Vko 13/20: Yhtiöiden velkaantuneisuus
Jos yrityksen liiketoiminta ”pysähtyy” tämän kriisin aikana, ei uuden velan ottaminen tule olemaan yhtä suoraviivaista eikä kustannustehokasta kuin aikaisempina vuosina. Näetkö, että jotkin Phoebus-firmat kuuluvat liiketoimintansa luonteen ja velkaisuutensa vuoksi tällaiseen riskiryhmään?
En oikeastaan. Finanssikriisin 2008-09 aikana ongelma oli suurempi, kun markkinoilla oli voimakas likviditeettikriisi. Nyt meillä on toki vakava kysyntäkriisi joillakin aloilla, mutta se ei ainakaan vielä kosketa läheskään kaikkea teollisuutta kuten silloin, vaan erityisesti kuluttajapalveluja.
Toisin kuin median raporttien perusteella saattaa luulla, pankeilla ei luonnollisestikaan ole tässä tilanteessa mitään intressiä kovistella asiakkaitaan. Olisi tärkeää, että myöskään pankkien valvojilla ei olisi tässä tilanteessa intressiä kovistella pankkeja, ja juuri niin näyttää minusta olevan. Vakavaraisuuspuskureista on luovuttu, kuten nyt tietysti pitääkin. Keskuspankit ympäri maailman pyrkivät turvaamaan likviditeetin, kuten pitääkin. Stressitestejä ehtii kyllä tehdä sitten, kun tilanne on jossain vaiheessa vähän rauhoittunut.
Ainoa tosi huono harha-ajatus, jonka olen nähnyt, oli Helsingin Sanomien pääkirjoitus viime torstaina 19.3. jossa todettiin, että tällaisten kriisien aikana pörssit pitäisi sulkea, ”jotta ihmiset eivät hermostuisi kurssien heilunnasta”. Itse ainakin hermostuisin paljon enemmän siitä, että en tarvittaessa saa rahojani irti. Se johtaisi samankaltaiseen likviditeettikriisiin joka nähtiin 2008-09, ja on siksi kovin huono ajatus. Pörssit kyllä onneksi ymmärtävät tämän ja pysyvät auki.
Pitää myös huomata, että parhaat yhtiöt kyllä varautuvat etukäteen mahdollisiin kriiseihin (ja pystyvät juuri siksi yleensä vahvistamaan asemaansa taantumassa, kuten viime blogissa kerroin). Me itse Seligsonilla olemme siitä hyvä esimerkki.
Tuottomme tietenkin laskevat kurssien laskiessa, koska ne ovat prosentin murto-osia hoidettavasta varallisuudesta. Toistaiseksi asiakkaidemme varallisuus on laskenut noin -20%. Lisäksi voinee odottaa, että lunastuksia tulisi kriisissä normaalia enemmän, vaikka niin ei vielä ole nettona juuri käynyt. Olemme toki kannattavia myös nykyvolyymilla.
Mutta, koska me olemme nähneet monta pahempaa kriisiä (1989-91, 2000-01, 2008-09) ja tiedämme, että liiketoimintamme on syklistä, olemme varautuneet tähänkin kriisiin. Oma pääomamme (ja nettokassamme) vastaa yli kolmen vuoden kiinteitä kulujamme. Vaikka meillä ei olisi senttiäkään tuloja emmekä leikkaisi kuluja lainkaan, meillä ei siis olisi kolmeen vuoteen mitään hätää. Todellisuudessa tietenkin tuloja on aina jonkin verran ja kuluja voi leikata, jos täytyy. En yritä kehua meitä vaan ainoastaan osoittaa, että jokainen hyvä yhtiö kyllä varautuu myös sellaisiin riskeihin, jotka ovat mahdollisia mutta epätodennäköisiä.
Hyvinä aikoina näkee joskus analyytikoiden patistavan yhtiöitä jakamaan enemmän varoja omistajilleen ja lisäämään velkaantuneisuutta, jotta ”tase olisi tehokas”. Parhaat yhtiöt eivät onneksi piittaa niistä neuvoista. Yleissääntönä on, että mitä herkempi yhtiön liiketoiminta on suhdanteille (ja mitä heikompi sen kannattavuus), sitä vahvempi sen taseen tulisi olla. Parhaat yhtiöt ymmärtävät tämän hyvin.
Phoebuksen yhtiöistä herkimmät kriiseille ovat ne, joilla on oma rahoitustoimintansa ja ovat siksi jälleenrahoituksesta riippuvaisia, eli Harley-Davidson ja Deere. Se nähtiin jo finanssikriisissä. Seuraavaksi herkimmät ovat pankit, eli meillä Handelsbanken. Se on onneksi maailman vahvimpia pankkeja, joten se pärjää yleensä kohtuullisesti vielä kun muut ovat henkitoreissaan. Enkä näe nyt mitään pankkikriisiä, vaan finanssikriisin opit ovat jääneet hyvin mieleen niin pankeilla, pankkivalvojilla kuin keskuspankeillakin.
En suinkaan vähättele koronakriisin talousvaikutuksia, mutta en myöskään näe, että Phoebuksen yhtiöillä olisi (ainakaan vielä) mitään suurempaa hätää.
Miten näet Fortumin tilanteen? Fortumin perusliiketoimintahan on sinänsä varsin vakaata, mutta nostaako Uniper-yritysoston loppuun vieminen mielestäsi velkaantumisen uhkaavan korkealle?
Ehkä joku voi syyttää minua liian optimistiseksi, mutta en näe tässäkään ongelmia. Kuten sanot, sekä Fortumin sähkö- että kaukolämpötoiminnot ovat vakaita (ja siten arvokkaita). Lisäksi valtio pääomistajana ei ainakaan haittaa rahoituksen hankkimista.
Fortumin osakkeiden markkina-arvo on tätä kirjoittaessani (kurssilla 12,93 euroa) noin 11,5 miljardia euroa. Nettovelkaa sillä on 5,3 miljardia ja vielä 2,3 miljardia lisää, jos Uniperin osakkeiden lisäosto toteutuu. Bruttoarvo olisi siis oston jälkeen 19,1 miljardia. Fortumin osien arvo on tätä hyvin selvästi suurempi.
Kuten kerroin katsauksessamme 2/2015, viime aikoina Pohjoismaissa vesivoimaloilla tehtyjen kauppojen hinnat ovat olleet 700-800 euroa per tuotettu megawattitunti. Fortumin pohjoismaisen vesivoiman tuotannon (21 TWh eli 21 miljoonaa MWh) arvo olisi samoilla arvostuksilla laskien 15-17 miljardia euroa.
Tarkkaavaisimmat lukijat ehkä myös havaitsivat, että Fortum myi tammikuussa Joensuun kaukolämpöliiketoimintansa Savon Voimalle 530me hintaan. Sen käyttökate oli 20me, joten arvostus oli kokonaiset 26,5x käyttökate. Jos Fortumin muun kaukolämmön arvostaisi samalla kertoimella, sen arvo olisi noin 7,7 miljardia euroa. Se voi olla yläkanttiin, koska kunnat maksoivat Joensuun toiminnoista hyvin korkean hinnan.
Uniperin osake on koronakriisissä hieman laskenut, mutta Fortumin 70,5% osuuden (mahdollisen lisäkaupan jälkeen) arvo on silti tänään 6,0 miljardia euroa. Ja lisäksihän Fortumilla on iso ja kannattava liiketoiminta Venäjällä, ydinvoimaloita pohjoismaissa ja paljon muuta. Osien bruttoarvo ylittää selvästi 30 miljardia euroa ja on siten yli puolitoista kertaa suurempi kuin nykyinen bruttomarkkina-arvo ja ainakin nelinkertainen suhteessa nettovelkaan mahdollisen Uniper-lisäkaupankin jälkeen.
En siten näe rahoituksen suhteen minkäänlaisia ongelmia.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 10. huhtikuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja