Vko 10/22: Ukrainan sodan vaikutukset

1. Onko historiassa esimerkkejä jollakin tavalla Ukrainan sotaa vastaavien tapahtumien vaikutuksista osakemarkkinoihin?

Ensin on todettava, että sodan kulkua tai geopolitiikan kehitystä tuskin kukaan pystyy millään suurella todennäköisyydellä ennustamaan, joten voimme lähinnä seurata tapahtumia, kuten pari viikkoa sitten jo kerroin.

Voimme toki yrittää arvailla jotain, mutta kuten sanotaan, luulo ei ole tiedon väärtti. Joten on tärkeää ymmärtää mitä emme voi tietää, jotta sen perusteella ei tekisi sijoituspäätöksiä. Se olisi keinottelua, joka harvoin johtaa hyvään lopputulokseen.

Melko varmasti voimme tietää sen, että sota aiheuttaa suurta epävarmuutta ja että epävarmuus aina kasvattaa sijoittajien tuottovaatimuksia ja siten laskee osakekursseja. Se on jo tapahtunut, joten kurssikehitys jatkossa riippunee eniten siitä, kasvaako epävarmuus edelleen, väheneekö se, vai pysyykö se ennallaan? Sitä en osaa arvailla.

Melko varmasti voinemme olettaa, että sota nostaa monien raaka-aineiden hintoja ja vähentää Venäjän-kauppaa. Siten globaalisti inflaatio edelleen nousee samalla kun talouskasvu erityisesti Euroopassa hidastuu. Se ei ole hyvä yhdistelmä, mutta senkin odotus näkyy jo osakekursseissa.

Joten fiksuinta on minusta lähteä siitä, että markkinat ovat suunnilleen oikeassa ja pysyä omassa sijoitussuunnitelmassaan. Sen tärkeimpiä osia alhaisten kustannusten lisäksi on, että sijoitukset ovat riittävästi hajautettuja eri maihin, eri toimialoille ja riittävän moneen eri yhtiöön. Silloin sijoittaja saa suurehkolla varmuudella markkinatuoton miinus kulut.

– – –

Aivan vastaavaa tapahtumaa historiassa ei minulle tule mieleen (en tosin ole kovin hyvä historiassa), mutta ehkä vuosien 1956, 1967 ja 1973 Israelin ja Egyptin väliset sodat ovat tätä lähimpänä. Vuonna 1956 Israel, Englanti ja Ranska hyökkäsivät Egyptiin ottaakseen haltuunsa Suezin kanavan ns. ”Suezin kriisissä”. Vuonna 1967 Israel teki toisen hyökkäyksen Egyptiin ns. ”kuuden päivän sodassa”. Ja vuonna 1973 Egypti hyökkäsi Israeliin (Syyrian ja Venäjän tukemana) ns. ”Yom Kippurin sodassa” ottaakseen kanavan takaisin.

Viimeisen sodan takia öljyntuottajien maiden järjestö OPEC Saudi-Arabian johtamana asetti useita Israelia tukeneita länsimaita kauppasaartoon (USA, Kanada, Japani, Englanti, Hollanti), joka johti öljyn hinnan nelinkertaistumiseen.

Se johti lamaan, jonka takia USA:n S&P500 –osakeindeksi laski vuodessa yli -40%. Inflaatio kolminkertaistui yli 10%:iin. Kun sitten vielä Iranissa tapahtui vallankumous 1979, joka johti Iranin ja Irakin väliseen sotaan, öljyn hinta jälleen tuplaantui ja USA:n valtionlainojen 10 vuoden korot nousivat vuonna 1981 jo peräti 15,7%:iin.

Mutta se tuskin kertoo nykytilanteesta paljon. Venäjän osuus maailman öljyntuotannosta on toki iso, mutta vain 11%, kun taas OPECin osuus maailman öljymarkkinoista vuonna 1973 oli yli puolet. Lisäksi öljyn ja kaasun merkitys maailman energian tuotannosta on uusiutuvan energian myötä viidessäkymmenessä vuodessa jonkin verran laskenut, noin 61%:ista vuonna 1971 noin 54%:iin vuonna 2019.

Voidaan myös huomata, että esimerkiksi USA:n invaasio Grenadaan vuonna 1983 (tavoitteena kai varmistaa öljynkuljetukset Venezuelasta) tai USA:n invaasio Panamaan vuonna 1989 (tavoitteena kanavan hallinta) eivät oikeastaan vaikuttaneet mihinkään. Ei osakemarkkinoihin eikä talouteen, ehkä koska kukaan ei asettanut USA:lle hyökkäyksistä mitään sanktioita.

– – –

Sodat ovat erilaisia, mutta ne kaikki ovat ennen kaikkea aina inhimillisiä tragedioita ja toivon tietenkin, että tämäkin sota loppuisi mahdollisimman pian. Sitä emme voi tietää. Mutta minusta ei ainakaan haittaa, jos sijoittaja varautuu hitaampaan talouskasvuun ja selvästi nykyistä korkeampaan korkotasoon. Niin osakemarkkinat näyttävät jo tehneen (ainakin osittain).

2. Miten Ukrainan sota ja taloudelliset pakotteet vaikuttavat Fortumiin, Nokian Renkaisiin, Sandvikiin, H&M:ään ja muihin Phoebuksen sijoituksiin?

Sen kun tietäisi! Kuten yllä totesin, tilanne vaihtelee sen verran nopeasti, että mitään luotettavia analyysejä on vaikea tehdä, joten pitää luottaa hajautukseen.

Selvää lienee, että eniten Venäjän ja Ukrainan ongelmista yhtiöistämme kärsivät – kuten useimmat kysyjät ovat todenneet – Nokian Renkaat, Fortum ja Hamburger Hafen. Mutta toki muutkin yhtiömme kärsivät vaihtelevassa määrin viennin laskusta ja vaikka liiketoiminta ei kärsisikään, niin sijoittajien suurempi tuottovaatimus tullee vaikuttamaan kaikkien yhtiöiden arvostustasoon. Kalleimpiin yhtiöihin todennäköisesti eniten.

Nuo kolme kysytyintä ovat tänä vuonna tuottaneet salkussamme huonoiten (-57%, -39% ja -31%). Mutta Phoebus on silti nähdäkseni pärjännyt kohtuullisesti, rahaston arvo on tänä vuonna tätä kirjoittaessani (tiistaina) laskenut -14,86%. Siitä laskusta Nokian Renkaat, Fortum ja HHLA, joiden yhteinen paino Phoebuksessa oli vuoden alussa 11,7%, edustavat yhteensä reilun kolmasosan. Samaan aikaan Suomen painorajoitettu yleisindeksi on laskenut –19,93%. Ero selittyy lähinnä amerikkalaisilla sijoituksillamme, joissa olemme hyötyneet siitä, että dollari on vahvistunut +3,74%.

– – –

Ennen kuin mennään yksittäisiin yhtiöihin, niin tärkeintä on minusta ymmärtää se, että mikään yhtiö ei ole staattinen. Toimintaedellytysten muuttuessa jokainen yhtiö muuttaa melko nopeasti toimintaansa, mukautuen uusiin toimintaedellytyksiin.

Tämä on helpointa niille yhtiöille, joilla on vahva tase. Ja useimmilla yhtiöllämme sellainen on. Esimerkiksi Nokia Renkaat on nettovelaton ja Fortumin nettovelka edustaa vain noin 20% sen osakkeiden nykyisestäkin markkina-arvosta. Myös useimmat muut yhtiömme ovat taseiltaan erittäin vahvoja.

– – –

Sitten, jos menemme yhtiöhimme, niin lyhyet näkemykseni tässä vaiheessa – lyhyet siksi, että tilanne muuttuu koko ajan – ovat suunnilleen seuraavat:

Nokian Renkaat:

Yhtiö on maailman markkinajohtaja premium-luokan talvirenkaissa. Sen henkilöautojen renkaiden kokonaistuotanto oli viime vuonna noin 19,5 miljoonaa kappaletta, josta 82% tuotettiin Venäjän tehtaalla Pietarissa (edellisvuonna 87%). Myynnistä noin 20% meni Venäjälle ja loput vietiin Venäjältä. Kysymys siis on mitä tapahtuu, jos Venäjältä ei saakaan viedä enää mitään?

Uusi tehdas USA:ssa tullee tänä vuonna merkittävästi lisäämään kapasiteettiaan, kuten myös Suomen tehdas. Lisäksi yhtiö voi käyttää alihankkijoita. Koko Pietarin volyymia ei voi korvata, mutta halutessaan yhtiö voi keskittyä vain premium-luokan tuotteisiin parhaiten kannattavilla markkinoilla Pohjoismaissa (Venäjän myynnin joka tapauksessa hiipuessa) ja unohtaa esimerkiksi Keski-Euroopan myynnin ja halvimpien kesärenkaiden myynnin, jotka eivät ymmärtääkseni ei ole koskaan olleet kovin kannattavia.

Hyvällä johtamisella liikevaihdon pudotuksen pitäisi siis katastrofiskenaariossakin olla huomattavasti volyymin pudotusta pienempi. Lisäksi olettaisin, että yhtiöllä on joka tapauksessa jo ollut varasuunnitelma esimerkiksi tehdaspaloa varten, jonka voi tarvittaessa nyt ottaa käyttöön. Ja yhtiö on velaton, joten se kyllä pärjännee ihan hyvin vähän pienemmilläkin volyymeilla.

Fortum:

Yhtiöllä on Venäjällä kohtuullisen iso lämpö- ja sähköntuotanto, jonka lisäksi se sai Uniperin oston myötä lähes saman verran lisää. On silti hyvä huomata, että näiden yhteinen liikevoitto oli viime vuonna vain noin 500me, siis noin 20% Fortumin oikaistusta liikevoitosta.

On selvää, että ruplan romahdus tulee romahduttamaan Fortumin tuloksen Venäjällä tänä vuonna. Lisäksi monet ovat huolestuneet siitä, voidaanko koko toiminta Venäjällä kansallistaa. Mutta entä sitten? Venäjän toimintojen P/E-luku on jo aiemmin ollut ehkä noin kolmasosa vastaavista länsimaissa, joten Venäjän toimintojen arvo on edustanut korkeintaan noin 7% Fortumin arvosta, joka on siis jo laskenut -39%.

Ja tämä samalla kun energian hinnan tiedetään lähes varmasti nousevan, joka tullee nostamaan myös sähkön hintoja ja siten kasvattamaan pohjoismaisten toimintojen arvoa selvästi. Lisäksi yhtiö on lähes velaton kun katsoo rahoitusvelkoja, eikä edes oikaistu nettovelka (eläkevelkoineen) ylitä 20% yhtiön markkina-arvosta.

Uniperin kaasuliiketoimintojen riskiä ymmärrän huonommin. Tällä viikolla uutisoitu NordStream2 –kaasuputken miljardin euron alaskirjaus ei ole kovin iso Fortumin mittakaavassa. Vuoden vaihteesta Uniperin kurssi on laskenut -57% joka ehkä kertoo siitä, että markkinat ovat hieman huolissaan myös sen kaasutoiminnan riskeistä.

Ikävin asia Fortumin sijoittajan kannalta on minusta, että yhtiön rakennemuutos jää nyt vääjäämättä tauolle, kun yrityskauppoja ei epävarmuuden vuoksi voi vähään aikaan tehdä, ei Venäjällä eikä muuallakaan. Fortumhan kertoi jo luopuvansa suunnitelmastaan myydä kuluttajaliiketoimintansa (ja Uniperin Venäjän toiminnot).

Hamburger Hafen und Logistik:

Eikö yhtiölle, joka omistaa Ukrainan suurimman konttiterminaalin Odessassa tämän pitäisi olla täysi katastrofi?

No ehkä ei, ainakaan ei yhtiön itsensä mukaan. HHLA kertoo, että Odessan terminaali edustaa vain 3% sen volyymista, liikevaihdosta ja tuloksesta. Lisäksi se kertoo, että sen investoinnin kirjanpitoarvo on vain 44me, jolle Saksan valtio on antanut takauksen myös sodan varalta (joka yleensä muissa vakuutuksissa on Force Majeur).

Joten Ukraina ei selitä kurssipudotusta. Mutta toki HHLA tulee kärsimään, jos maailman talous ja siten globaali konttiliikenne ajautuu taantumaan tapahtumien vuoksi. Moni muu yhtiö kyllä kärsii minun ymmärtääkseni silloin paljon enemmän (kuten vaikkapa Cargotec ja Konecranes, jotka ovat riippuvaisia satamien investoinneista).

H&M:

Yhtiö ilmoitti väliaikaisesti sulkevansa kaikki 168 myymälänsä Venäjällä. Venäjä edustaa 3,5% yhtiön myymälöiden lukumäärästä ja 3,6% myynnistä. Vaikutus on siis melko marginaalinen.

Sandvik:

Yhtiö ilmoitti väliaikaisesti keskeyttävänsä kaikki toimintonsa Venäjällä. Niiden osuus konsernin liikevaihdosta on noin 3,5%. En ole löytänyt tarkempaa erittelyä mutta olettaisin, että kaivoskoneet (suomalainen Tamrock) edustaa tästä suurinta osaa. Vaikutus liikevaihtoon ei siis ole kovin iso.

Myös Sandvikin huonoin osa, ruostumattomia teräsputkia valmistava Sandvik Materials Technology, on todennäköisesti yliedustettuna Venäjällä, koska sen tärkeimpiä asiakastoimialoja on öljyteollisuus. Tämä on sikäli huono uutinen, että Sandvikin oli tarkoitus listata SMT erillisenä yhtiönä tänä keväänä, joka tässä tilanteessa tuskin toteutuu. Mutta ehdimmehän me odottaakin.

– – –

Muut Phoebuksen yhtiöt:

Katsotaan samalla vielä Phoebuksen suurimmat yhtiöt. Kymmenen suurinta sijoitustamme olivat tiistaina suuruusjärjestyksessä Air Liquide, Costco, Fastenal, O’Reilly, Deere, Handelsbanken, Tractor Supply, ADP, Progressive ja Sandvik. Yhteensä näiden paino on 55% ja yhdessä yllä käsittelemieni yhtiöiden kanssa se on 64%.

Air Liquiden henkilöstöstä 1% on Venäjällä, joka heijastanee myös vaikutusta tulokseen, joka on siis mitätön. Lisäksi yhtiö ei ole juuri riippuvainen suhdanteista.

Costcolla ei ole toimintaa Venäjällä. Sillä on toki aika iso bensiinin myynti, joka tietenkin laskee hinnan noustessa. Mutta se on vähäkatteista. Ruoan hinnan noustessa taas yhtiön liiketoimintamalli, jossa asiakas maksaa vuosimaksun asioinnista ja saa sitten ostaa tavarat omakustannushintaan (ei siis nollakatteella, mutta nollatuloksella) on yleensä vieläkin kilpailukykyisempi korkean kuin matalan inflaation aikoina.

Fastenalilla ei ole toimintaa Venäjällä eikä Ukrainassa, mutta kärsii toki vähän, jos yleinen teollisuussuhdanne heikkenee merkittävästi USA:ssa.

O’Reilly myy autojen varaosia USA:ssa ja Meksikossa. Korkeammat bensiinin hinnat yleensä vähentävät uusien autojen ostoa, joka lisää korjaustarpeita, joten yhtiö saattaa jopa hieman hyötyä tilanteesta. Vaikka toki lamassa myös ajetaan vähemmän.

Deere on näistä ainoa, jolla on suora vaikutus tilanteesta. Ukrainahan on ”Euroopan vilja-aitta”, joten sota nostaa viljan hintaa merkittävästi myös globaalisti. Nettovaikutusta on vaikea arvioida. Deeren myynti Ukrainaan tietenkin poistuu, mutta korkeampi globaali viljan hinta kompensoinee sen moninkertaisesti, kun viljelijöillä muualla maailmassa on varaa ostaa entistä enemmän uusia traktoreita ja puimureita. Metsäkoneissa vaikutus lienee negatiivinen (myynti Venäjälle poistuu), mutta se on Deerelle hyvin pieni bisnes (joka toki iskee nimenomaan Deeren Suomen tehtaaseen).

Handelsbankenilla ei ole toimintaa Venäjällä, mutta joillakin sen asiakkailla on. Yleinen lama iskee aina kaikkiin pankkeihin (ja korkojen nousu ehkä erityisesti Ruotsiin, jossa käytetään paljon velkaa). Lopputulos riippuu riskien hallinnasta, jossa Handelsbanken on maailman parhaita. Siksi en ole kovin huolissani.

Tractor Supply lienee melko immuuni. USA:n harrasteviljelijät ostavat kanoilleen rehuja ja lampailleen sähköaitoja suhdanteista riippumatta.

Palkanlaskijamme ADP on niitä harvoja yhtiöitä, jotka hyötyisivät merkittävästi nousevista koroista. Sillä on keskimäärin noin 30 miljardin dollarin edestä asiakasvaroja, joille yhtiö tienaa korkoja. Lamassa toki palkanmaksut vähenevät, mutta se kompensoituisi moninkertaisesti korkeammilla lyhyillä koroilla.

Lopuksi Progressive USA:n johtaviin kuuluvana autovakuuttajana myös hyötyisi korkeammista bensiinin hinnoista. Silloin ajetaan vähemmän, jolloin tapahtuu vähemmän vahinkoja (kuten koronan aikana jo näimme). Lisäksi Progressiven sijoituksista suurin osa on lyhyissä koroissa, joten sekin hyötyisi siitä, että lyhyet korot nousisivat.

– – –

Suorat vaikutukset eri yhtiöihin vaihtelevat paljonkin, mutta minusta paljon tärkeämpää on se, miten sota vaikuttaa inflaatioon ja sitä kautta korkoihin ja talouteen. Sitä en osaa ennustaa, mutta matalasuhdanteita ei juuri mikään yhtiö yleensä pääse piiloon. Silloin toiminnan vähäinen syklisyys (alhainen operatiivinen riski) ja vahva tase (alhainen rahoitusriski) sekä luonnollisesti toimialaa parempi kannattavuus (hyvä kilpailukyky) ovat yleensä valtteja. Monet yhtiömme ovat juuri sellaisia.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 25. maaliskuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja