me) häviäisi varmuudella rahaa.

Olettakaamme, että yhtiökokous on tänään päättänyt jakaa huomenna 10 euroa osinkoja ja lisäksi että osingot ovat tässä maailmassa täysin verovapaita. Mitä joku maksaisi yhtiöstä tänään?

No tietenkin se sama 100 euroa, kun on oikeus osinkoon. Ja huomenna 90 euroa, kun ei ole enää oikeutta osinkoon, jonka me olemme jo saaneet. Siis aivan kuten ajattelet.

– – –

Mutta muutetaan sitten esimerkkivaltiomme verosääntöjä siten, että kaikki muu säilyy samana, mutta osinkojen verotus on yhteiskunnassamme 100%, joka koskee kaikkia maailman sijoittajia. Miten se vaikuttaa?

Jos kuvitteellisen yhtiömme yhtiökokous silti päättäisi jakaa 10 euroa osinkoa – siis lahjoittaa rahat yhteiskunnalle, mitä joku olisi valmis maksamaan yhtiöstä tänään?

No tietenkin vain 90 euroa, koska ostaja tietää yhtiön arvon olevan huomenna varmuudella enää 90 euroa eikä hän saa mitään hyötyä yhteiskunnalle kokonaisuudessaan jaettavasta osingosta.

Siksi se, minkä varmuudella tiedämme tapahtuvan kohta, näkyy jo nyt kurssissa. Tässä kuvitteellisessa tapauksessa kurssi olisi varmaankin laskenut jo siinä vaiheessa kun erikoisesti ajatellut hallitus ehdotti rahojen lahjoittamista yhtiöltä pois (ainakin jos ei ostaja uskoisi pystyvänsä päätöstä melkoisella varmuudella kumoamaan).

Ja siksi – jos kaikki sijoittajat maksaisivat 25,5% osingoistaan veroja – osakekurssit laskisivat osingonjaon yhteydessä vain -74,5% osingon määrästä, kuten viimeksi kerroin. Mutta niin ei tapahdu, koska osakkeita eniten omistavat tahot ovat verottomia.

Onnittelut hyvästä ajattelutavasta! Ongelmat kannattaa aina pelkistää äärimmäisyyksiin aivan kuten teit sen 100% veroasteen kanssa, niin ne ratkeavat helpommin. Eikä talousmediaa pidä sokeasti uskoa, mukaanlukien tätä blogia! (Tässä vastauksessa olen kuitenkin täydellä varmuudella oikeassa).

– – –

Sallikaa minun vielä hetkeksi palata ”anti-arbitraasiteoriaan”, koska se on oikeasti ehkä oleellisimpia asioita sijoittamisessa ymmärtää. Siis miksi täysin riskitöntä tuottoa ei markkinoilta voi löytyä.

Arbitraasien ei tarvitse olle suuria ollakseen hyödynnettävissä. Riittää, jos ne ovat likvidejä. Siksi pienempiäkään riskittömiä mahdollisuuksia ei juuri löydy, paitsi ehkä aivan epälikvideimmissä sijoituksissa.

Muistan joskus lukeneeni ohjeen, miten tulla miljonääriksi. Se kuului: ”Tienaa varmuudella euro. Toista miljoona kertaa.” Siksi pienetkin arbitraasit ovat harvassa.

Warren Buffett kertoi tosin 1996 USair-möhlintänsä jälkeen, että Richard Bransonilla oli vielä parempi neuvo: ”Aloita miljardöörinä ja osta lentoyhtiö.” (nyt Branson ehkä viime viikkojen kokemustensa perusteella viittaisi avaruusteknologiaan?)

2a. Miten näet pankkien liiketoiminnan notkahduksen nousevien korkojen ja riskien kasvun kautta, seurauksena arvon tippuminen? Onko merkittävää muuttunut pidemmällä aikajänteellä, vai onko yksinkertaisesti syntynyt ostonpaikka esim. Handelsbankenin suhteen?

2b. Inderes kertoi Handelsbankenin shorttaus-%:n nousseen Euroopan pankkien kärkikastiin. Logiikka lienee selkeä, kun Ruotsi luetaan usein maailman räikeimpien kiinteistökuplien joukkoon. P/B ja P/E laskeneet molemmat Handelsbankenilla Nordeaa halvemmaksi. Toki Handelsbanken on pitkällä juoksulla varmasti terve pankki, mutta miten pitämisen tai lisäämisen mielekkyys, kun lähitulevaisuus näyttää mielestäni haastavalta korkojen nousussa?

Nousevat korot eivät yleisesti ottaen ole minusta pankeille huono vaan oikein hyvä asia. Korkokatetta on paljon helpompi hallita normaalissa ympäristössä kuin siinä mielikuvitusmaailmassa, jossa olemme 14 vuotta nollakorkojen kanssa eläneet. Itse asiassa positiiviset korot minusta vähentävät parhaiden pankkien riskejä juuri koska niiden takia peruskannattavuus paranee, eivätkä lisää riskejä.

Sen sanottuani, pankkien analysointi ulkopuolisen silmin on lähes mahdotonta, joten siihen pitää suhtautua suurella nöyryydellä. Yleensä luottoriskijohdannaisten markkinat ovat onnistuneet parhaiten, eivätkä ne tällä hetkellä näytä ongelmien merkkejä.

Kerroin maanantaina julkaistussa katsauksessamme, että olin ostanut Handelsbankenia 458 t€ arvosta. Osakemäärämme kasvoi 720.000:een, siis 9%. Mistään ”näkemyksestä” ei ollut kyse vaan saimme 468 t€ osinkoja, jotka lähes kaikki sijoitin takaisin.

Kysymykset ovat hyvin monimuotoisia, joten sallikaa minun vastata useammasta näkökulmasta, vaikka vastauksesta tuleekin siksi aika pitkä.

– – –

Jos aloitetaan ”pankkikriisillä”, niin sellaista ei minusta (ainakaan vielä) ole. On vain joitakin huonosti hoidettuja pankkeja, jotka ovat aivan oikeutetusti kaatuneetkin.

USA:ssa kaatuneista pankeista SVB ymmärtääkseni arvosti likviditeettivarantonsa hankintahintaan eikä markkina-arvoon. Kun pitkät korot nousivat, varannon arvo laski ja kun samalla tallettajat hävisivät alta, varannon myynti aiheutti tappioita ja pankki kaatui.

Sama tapahtui First Republic –pankissa, joka ei ihan kaatunut. Signature Bank kaatui kryptosotkuihin, eli surkeaan riskienhallintaan. Credit Suisse kaatui myös surkeaan riskienhallintaan. Oikeasti sen olisi pitänyt kaatua siihen jo 30 vuotta sitten.

Mikään näistä ei viittaa siihen, että muilla pankeilla pitäisi olla ongelmia. Credit Suissen konkurssi olisi vastapuoliriskien kautta voinut aiheuttaa järjestelmäongelmia, kuten Lehman Brothers. Mutta hallittu alasajo näyttäisi onnistuneen.

Luottoriskijohdannaiset toimivat usein kuten kanarialinnut hiilikaivoksessa. Kun kaikki islantilaiset pankit aikoinaan kaatuivat, niiden CDS-spredit olivat jo ainakin puoli vuotta aiemmin olleet yli 500 bps (siis rahoituskustannus yli 5% korkeampi kuin valtiolla). Credit Suissen CDS-spredi levisi jo viime syksynä yli 300 bps:n. Niillä lukemilla pankki harvoin säilyy kauan hengissä.

Kun tänään katsomme markkinoiden arviota suurimpien 50 pankkien tilasta Euroopassa ja USA:ssa, erityisiä ongelmia ei näytä olevan. Muutamia italialaisia pankkeja, tietenkin Credit Suissea ja UBS:ää ja muutamia saksalaisia ja espanjalaisia pankkeja lukuun ottamatta, Euroopan ja USA:n pankkisektorin luottoriski näyttäisi olevan selvästi alle 150 bps (1,5% vuodessa), joka ei ole hälyttävän korkea taso. Parhaiden pankkien taso (70-80 bps) on toki puolet normaalia korkeampi, mutta ei hälyttävän korkea.

Pohjoismaisten suurempien pankkien osalta näemme, että Danske Bank on selvästi huonoin, ruotsalainen Swedbank ja norjalainen DnB seuraavina sekä ruotsalainen SEB,  Handelsbanken ja Nordea luotetuimpia.

Tämä heijastaa melko hyvin historiallisia riskejä, joskin Swedbank ja SEB ovat aiemmissa kriiseissä Dansken ohella möhlineet eniten, DnB ja Nordea noin saman verran ja Handelsbanken vähiten. Erot riskien hinnoittelussa voisivat ehkä olla suurempiakin, mutta ne ovat aika lailla oikean suuntaisia.

Eikä mitään suuria tai akuutteja ongelmia niissä siis näy, kuten ei minusta pidäkään. Kanarialintu visertää vieläkin virkeästi.

– – –

Yleisesti ottaen talletuspankit hyötyvät nousevista koroista. Niillä on merkittävä määrä nollakorkoisia talletuksia käyttötileillä, kun taas luottojen korot yleensä vaihtelevat korkotason mukaan tai, jos eivät vaihtele pankki on ne suojannut.

Juuri siksi moni ounasteli 14-15 vuotta sitten, kun korot tippuivat nollaan, että pankeilla olisi edessään suuria ongelmia. No, ei ollut silloin, joten miksi ongelmia olisi nyt enemmän, kun toimintaympäristö on paljon suotuisampi? Tavallaanhan olemme nyt palanneet mielikuvitusmaailmasta normaaliin maailmaan.

Pankin arvostusta voi ajatella suunnilleen niin, että korkokatteen ja varainhoidon yms palvelujen tuotoista vähentää toimintakulut ja diskonttaa erotuksen (siis liiketuloksen ennen luottotappioita) jollain järkevällä korolla ja sitten vielä vähentää niin saadusta summasta pankin kaikkien luottojen riskiosuuden. Siten korkojen nousun aiheuttama korkokatteen nousu kasvattaa pankin arvoa lisätuloksen diskontatun nykyarvon verran, eli moninkertaisesti tuloskasvun verran.

Käytännössä arvostus on helpommin sanottu kuin tehty, varsinkin luottoriskiosuuden vähennys. Euroopassa olemme kuitenkin sikäli paremmassa tilanteessa kuin vaikka USA:ssa, että täällä ei asunnon arvon laskiessa alle lainan arvon voi vain heittää pankille avaimet, vaan velallinen on vastuussa negatiivisesta erotuksesta jatkossakin, vaikka pankki olisi jo vienyt asunnon alta.

Siksi pohjoismaiset pankit eivät juuri kärsineet 1990-luvun alun isossa pankkikriisissä luottotappioita yksityishenkilöiden asuntolainoista, vaikka asuntojen arvot laskivatkin yli -60%. Ja siksi hyvä pankki ei arvioi lainoja ensisijaisesti vakuuden arvon, vaan asiakkaan maksukyvyn mukaan (vakuus on vain lisäselkänoja).

Suurimmat tappiot tulivat 1990-luvun alussa kiinteistökehittäjistä, rakennusfirmoista ja joistakin muista suuremmista yrityksistä. Tilanne on tänään pankeille vähän parempi, koska kiinteistökehittäjien lainat on useammin myöntänyt jokin kiinteistörahasto. Esimerkkinä vaikka Spondan äskettäin konkurssiin mennyt Blackstonen sijoittajille myymä laina. Toki monien pankkien luottoriskit ovat silti isoja, kuten vaikka Nordealla tai DnB:llä Norjassa varustamo- ja öljynetsintäaloilla.

– – –

Pankit ovat minusta joukkona olleet selvästi aliarvostettuja muuhun osakemarkkinaan nähden jo yli 10 vuotta, mutta se on tavallaan ollut loogista nolla- tai miinuskorkojen maailmassa. Enää se ei ehkä ole aivan yhtä loogista.

Silti pitää muistaa, että pankki on aika erikoinen eläin. Emme oikeastaan tiedä mitään sen korkoriskeistä eikä luottoriskeistä, eikä niitä tiedä edes pankkivalvoja (vaikka haluaa ehkä antaa mielikuvan tietävänsä). Riskejä pitää lähinnä arvioida toimintakulttuurin kautta, siis siitä, miten pankki on aiemmin hallinnut riskejään.

Phoebuksen ainoa pankki vähän yli 5% painolla on Handelsbanken, joka 1990-luvun alussa oli ainoa pohjoismainen pankki, joka pärjäsi ilman valtion tukia ja joka oli taas vuoden 2008 finanssikriisissä ainoa isompi pohjoismainen pankki, jonka ei tarvinnut omistajiltaan kerjätä lisää rahaa. Se on siis ainakin aiemmin ollut selvästi toimialaa parempi riskienhallinnassa. Oletan, että yrityskulttuuri heijastaa edelleen tätä varovaisuutta, mutta sitä emme ulkopuolisina voi varmuudella tietää.

Siksi sijoittajan kannattaa minusta miettiä hajautustaan siten, että ei ole pankeista riippuvainen. Uusimmassa katsauksessamme on siitäkin mielipide (lukekaa sarjakuva).

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 28. huhtikuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja