Vko 12/23: Exel Composites / ”osinkosade”
Millaisena näet tällä hetkellä Exelin tilanteen? Yhtiö tuntuisi olevan tällä hetkellä hieman tuuliajolla, viimeisen noin vuoden aikana yhtiöstä on lähtenyt toimitusjohtaja, talousjohtaja ja muita. Yhtiö tuntuisi olevan ilman kasvollista omistajaa. Viime vuosina on ollut yritysostoja, tehtaiden aukaisemisia ja sulkemisia… Onko suurin ongelma mielestäsi kasvollisen omistajan puutteessa, yhtiön toiminnassa vaiko itse komposiittialassa mahdollisesti?
Esittelin viimeksi Exel Compositesin katsauksessamme 3/2020 ja sitä ennen katsauksissa 2/2017, 1/2014, 1/2011, 3/2008, 2/2005 ja 4/2001, joten lue ne ensin.
Olet minusta ainakin osittain oikeilla jäljillä, paitsi ei ehkä johdon osalta. Kun Riku Kytömäki ja Mikko Kettunen ilmoittivat samalla viikolla irtisanoutuneensa tietenkin reagoin ja keskustelujemme perusteella sain käsityksen, että ajallisesti kyse oli sattumasta. Tietenkään ei ole hyvää, että yhtiö ei pysty motivoimaan ydinhenkilöitään pysymään.
Viime vuoden lopun huonoa tuloskehitystä selittivät ymmärtääkseni tuulivoiman kysynnän lasku (näkyi myös Vestaksella, jonka tilaukset laskivat viidenneksen viime vuonna) ja ennen kaikkea korkeat raaka-aineiden hinnat, joita ei aivan heti saada siirrettyä lopputuotteisiin.
Sen sijaan USA:n tehdas oli nyt ok, kuten ymmärtääkseni myös Kiina. Mutta olet oikeassa siinä, että molemmissa maissa tehtaiden osto/sulkeminen on muutaman viime vuoden aikana rasittanut tulosta. Kuten myös vuonna 2006 ostetun Pacific Compositesin tehtaan sulkeminen ensin Australiassa ja nyt myös Englannissa. Ongelma on ehkä se, että Exel haluaa olla ”pienenä yhtiönä globaali”, joka ei ole aivan helppoa.
Kun kannattavuutta tarkastelee pidemmällä aikavälillä, marginaalien lasku aiemmilta noin 15%+ tasoilta ei selity vain yritysostoilla, vaan myös tuotemiksin muutoksella. Antennituotteet olivat ymmärtääkseni aikoinaan paitsi suuria myös hyvin kannattavia ja tuoteportfolio koostui ennen suuresta määrästä pieniä sarjoja. Exel on hakenut pidempiä yksittäisiä sarjoja tehokkuuden parantamiseksi, joka tarkoittaa alempia marginaaleja. Ajatuksessa ei ole minusta vikaa, jos vain kasvu kompensoi marginaalit.
Komposiiteissa sinänsä en osaa nähdä mitään vikaa. Tietyissä sovelluksissa niiden keveys ja jäykkyys ovat ylivoimaisia, kuten vaikka tuulivoimaloiden lavoissa. Eräs ongelma toki on, että ne eivät ole helposti kierrätettävissä. Käytöstä poistetut tuulivoimalat kaivetaan ymmärtääkseni yleensä aavikkoon Nevadassa, joka ei ehkä luonnon kannalta ole kaikkein paras ratkaisu. Mutta kierrätys kehittynee ajan myötä.
Yhtiön omistuksen osalta olemme samaa mieltä, kasvollinen omistaja olisi eduksi. Exelillä on melko paljon ruotsalaisia rahastoja omistajina kai lähinnä siksi, että Nordstjernan ymmärtääkseni myi osakkeensa jonkin ruotsalaisen välittäjän kautta ja Nordstjernanin jälkeen omistus on ollut hyvinkin kasvotonta.
Katsotaan nyt rauhassa mitä uusi toimitusjohtaja saa aikaan. Raaka-aineiden hinnat ovat jo laskeneet selvästi, joten vastatuuli on ainakin siltä osin kääntynyt myötäiseksi. Olen vuodenvaihteen jälkeen ostanut meille 15.000 osaketta lisää, joka suunnilleen vastaa myöhemmin tänä vuonna saamiamme osinkoja. Joten olen toistaiseksi ollut melko neutraalilla kannalla.
Yritän aina miettiä, ostaisinko tähän hintaan koko yhtiön itselleni? Exelin kohdalla arvostus on minusta aika lailla kohdallaan – se ei vaadi erityisen suurta tuloksen parannusta – eikä yhtiön 1,7% paino salkussamme pidä minua öisin hereillä.
Miksi mediassa osinkoihin kiinnitetään niin paljon huomiota? Eikö kasvu ole ainakin yhtä tärkeä kuin osingot?
Aiheellinen kysymys ja olet oikeassa. En näe sille mitään järkisyitä.
Talouselämä -lehdessä oli viime tiistaina otsikko: ”Nyt sataa osinkoja: Ehdit vielä tienaamaan.” Samaan konserniin kuuluva Kauppalehti kertoi samana päivänä, että: ”Yli 15 prosenttia laskenut Nordea tarjoaa nyt kovaa osinkotuottoa vikkelästi toimiville.”
Välttäisin visusti kuuntelemasta sellaisia neuvoja. Itse asiassa toimisin juuri päinvastoin, jo pelkästään verotuksen takia.
Osinko sinänsä ei ole mikään palkkapäivä, se on vain omaisuuden siirtoa yhtiöltä yhtiön omistajille, siis taskusta toiseen. Tästä siirrosta omistaja maksaa 25,5 – 28,9% veroa.
Tarkkaan ottaen listatun yhtiön osingoista 15% on verovapaata tuloa ja loput pääomatuloa. Pääomatulojen vero on 30% aina 40.000 euroon asti, sen ylittävältä osalta se on 34%. Josta siis 85% on tuo 25,5% – 28,9%.
En kehota välttämään veroja, mutta järkevällä toiminnalla niitä ei tarvitse turhaan maksaa.
– – –
Osinko ei suinkaan lyhyellä aikavälillä mitenkään lisää osakkeenomistajan vaurautta. Kun osinko ”irtoaa” yhtiökokousta seuraavana päivänä – siis kun osakkeen osto ei enää oikeuta osinkoon – osakekurssi yleensä laskee suunnilleen osingon verran. Osingon maksun jälkeen omistajan varallisuus on ennallaan, mutta varallisuudesta osingon verran muuttui sijoituksesta käteiseksi. Se ei sinänsä ole ongelma, koska ne rahat voi halutessaan sijoittaa takaisin ostamalla osinkoa maksaneen yhtiön osakkeita lisää.
Jos kaikkia osingonsaajia verotettaisiin kuten suomalaisia yksityishenkilöitä, kurssi ehkä laskisi vain -74,5% osingon määrästä. Mutta eläkeyhtiöt Suomessa ja ulkomailla, sijoitusrahastot Suomessa ja EU:ssa, säätiöt Suomessa ja monet muut saavat osingot verottomina, ja ne omistavat osakkeista valtaosan. Siksi osakekurssi yleensä laskee aika lailla koko brutto-osingon verran osingon irrotessa.
Joten ajatellaan vaikka, että minulla on 10.000 euroa sijoitettavana ja harkitsen yhtiötä, jonka osakekurssi on tänään 100 euroa ja jonka osinko 10 euroa osakkeelta tulee irtoamaan huomenna. Miten eri vaihtoehdot vertautuvat toisiinsa?
Jos noudatan median neuvoja ja toimin ”kiireellä” jotta saisin ”10% tuottoa” voin ostaa 100 osaketta tänään 10.000 eurolla. Huomenna, kun osinko irtoaa osakekurssi laskee 90 euroon ja osakkeideni arvo on 9.000 euroa. Osinkoa olen saanut bruttona 1.000 euroa, mutta käteen siitä saan vain 745 euroa, koska veroja pidätetään 255 euroa (joka on myös lopullinen vero, jos minulla ei ole muita pääomatuloja). Kun huomaan, että minulle jäi se 745e sijoittamatta voin huomenna ostaa sillä 8,28 osaketta lisää, jolloin minulla on sijoitettuna 9.745 euroa ja omistan 108,28 osaketta.
Jos en kuuntele mediaa, vaan teen omat päätökseni rationaalisesti ja odotan huomiseen kunnes ostan osakkeet ilman oikeutta osinkoon, saan 10.000 eurollani 111,11 osaketta. Siis 2,6% enemmän kuin, jos innostuin ”jahtaamaan osinkoja”.
Tämä on konkreettinen esimerkki siitä, että mediaa ei pidä aina uskoa.
– – –
En muutenkaan kiinnittäisi kovin suurta huomiota ”osinkosateeseen”, koska osingot eivät luo itsessään arvoa. Yhtiön kassa on epäsuorasti yhtiön omistajien rahaa ja omistajat voivat käyttää rahat joko yhtiön kasvattamiseen tai jakaa ne itselleen sen mukaan, kumpi on järkevämpää, aivan kuten kysyitkin. Sen varmasti jokainen yrittäjä ymmärtää.
Jos yhtiö pystyy varmuudella tekemään kannattavampia investointeja kuin sen omistajat omilla rahoillaan, omistajien kannattaa antaa yhtiön investoida sen sijaan, että he nostaisivat rahojaan yhtiöstä ulos osinkoina. Tai päinvastoin. Logiikka on yksinkertainen.
Siksi yhtiöiden ”osinkopolitiikat” ovat joskus vähän huvittavia. Ainoa järkevä jonka olen nähnyt, oli Lassila & Tikanojan silloisen toimitusjohtaja Juhani Maijalan toteamus 1990-luvulla (kun L&T oli vielä monialayhtiö). Hän määritteli osinkopolitiikaksi, että ”yhtiöön jätetään se osa tuloksesta, minkä yhtiö tarvitsee, ja omistajille jaetaan loput”.
Akateemikot ovat luonnollisesti tutkineet asiaa. Nobelistit Franco Modigliani ja Merton Miller julkaisivat vuonna 1958 (kyllä – 65 vuotta sitten!) artikkelin ”The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” julkaisussa American Economic Review. Siinä he totesivat (yksinkertaistaen), että osinkopolitiikalla ei ole mitään merkitystä yhtiön arvoon. Sen jälkeen en ole nähnyt rintamalla mitään mullistavaa. Toki monet akateemikot ovat yrittäneet todistaa toisinkin, mutta ”akateeminen” ei suinkaan ole synonyymi sanalle ”laadukas” tutkimuksissa. Nobelin palkinto voi joskus olla.
Modiglianin ja Millerin johtopäätös on aika intuitiivinen kun muistamme, että osakkeen omistajina omistamme (epäsuoraan) yhtiön varat ja myös sen kassan. Miksi olisin rikkaampi, jos pidän rahani vasemmassa taskussa kuin, jos pitäisin ne oikeassa?
Tämän sanottuani, arvostan itse yhtiöissämme jatkuvuutta osinkojen maksussa ja pyrkimystä niiden kasvattamiseen.
Se ei lisää varallisuuttamme, mutta se luo johdolle tiettyä kurinalaisuutta investointien arvioinnissa. Ihminen on perusluonteeltaan optimisti ja vain se, että yhtiön johto uskoo voivansa tienata investoinneilleen paremmin kuin itse voisin ei suinkaan tarkoita, että niin myös olisi. Siksi osakkeenomistaja saa tiettyä lisävarmuutta pysyvästä osinkopolitiikasta, vaikka siinä ei olisikaan mitään järkeä, jos omistaja myös johtaisi yhtiötään. Silloin Maijalan neuvo olisi ainoa järkevä tapa ajatella.
– – –
Pitkä tarina muutamasta surkeasta klikkiotsikosta? Ehkä niin, mutta minusta on tärkeää ymmärtää, että osinkojen merkitystä ei pidä yliarvioida eikä myöskään aliarvioida. Ja myös ymmärtää, että mediaa ei pidä sokeasti uskoa, vaan kannattaa ajatella itse.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 14. huhtikuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja