Vko 12/19: Osingot/osakepoiminta

1. Nyt kun osinkokausi on taas tulossa, niin miten tarkalleen nuo osingot nyt näkyvät rahastosalkkuni arvossa? On vähän hankala hahmottaa osinkojen määrää, kun ne eivät näy suoraan osinkosalkussa, vaan rahasto-osuuksien arvo varmaan nousee jonkin verran kun osingot tulee. Mutta tulevat osingot on jo hinnoiteltu osakkeiden hintoihin, niin laskevatko osakkeiden hinnat osingon verran samaan aikaan? Pystyykö tähän vääntämään rautalankavastauksen?

Asia on juuri kuten ounasteletkin. Osingot lisätään niiden ”irtoamispäivänä” eli yleensä yhtiökokouksen jälkeisenä päivänä rahaston arvoon saamisena (ja kun ne myöhemmin maksetaan meille, tuo saaminen muuttuu rahaksi), mutta osakkeen hinta laskee yleensä osingon irrotessa suunnilleen osingon verran, joten mitään nettovaikutuksia osingonmaksusta rahaston arvoon ei yleensä ole.

Esimerkiksi Lassila & Tikanoja (jossa Phoebus omistaa 155.000 osaketta) piti yhtiökokouksensa torstaina 14.3. Yhtiökokous päätti jakaa 0,92 euroa osakkeelta osinkona. Osakkeen päätöskurssi torstaina 14.3. oli 15,72 euroa ja avauskurssi perjantaina 15.3. – jolloin oikeutta osinkoon ei siis enää ollut – oli 14,80 euroa. Osakekurssi siis laski 0,92 euroa, eli täsmälleen osingon verran. Phoebus ”hävisi” kurssilaskussa 142.600,- euroa, mutta perjantaina rahaston arvoon buukattiin vastaavasti osinkosaaminen määrältään 142.600,- euroa, joten osingonmaksu ei vaikuttanut lainkaan rahaston arvoon. Kun osinko maksetaan ensi maanantaina 25.3., rahat tulevat rahaston tilille ja saaminen poistuu rahaston taseesta.

Suunnilleen näin yksinkertainen asia on Suomessa, Ruotsissa ja Ranskassa, joissa maissa emme maksa osingoista lähdeveroja. USA:sta saaduista osingoista maksamme heti lopullisen 15% lähdeveron ja Tanskasta saaduista osingoista heti lopullisen 27% veron. Saksassa yhtälö on hieman monimutkaisempi, maksamme osingoista ensin 26,375% lähdeveroa, josta voimme myöhemmin periä takaisin 15% ylittävän osan. Monissa muissakin maissa on erilaisia lähdeveroja, mutta Phoebus omistaa osakkeita vain kuudessa maassa (osittain juuri tästä syystä).

Lopuksi kannattaa huomata, että verrattuna suoraan osakeomistukseen, rahastosäästämisessä – jatkossa myös uusilla osakesäästötileillä – sijoittajan ei tarvitse heti maksaa saamistaan osingoista veroa, vaan vero realisoituu vasta, kun rahasto-osuudet joskus myydään. Siihen asti sijoittaja saa tavallaan verottajalta nollakorkoisen lainan, jonka vaikutus sijoitusajan tuottoon voi olla melko iso, jos sijoitusaika on kymmeniä vuosia. Mutta se tietysti edellyttää, että verotus säilyisi kymmeniä vuosia nykyisen kaltaisena, joka ei ole lainkaan varmaa (eikä verotuksen historiaan peilattuna liene edes kovin todennäköistä).

Samasta aiheesta löytyy myös Ari Kaaron kirjoitus Kysymyksiä ja vastauksia –blogistamme.

2. Lueskelin tuossa Rahastoraporttia ja huomasin, että Yhdysvaltojen markkinoilla indeksirahastot jyräävät selvemmin kuin Suomessa ja Euroopassa. Katselin 10 vuoden tuottoja ja kuudesta parhaasta Yhdysvaltoihin sijoittavasta rahastosta 4-5 on indeksirahastoja (riippuen mihin ”tehostettu indeksirahasto” lasketaan), kun Euroopassa ja Suomessa indeksirahastot eivät ole niin suvereeneja voittajia (toki etenkin Euroopassa pienyhtiöt ovat tuottaneet hyvin, mikä vaikuttaa asiaan). Tästä voisi vetää (vähän mutkat suoriksi) johtopäätelmää, että Yhdysvaltojen markkinoilla indeksin voittaminen on selvästi vaikeampaa kuin Euroopassa ja Suomessa. Kysymys Phoebuksen kannalta katsottuna on, että miten koet asian, onko Yhdysvaltojen markkinat osakepoimijalle ”vaikeammat”, kuin Euroopan ja Suomen markkinat? Eli pystytkö valikoimaan yhtiöitä Yhdysvalloista yhtä helposti kuin Euroopasta ja Suomesta? Ja näkyykö tämä tuloksissa ja/tai toiminnassasi jollain tavalla?

Lyhyt vastaus on, että osakepominta on vaikeaa kaikilla markkinoilla. Indeksirahastojen suhteellinen menestys selittyy kuitenkin enemmän pienyhtiöiden suhteellisella tuotolla kuin aktiivisten rahastojen osakepoiminnan vaikeudella – joka näkyy selvästi, kun tarkastelemme indeksirahastojen menestystä eri jaksoilla. Phoebus on itse asiassa viimeisen kymmenen vuoden aikana menestynyt parhaiten juuri USA:ssa, mutta otos on niin pieni, että siitä ei voi vetää juuri mitään johtopäätöksiä.

– – –

Kun katsomme Sijoitustutkimuksen uusinta rahastoraporttia (sivut 6-7) huomaamme, että aivan kuten sanot, Suomessa hoidetuista Pohjois-Amerikkaan sijoittavista osakerahastoista, joilla on yli 10 vuoden historia (joita tosin on vain 15 kpl), sijat 1, 2, 3, 4 ja 7 menevät indeksirahastoille. Keskimäärin ko. luokan rahastot ovat kymmenessä vuodessa jääneet vuosituotossa 1,6% jälkeen Sijoitustutkimuksen käyttämästä indeksistä (ja 1,9% vuodessa euromääräisestä S&P 500 –indeksistä, joka sisältää netto-osingot lähdeverojen jälkeen). Osakepoiminta näyttää olleen Pohjois-Amerikassa vaikeaa.

Mutta onko se ollut yhtään helpompaa Suomessa, en tiedä? Saman raportin sivulla 3 näemme, että Suomeen sijoittavista osakerahastoista, joilla on yli 10 vuoden historia (joita on 25 kpl), sijat 1, 2 ja 3 menevät indeksirahastoille. Keskimäärin rahastot ovat jääneet 2,0% vuodessa jälkeen OMXH CAP GI –indeksistä (siis painorajoitetusta yleisindeksistä, joka sisältää osingot).

Onko tämä normaalia? Kyllä ja ei – aivan normaalia on, että suurin osa aktiivisista rahastoista häviää pidemmällä aikavälillä vertailuindekseilleen kaikilla markkinoilla. Tämä johtuu niiden kuluista ja siitä, että rahastot ryhmänä ovat markkinat, eivätkä siten ryhmänä voi merkittävästi markkinoida lyödä ennen kuluja.

Sen sijaan normaalia ei ole se, että indeksirahastot ovat kategorioidensa parhaita rahastoja. Kun katsomme vaikkapa vuoden 2012 helmikuun rahastoraporttia (sivu 3), indeksirahastomme olivat edellisen 10 vuoden tuotolla mitattuna sijoilla 18 ja 22 niistä yhteensä 24 rahastoista, joilla silloin oli yli kymmenen vuoden historia.

Indeksirahastomme eivät siihen aikaan olleet mitenkään nykyistä huonompia, eivätkä aktiiviset kilpailijat nykyistä parempia, vaan ero johtuu siitä, että pienyhtiöt tuottivat 2002-2012 selvästi kokonaismarkkinaa paremmin ja vastaavasti suuryhtiöt ovat olleet tuottokärjessä 2012-2019. Aktiivisissa rahastoissa on yleensä indeksiä enemmän painoa pienyhtiöissä (koska salkunhoitaja pyrkii ostamaan merkittäviä positioita myös niissä), joten aktiiviset rahastot tuppaavat pärjäämään paremmin silloin, kun pienyhtiöt sattuvat kehittymään muuta markkinaa paremmin. Aivan kuten kysymyksessäsi totesitkin.

Luokitusyhtiö Standard & Poors julkaisee kaksi kertaa vuodessa SPIVA-nimisen tutkimuksen (S&P Index vs Active), jossa se vertailee eri markkinoilla hoidettuja eri markkinoille sijoittavia aktiivisia rahastoja vertailuindekseihin.

Tuorein raportti USA:ssa hoidetuista rahastoista on vuoden 2018 lopulta. Sivun 9 taulukosta näemme, että kaikista USA:ssa hoidetuista USA:han sijoittavista osakerahastoista 68,83% hävisi vuonna 2018 indeksille. Kymmenen vuoden jaksolla 2008-2018 vastaava luku oli 84,49% ja 15 vuoden jaksolla 2003-2018 se oli 88,97%. Se, että hävinneiden rahastojen osuus kasvaa vertailujakson pidentyessä on luontevaa. Tuuria on vain silloin tällöin, mutta kuluja kertyy joka vuosi.

Taulukko osoittaa, että aktiivisista rahastoista parhaiten ovat menestyneet ne, jotka sijoittavat suurten arvoyhtiöiden osakkeisiin. Silti niistäkin lähes 80% on viidessätoista vuodessa hävinnyt indeksille. Saman raportin sivun 17 alalaidan taulukosta näemme, miten USA:ssa hoidetut kansainvälisille markkinoille sijoittavat osakerahastot ovat pärjänneet. SPIVA:n muista raporteista löytyy vastaavia tietoja mm. Euroopassa, Japanissa, Intiassa ja Australiassa hoidetuista rahastoista, ja yleiskuva on kaikilla markkinoilla koko lailla sama.

En siis oikein allekirjoita oletustasi, että indeksin lyöminen olisi muualla kuin USA:ssa helpompaa. Intuitiivisesti toki olettaisi, että vähemmän tehokkailla markkinoilla mahdollisuuksia hyviin kauppoihin olisi enemmän, mutta tilastot eivät väitettä tue.

Tässä yhteydessä on vielä syytä huomata, että indeksirahastotkin toki häviävät vertailuindekseilleen (koska salkku on sama kuin indeksi, mutta rahastossa on kuluja), joten aktiivisten rahastojen vertaileminen indekseihin (eikä indeksirahastoihin) on siten hieman ”epäreilua”. Oleellista on kuitenkin se, että aktiiviset rahastot yleensä häviävät ryhmänä indeksirahastoja enemmän indeksille, koska aktiivisten rahastojen kulut ovat korkeammat.

– – –

Entä miten Phoebus on pärjännyt eri markkinoilla?

Tarkka vastaus vaatisi sen verran paljon laskentaa, että hyöty ei kata työmäärää, mutta saamme aika hyvät suuntaviivat katsomalla miten eri osakkeemme ovat tuottaneet viimeisen kymmenen vuoden ajan. Miten ostoni ja myyntini ovat tuottoomme vaikuttaneet jää silloin tarkastelun ulkopuolelle.

Helmikuun lopussa 2009 meillä oli 21 eri yhtiön osakkeita, joista omistamme edelleen 15. Jäljellä olevista 5 on suomalaista, 5 on muualta Euroopasta ja 5 on USA:sta. Kuusi kymmenen vuoden takaisista osakkeista, sekä kolme matkan varrella ostetuista olen myynyt ja uusia yhtiöitä olen ostanut 13, joten salkussamme on nyt 25 yhtiötä.

Kymmenessä vuodessa, helmikuun 2019 loppuun, Suomen painorajoitettu yleisindeksi on osinkoineen tuottanut 324% (15,5% vuodessa). Jäljellä olevista suomalaisista osakkeistamme parhaiten ovat tuottaneet Nokian Renkaat (355%) ja Tieto (264%). Sen sijaan Exel Composites (151%), Vaisala (137%) ja Lassila & Tikanoja (115%) ovat jääneet merkittävästi markkinatuotosta.

Samalla jaksolla USA:n käytetyin indeksi S&P 500 on euroissa netto-osinkoineen (15% lähdeveron jälkeen) tuottanut 376% (16,9% vuodessa). Jäljellä olevat amerikkalaiset yhtiömme ovat kaikki tuottaneet indeksiä enemmän: Progressive 632%, Costco 552%, ADP 477%, Fastenal 423% ja Harley-Davidson 390%. Kaikki tuotot siis euroissa, netto-osinkoineen.

Loput viisi yhtiömme ovat pärjänneet vaihtelevasti: Handelsbanken (358%) on tuottanut hyvin, Sandvik (290%) ja Air Liquide (234%) kohtalaisesti ja Hennes & Mauritz (52%) sekä Hamburger Hafen (41%) selvästi markkinoita heikommin.

Näiden yhtiöiden kautta tarkasteltuna voisi ehkä väittää, että osumatarkkuuteni on ollut USA:ssa paras ja Suomessa huonoin. Mutta otanta on niin pieni – vain 15 eri yhtiötä – että en vetäisi luvuista kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä.

(Todettakoon, että olen laskenut osinkokorjatut tuotot yksinkertaisesti ynnäämällä koko jakson aikana saadut osingot loppukurssiin, enkä siis laskenut tuottoja jälleensijoittamalla osingot vuosittain, joka olisi oikeampi, mutta moninkertaisesti työläämpi tapa laskea. Osakkeidemme tuotot ovat siksi oikeasti hieman yllä mainittuja parempia, mutta ero on tämän vertailun kannalta merkityksetön.)

Jotta saisimme enemmän vertailupohjaa voimme vielä yrittää hahmottaa, miten myymäni ja ostamani osakkeet ovat kehittyneet. Yhdeksästä jakson aikana myymistäni yhtiöistä vain Vacon ja Ekokem (sekä Attendon IPO:sta saamamme pikavoitto) tuottivat selvästi indeksiä paremmin. Niscayah, Tamfelt ja State Street poistuivat jo 2009-2011 eivätkä ehtineet salkkuun vaikuttaa, kuten ei ehtinyt myöskään ruotsalainen Systemair lyhyen omituksemme ajan. Stockmann ja Tulikivi olivat surkeita sijoituksia.

Ostamistani yhtiöistä suomalaiset Tikkurila ja Oriola sekä vähemmässä määrin Fortum ovat kehittyneet markkinoita huonommin ja Konecranes kohtalaisesti. Amerikkalaisista yhtiöistä Deere ja O’Reilly ovat kehittyneet markkinoita paremmin, Tractor Supply suunnilleen markkinoiden tahdissa ja Strategic Education markkinoita huonommin. Ranskalainen TFF ja tanskalainen Novozymes ovat kehittyneet markkinoita paremmin omistusaikanamme. Myös ostetuista ja myydyistä yhtiöistä voimme siis todeta, että suomalaiset osakkeemme ovat huonontaneet Phoebuksen tuottoa, amerikkalaiset ja eurooppalaiset yhtiöt ovat parantaneet tuottoa.

Mutta nämäkin mukaan lukien otanta on siis vain 34 yhtiötä, joten en vetäisi tästä mitään pitkälle meneviä johtopäätöksiä. Pitää esimerkiksi huomata, että meillä on USA:ssa vain yhden pienen yhtiön osakkeita (Strategic Education), joka onkin ollut huonoin amerikkalainen sijoituksemme. Myös Suomessa pienyhtiömme ovat tuottaneet heikoimmin, kuten tällä jaksolla markkinoilla yleensä.

Vastaus kysymykseesi on kuitenkin melko selvä – amerikkalaiset osakkeet ovat viimeisen 10 vuoden aikana tuottaneet paremmin kuin muut osakkeemme, niin absoluuttisesti kuin suhteessa USA:n markkinatuottoon. On täysin relevanttia ja järkevää kysyä, pitäisikö Phoebuksen pysyä poissa USA:n vaikeilta markkinoilta, mutta ainakaan toistaiseksi siihen ei lukujen valossa ole ollut syytä.

Lopuksi huomautan, että osakemarkkinat olivat helmikuussa 2009 syklin pohjassa, joten tässä mainitut 10 vuoden tuotot eivät ole läheskään normaaleja. Edellisen kymmenen vuoden osakekurssien reilusta nelinkertaistumisesta yhtiöiden arvonnousu ja osingot selittävät yhden reilun tuplauksen, syklinen hinnannousu toisen tuplauksen. Jälkimmäinen ei todennäköisesti tule toistumaan tämän päivän jo hieman normaalia korkeammilta arvostustasoilta.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 12. huhtikuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja