Vko 10/21: Tikkurila/kiinteistöt
Voisitko kommentoida Blogissasi päätitkö myydä Tikkurilat Phoebuksen salkusta samaan hintaan kuin pääomistaja Oras Invest? Sovittu hinta taisi olla 34 euroa.
Myin viime viikolla viimeiset Tikkurilan osakkeemme. Saimme 237.000 osakkeestamme yhteensä 7.412.859,59 euroa välityspalkkioiden jälkeen, eli 31,28 euroa osakkeelta. Verrattuna PPG:n lopulliseen (?) tarjoukseen, saimme siis 8,01% vähemmän.
Myinkö osakkeemme liian halvalla? Omasta mielestäni en suinkaan. Hinnan lisäksi pitää myös tarkastella, miten hallitsin riskejämme.
– – –
Kerroin edellisessä katsauksessamme, että julkinen ostotarjous ei ole salkunhoitajalle kovin helppo tilanne. Toisaalta ne kestävät kauan, jolloin osake on tavallaan ”piilokäteistä”. Toisaalta ne voivat kaatua esimerkiksi viranomaisten vastustukseen. Ja toisaalta joku voi ehkä tehdä joskus harvoin paremman tarjouksen.
Kun amerikkalainen PPG 18.12.2020 tarjosi 25,00 euroa osakkeelta, en vielä siihen tarttunut. Olisin toki voinut myydä osakkeemme pörssissä sen jälkeen noin 24,80 eurolla mutta halusin ensin nähdä, tulisiko ehkä parempi tarjous (varsinkin, kun Tikkurila on markkina-asemaltaan melko uniikki).
Ja tulihan se, kuten viime katsauksessa kerroin. PPG nosti 5.1.2021 tarjouksensa 27,75 euroon, kun Tikkurila oli saanut tiedustelun toisesta tarjouksesta. Tämän jälkeen osakkeen hinta ylitti selvästi tarjoushinnan ja päätin myydä 45% omistuksestamme keskihintaan 28,45 euroa (siis 2,5% yli silloisen parhaan tarjouksen).
Hollantilainen Akzo Nobel tarjosi 18.1.2021 Tikkurilasta 31,25 euro osakkeelta, jolloin osakekurssi nousi selvästi yli uuden tarjoushinnan. Päätin myydä 13% omistuksestamme keskihintaan 32,61 euroa (siis 4,4% yli silloisen parhaan tarjouksen).
Lopulta PPG nosti 4.2.2021 tarjouksensa 34,00 euroon. Olen sen jälkeen myynyt loput 42% omistuksestamme keskihintaan 33,91 euroa, eli 0,3% alle tarjouksen.
– – –
Tiedämme siis nyt varmuudella, minkä hinnan Phoebus sai. Ostotarjous on vielä kesken, joten muilla omistajilla on vielä pieni riski, että kilpailuviranomaiset venyttäisivät tutkintaa tai edellyttäisivät kauppaan muutoksia. Käytännössä tämä koskenee lähinnä Puolaa, jossa PPG on Tikkurilaa vahvempi, mutta myöskään Venäjän kilpailuviranomaiset eivät aina ole niitä kaikkein ennakko-arvailtavimpia.
Viime aikoina muutama hedge-rahasto on liputtanut Tikkurilassa yli 5% omistusta. Kyse lienee ns. ”merger arbitragesta”. Jos riittävän vahvasti uskoo siihen, että kauppa toteutuu kuukauden sisällä 34 euroon, ja jos pörssistä voi ostaa osakkeita välityspalkkioineen noin 33,815 euroon, niin kauppa tuo toki 0,55% voittoa, joka on vuositasolla 6,8%. Mutta silloin tulospotentiaali on hyvin pieni ja tappioriski, joskin ehkä epätodennäköinen, on toteutuessaan hyvin iso. Se ei ole minun tapani sijoittaa. Vältän mieluummin isoja riskejä ja pyrin löytämään isoja mahdollisuuksia.
Myymällä Tikkurilan useissa erissä vältimme matkan varrella osan riskeistä, mutta saimme ainakin osan lisäpotentiaalista. Joten olen lopputulokseemme tyytyväinen, vaikka emme aivan maksimihintaa saaneetkaan.
Aiheeni ei niinkään koske Phoebusta, vaan yleisemmin osakesäästämistä. Suomeen on perustettu viime vuosina paljon kiinteistörahastoja. Jos parhaiden kiinteistörahastojen vuosittainen tuotto yltää 7-10 %:iin, niin miksi riskeerata rahojaan osakemarkkinoille, joilla meno on paljon kuoppaisempaa. Ja omat ”sijoitushermoni” eivät näköjään kovin hyvin kestä näitä karikkoja. Ymmärrän kyllä, että kiinteistöissäkin on riskinsä, mutta esim. XXrahaston tuottokäyrä on varsin kaunis riskejä karttavalle sijoittajalle. Hajauttaminen erilaisiin sijoitusmuotoihin on tietenkin otettava huomioon, mutta miten itse suhtaudut näihin kiinteistörahastoihin?
Jos linkitetään kysymys vähän enemmän Phoebukseen, niin jakaisin sen kahteen osaan: 1) kannattaako kiinteistöihin, kiinteistöyhtiöihin tai kiinteistörahastoihin yleensä sijoittaa?; ja 2) miksi Phoebus ei sijoita kiinteistöyhtiöihin?
Superlyhyt vastaus on, että kiinteistöt voivat hyvin auttaa hajauttamaan salkkua, mutta pitää muistaa, että ne ovat kovin epälikvidejä. Ennen kaikkea niitä pitää tarkastella velattomilla tuotoilla, eikä vivutetuilla tuotoilla. Ja Phoebus ei sijoita kiinteistöyhtiöihin siksi, että se on osakerahasto, ja osakkeissa on paljon enemmän potentiaalia kuin kiinteistöissä. Samasta syystä emme myöskään sijoita obligaatioihin.
– – –
Jos mietimme ensin kiinteistösijoitusten roolia yksittäisen sijoittajan salkussa, niin ne varmasti voivat auttaa lisäämään hajautusta ja inflaatiosuojaa. Itselläni noin 4-5% varallisuudestani on metsätiloissa (ehkä vähän liikaakin). En odota niiltä mahtituottoja – on aika helppo laskea, että metsän biologinen tuotto hyvin hoidettuna on 60-80 vuoden kiertoajalla noin 3-4% – mutta ne ovat minulle paitsi sijoituksia myös harrastus. Eikä harrastus huononna kokonaissalkkuani ainakaan paljon, varsinkaan kun tuo noin 3-4% on käytännössä reaalituottoa (kunhan uskomme puun reaaliarvon säilyvän). Enkä siis omista metsiäni rahastojen kautta, vaan suoraan.
Vastaavalla tavalla eräs kalastuskaverini, joka ei halua sijoittaa osakkeisiin, omistaa asuntoja, toimistoja ja parkkihalleja (nekin suoraan, eikä rahastojen kautta). Kukin taplaa tyylillään ja pääasia minusta on, että löytää itselleen sopivan sijoitustyylin ja riskitason, sekä pysyy suunnitelmassaan hyvinä ja huonoina aikoina.
Mutta, kuten kaikissa sijoituksissa, ensin on ymmärrettävä mitä tekee. Kirjoitin kiinteistösijoituksista katsauksemme 2/2019 ruotsinkielisessä kolumnissa (sivuilla 25-26), joten kannattaa lukea se ensin ajatuksella.
Yritin siinä kertoa, että kiinteistöt ovat osakkeiden ja korkojen välimuoto, joiden (velaton) tuotto on jossain osakkeiden ja korkojen välimaastossa ja (velaton) riski on jossain osakkeiden ja korkojen välimaastossa. Jos ajatusmallina käytämme puolet osakkeiden tuotosta ja puolet osakkeiden riskistä lienemme aika lähellä totuutta.
Mutta vaikka kiinteistöjen riskit ovat osakkeiden riskiä pienemmät, riskittömiä ne eivät suinkaan ole. Tämän näemme esimerkiksi siinä, että vuosina 1989-1993 asuntojen hinnat Helsingissä laskivat noin -45% (koko maassa ne laskivat -37%). Osakkeiden hinnat toki laskivat samaan aikaan lähes -90%.
Tukholman keskustassa liikekiinteistöjen vuokrat laskivat 2000-2004 noin -47% ja Madridissa sekä Barcelonassa logistiikkakiinteistöjen vuokrat laskivat finanssikriisissä 2007-2009 noin -70%. Kiinteistöjen velattomat arvot laskivat oletettavasti vähän tätä enemmän, koska sijoittajien vaatima riskipreemio samalla kasvoi.
Edes vivuttamaton kiinteistö ei siis ole riskitön. Mutta varsinaisena ongelmana näen sen, kun jokin taho kertoo kiinteistön sinänsä olevan vähäriskinen, ja samalla vivuttaa sen ottamalla puolet lainaa, jotta tuotot näyttäisivät paremmilta ja antaa kuvan, että sijoitus olisi senkin jälkeen edelleen yhtä vähäriskinen. Sitä ei pidä uskoa – vivutus lisää aina lineaarisesti myös riskiä, joten puoleksi velalla rahoitettu kiinteistö on kaski kertaa riskipitoisempi kuin velaton kiinteistö. Tärkeintä on ymmärtää mitä tekee.
Kuten kolumnissani kerroin, kiinteistösijoitusyhtiöiden indeksien riski (volatiliteetti) sekä USA:ssa että Euroopassa on viimeisen 10 vuoden aikana ollut laajojen osakemarkkinaindeksien riskiä selvästi korkeampi (USA:ssa 19% vs 13% ja Euroopassa 20% vs 17%). Tämä johtuu siitä, että kiinteistöyhtiöt ovat lähes kaikki vivutettuja.
Kerroit, että erään kiinteistörahaston tuottokäyrä on kauniin näköinen. Mutta, kun mietimme tarkemmin mistä on kyse, miksi kiinteistörahaston tuottokäyrä olisi sen kauniimpi kuin pörssilistatun kiinteistöyhtiön, joka sijoittaa samanlaisiin kohteisiin ja molemmat ovat yhtä vivutettuja? Todellista syytä ei tietenkään ole – ovathan sijoitukset ja vivutus samoja – vaan kiinteistörahaston tuotto vain näyttää tasaisemmalta, kun sillä ei ole joka päivä objektiivista markkina-arvoa. Riski on luonnollisesti silti ihan sama, eli laajoja pörssi-indeksejä jonkin verran suurempi.
Pitää myös muistaa, että vivuttamalla kiinteistöjä nykyisessä nollakorkojen ympäristössä tuotot saattavat näyttää korkeilta. Mutta, kun korot nousevat, vivutuksen positiivinen vaikutus pienenee (kun lainan korko lähentelee vuokratuottoa) samalla kun sijoittajat alkavat vaatia korkeampia tuottoja. Korkojen nousu siis vaikuttaa kahta kautta negatiivisesti vivutettuun kiinteistöön.
Lopuksi miettisin likviditeettiä. Entä jos kiinteistöjen (velattomat) arvot taas laskisivat luokkaa -45% tai jopa -70%? Se lienee erittäin epätodennäköistä, mutta se on silti mahdollista Saisimmeko siinä tilanteessa rahamme pois kiinteistörahastoista? En olisi siitä kovin varma.
Siksi, jos yksityissijoittaja aikoo sijoittaa kiinteistöihin, eikä halua tai voi tehdä sitä suoraan ilman vivutusta, tekisin sen ehkä mieluummin pörssilistattujen kiinteistöyhtiöiden kuin kiinteistörahastojen kautta. Siten voi ainakin olla varma likviditeetistä – hinta voi toki laskea paljonkin, mutta ainakin osakkeet voi halutessaan johonkin hintaan myydä. Lisäksi kiinteistöyhtiöiden hallinnointikulut ovat yleensä vain pieni murto-osa kiinteistörahastojen kuluista.
Mutta kiinteistösijoittaminen sinänsä ei minusta ole lainkaan huono idea osana sijoittajan kokonaissalkkua, päinvastoin. Pitää vain tarkkaan ymmärtää mitä tekee.
– – –
Entä miksi Phoebus ei sijoita kiinteistöihin?
Suoraan kiinteistöihin tai kiinteistörahastoihin emme edes voisi sijoittaa, onhan Phoebus osakerahasto. Pörssilistattuin kiinteistöyhtiöihin sen sijaan voisimme halutessamme sijoittaa, mutta en ole sitä tehnyt.
Syy on yksinkertainen. Pyrin löytämään meille kilpailijoitaan parempia yhtiöitä, jotka voivat jatkossa kasvaa yhä suuremmiksi ja kannattavimmaksi. Kiinteistöyhtiöillä on hyvin harvoin mitään kilpailuetuja – kuka tahansa voi rakentaa tai ostaa kiinteistön – eikä niillä yleensä ole mahdollisuutta juuri yllättää positiivisesti, kuten parhailla yhtiöillä on.
En silti sulkisi täysin pois myöskään kiinteistöyhtiöitä. Olin pari vuotta sitten hyvin lähellä sijoittaa ruotsalaisen SCA:n (Svenska Cellulosa) osakkeisiin, kun yhtiön bruttoarvo oli alempi kuin sen omistamien metsien markkina-arvo, jonka lisäksi sai ilmaiseksi pari kannattavaa sellutehdasta ja isot kannattavat sahatavara- ja pakkauskartonkiliiketoiminnot. Mutta asiaa harkittuani totesin, että vaikka saan ostaa yhtiötä alle puoleen hintaan sen arvosta, metsien tuotto ei tule pitkällä aikavälillä läheskään vastaamaan parhaiden yhtiöidemme liiketoiminnan tuottoa.
Joten jätin SCA:n väliin enkä usko, että löytäisin Phoebukselle kiinteistöyhtiöiden joukosta juuri parempia tilaisuuksia kuin SCA olisi ollut.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 26. maaliskuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja