Vko 06/23: Eksoottiset yhtiöt?

1. Kirjoitit 2011 ettet villeimmissäsi unissasikaan osaa kuvitella sijoittavasi kiinalaiseen sähköautoja kehittävään yhtiöön (BYD). Sittemmin BYD (ja sähköautot yleisemmin) on saanut laajasti huomiota. BYD:stä ja Warren Buffettista kirjoitti Helsingin Sanomat viime syksynä. BYD on noussut yhdeksi maailman arvokkaimmaksi autoyhtiöksi. Sijoitit joskus kiinalaiseen paloturvallisuusyhtiöön, joten Kiina ei ole sinulle täysin tuntematon sijoituskohde. Myös Japaniin olet sijoittanut. Mitä mietteitä BYD Buffetin sijoituskohteena herättää sinussa näin jälkikäteen tarkasteltuna? En tarkoita tätä niinkään ”pitäisikö BYD:iin sijoittaa nyt” tyylisenä kysymyksenä, vaan yleisesti jälkikäteisenä analyysinä. BYD on ollut ilmeisen menestynyt sijoitus Omahan oraakkelille. Olisi mielenkiintoista kuulla sinun mietteesi BYD:stä ja sinun ja Buffettin eroista, minkä takia BYD oli Buffetille sijoituskohde muttei sinulle.

BYDiä en erityisemmin tunne, koska en aio siihen sijoittaa. Mutta kysymys on mielenkiintoinen, koska se kertoo hyvin paljon Phoebuksen sijoitusfilosofiasta. Yleisesti ottaen pyrin (nykyään) sijoittamaan yhtiöihin, joiden yrityskulttuurin luulen melko hyvin ymmärtäväni, eikä niihin kuulu kovin eksoottisia yhtiöitä.

Tuossa 12 vuoden takaisessa (ehkä turhankin lennokkaassa) vastauksessani yritin kertoa juuri sen, miten minun sijoitusfilosofiani eroaa Buffettin filosofiasta. Me ajattelemme monia asioita samalla tavoin, mutta meillä ei ole juuri samoja sijoituskohteita. Luulen tosin, että BYD ei ole varsinaisesti Buffettin sijoituskohde, vaan pikemmin hänen yhtiökumppaninsa Charlie Mungerin löytö.

– – –

Olet aivan oikeassa siinä, että Phoebuksella on kyllä aiemmin ollut myös melko eksoottisia sijoituksia (China Fire Safety Kiinassa, McDonald’s Japan, Air Liquide Japan ja Takefuji Japanissa, Baltika Brewery Venäjällä ja Walmart de Mexico Meksikossa).

Yhteistä kaikille paitsi Takefujille oli, että niiden pääomistaja oli länsimainen ja uskoin siksi, että myös ihan oikeasti omistamme niitä yhtiöitä, ja niiden hallinto on kunnossa. China Fire Safetyn pääomistaja oli amerikkalainen United Technologies, McDonald’s Japanin amerikkalainen McDonald’s. Air Liquide Japanin ranskalainen Air Liquide, Baltika Breweryn suomalainen Hartwall, Walmart de Mexicon amerikkalainen Wal-Mart.

Mutta, kuten olen matkan varrella todennut, monet olivat selkeitä virheitä, kuten China Fire Safety, Takefuji, McDonald’s Japan ja Air Liquide Japan. Sen sijaan Baltika Brewery ja Walmart de Mexico olivat erinomaisia. Mutta, kun kuudesta sijoituksesta kaksi kolmasosaa epäonnistuu, niin virheistään pitää minusta oppia. Ja oppini oli se, että kovin eksoottisilla markkinoilla en vain riittävästi ymärrä, miten yhtiöt ajattelevat.

Lisäksi pitää huomata, että sijoitin kehittyville markkinoille silloin, kun kukaan ei vielä ollut niistä kiinnostunut. Kun kehittyvät markkinat sitten tulivat muotiin 2005-2007 ei minusta enää ollut juuri järkeä niille sijoittaa (koska arvostukset olivat korkeita).

On aivan selvää, että kehittyvillä markkinoilla on paljon suuremmat riskit kuin länsimarkkinoilla, siksihän ne ovat ”kehittyviä”. Se tarkoittaa (tai pikemmin tarkoitti) että, jos löydän sieltä yhtiön, jonka arvostus on alle neljäsosan tai viidesosan siitä, mitä vastaava yhtiö länsimarkkinoilla maksaisi, se voi ehkä olla kiinnostava. Silloin riskistä maksetaan mahdollisesti tarpeeksi.

Mutta sen lisäksi, että olen oppinut virheistäni olen ehkä ikäännyttyäni tullut vähän varovaisemmaksi. Joten en näe kovin todennäköisenä, että Phoebus enää sijoittaisi kovin eksoottisille markkinoille, vaikka arvostukset joskus taas olisivatkin kohdallaan.

– – –

Mitä BYD:iin tulee niin en usko, että se on varsinaisesti Buffettin sijoitus. Monet ymmärtävät Berkshire Hathawayn väärin ja kertovat, että ”Buffett ostaa” tai ”Buffett myy”, vaikka hänellä ei olisi sijoituksiin osaa eikä arpaa. On hyvä ymmärtää, että Berkshiren sijoituskeiton takana on ainakin neljä eri kokkia.

Buffett itse tekee yleensä ymmärtääkseni Berkshiren useiden miljardien kertasijoitukset kuten vaikka BNSF-rautatie tai Berkshire Hathaway Energy (ennen Mid-American Energy) ja useimmat muut tytäryhtiösijoitukset, sekä suurimmat sijoitukset listattuihin yhtiöihin (kuten Apple) konsultoituaan ensin yhtiökumppaniaan, varapuheenjohtaja Charlie Mungeria.

Pienemmät muutaman sadan miljoonan tai muutaman miljardin sijoitukset ovat yleensä Berkshiren salkunhoitajien Ted Weschlerin tai Todd Combsin tekemiä. He hoitavat Berkshiren listattujen yhtiöiden salkusta yhteensä noin 10% eli 34 miljardia ja toimivat ymmärtääkseni hyvin itsenäisesti. Buffett varmasti seuraa heidän tekemisiään, mutta tuskin puuttuu niihin.

Lisäksi Charlie Mungerilla lienee sanansa sanottavana sijoituksista. Berkshire omisti esimerkiksi vuoteen 2020 vähän osakkeita Costcossa noin 1,5 miljardin arvosta (joka lienee ollut ainoa yhteinen sijoituksemme), mutta on myynyt ne. Charlie Munger on ollut Costcon hallituksessa viimeiset 26 vuotta.

Mungerin sijoituksista saamme jonkinlaisen käsityksen, kun katsomme Daily Journal –yhtiön sijoituksia, jossa hän on puheenjohtaja. Amerikkalaiset yhtiöt raportoivat jatkuvasti markkinavalvojalle SEC:lle USA:ssa listattujen osakkeiden omistuksiaan. Vime vuodenvaihteessa Daily Journalin USA:ssa listattuja sijoituksia oli neljä: Bank of America (28%), Wells Fargo (24%), Alibaba (10%) ja US Bancorp (2%). Mutta 37% salkusta oli USA:n ulkopuolella ja siitä BYD lienee suuri osa, joskin Munger on ymmärtääkseni viime aikoina myynyt sitä, aivan kuten hänen arvostamansa, BYD:in Berkshirelle esitellyt Li Lu. Olen siksi aika vakuuttunut siitä, että Berkshiren sijoituskeiton kokki BYD:in suhteen on ollut nimenomaan Munger eikä Buffett.

Kun taas katsomme Berkshire Hathawayta huomaamme, että BYD:in osuus sen listatuista osakkeista oli viime vuoden lopussa vain 2%, vaikka sen arvo on Berkshiren omistusaikana 33-kertaistunut. Rahallisesti sijoitus on toki paljon suurempi kuin Mungerin (noin 7 miljardia), mutta Berkshirelle ei merkittävä. Listattujen osakkeiden hankintamenosta BYD edustaa vain 0,2%.

Huomaamme myös, että Berkshiren listattujen osakkeiden salkku on hyvin keskittynyt. Viisi suurinta sijoitusta (jotka Buffett on tehnyt itse) edustavat 74% salkusta ja ovat Apple (44%), Bank of America (13%), American Express (7%), Coca-Cola (7%) ja KraftHeinz (3%). Muut ovat pieniä mausteita.

Kaikki Berkshiren omistamat BYD:in osakkeet ovat energiayhtiö BHE:n taseessa (josta Berkshire omistaa 91%), joka voi ehkä kertoa siitäkin, että keitossa olisi mukana vielä viideskin kokki (BHE:n toimitusjohtaja Greg Abel)?

Mungerilta siis puuttuvat Buffettin kolme suurta sijoitusta (Apple, Coca-Cola ja American Express) ja Buffettilta puuttuu eräs Mungerin suurimmista (Alibaba). Kokit keittävät hieman erilaisia keittoja, mutta selvästi silti arvostavat toisiaan.

– – –

Jos miettii eroja Phoebuksen ja Berkshiren välillä, yksi iso ero näkyy Berkshiren salkun keskittämisessä ja on se, että sijoitusrahasto ei voisi toimia yhtä keskittyneesti kuin Berkshire (mutta tuskin sitä haluaisinkaan).

Buffett ei silti ole suinkaan uhkarohkea. Berkshiren listattujen yhtiöiden markkina-arvo oli vuoden 2021 lopussa 362 miljardia, josta laskin nuo yllä mainitsemani viiden suurimman omistuksen painot. Mutta Berkshiren omistamat tytäryhtiöt olivat nähdäkseni vähintään saman arvoisia, joten koko salkkua ajatellen suurimpien listattujen yhtiöiden osuus on vajaa puolet siitä, mitä yllä kerroin.

Mistä sen tiedän tai arvaan? Toisaalta katsomalla tytäryhtiöiden tuloslukuja ja toisaalta katsomalla yhtiön markkina-arvoa. Vuoden 2022 syyskuussa listattujen yhtiöiden markkina-arvo oli enää 329 miljardia, salkun jako ei valitettavasti osavuosikatsauksesta selviä. Berkshiren markkina-arvo on tätä kirjoittaessani 696 miljardia joka vahvistanee, että muiden kuin listattujen yhtiöiden omistukset edustavat yhtiön arvosta listattua salkkua vähän suurempaa osaa.

Voimme siis todeta, että Berkshiren markkina-arvosta Applen osuus on noin 20%, Bank of American noin 6%, American Expressin ja Coca-Colan noin 3% ja KraftHeinzin vähän yli 1%. BYD:in osuus on alle 1%.

Buffett kertoi itse viime vuoden vuosikertomuksessa, että Berkshirellä on neljä erittäin isoa sijoitusta. Niistä suurin on hänen mukaansa vakuutustoiminta, toiseksi suurin Apple, kolmanneksi suurin on rautatieyhtiö BNSF ja neljäs on Berkshire Hathaway Energy.

Näin ollen hän siis näki vakuutustoimintojen olevan arvokkaampia kuin Berkshiren omistamien Applen osakkeiden silloinen 161 miljardin markkina-arvo. Tulosten perusteella olisin itse arvioinut BNSF:n arvoksi vähintään 80 miljardia ja BHE:n arvoksi vähintään 60 miljardia, joten taidamme ajatella melko samalla tavoin.

Pitää vielä huomata, että Berkshiren kaikkien muiden tytäryhtiöiden yhteenlaskettu liiketulos oli vuonna 2021 vajaat 15 miljardia ja niiden arvo siten todennäköisesti ainakin noin 150 miljardia. Joten yhteenlaskettuna nekin edustivat ainakin viidesosan yhtiön arvosta.

Hyvin yksinkertaistettu ajatusmalli olisi siis, että Berkshiren bruttoarvo on noin 850 miljardia. Lisäksi sillä on toisataa miljardia korkosijoituksia ja suunnilleen vastaava määrä vakuutusteknisiä velkoja, sekä merkittävä realisoimaton verovelka, koska listatut sijoitukset arvostetaan taseessa markkina-arvoon. Nettoarvo vastaa aika hyvin nykyistä 700 miljardin markkina-arvoa.

Näin ajateltuna eri vakuutustoiminnot edustavat yhteensä noin 25% yhtiön bruttoarvosta, sekalaiset tytäryhtiöt yhteensä noin 20%, BNSF ja BHE yhteensä vajaat 20%, Apple vajaat 20% ja muut listatut omistukset vajaat 20%. Hajautus ei tällä tavoin ajateltuna enää näytä kovin huonolta.

En siis tiedä onko minulla ja Buffettilla kovin erilainen hajautus- tai sijoitusstrategia. Hän vain toteuttaa sen myös ostamalla tytäryhtiöitä kokonaan, jota minä en voi.

– – –

Mikä osuus Berkshiren sijoituksista on juuri Buffettin tekemiä ja mikä ei on siis vaikea sanoa, mutta sillä ei ehkä ole niin merkitystäkään. Minusta kenenkään ei kannata seurata mitä muut tekevät, vaan kannattaa aina tehdä omat päätöksensä omalta kannaltaan.

Sen sijaan Buffettin ajatuksia kannattaa minusta ehdottomasti seurata. Hän osaa hyvin usein tiivistää melko monimutkaiset ongelmat helpolla tavalla, ja kaiken lisäksi huumorilla höystettynä. Seuraava vuosikertomus ilmestynee lauantaina 25. helmikuuta ja kannattaa varmasti taas lukea.

Mutta siihen, että lehdistö sanoo ”Buffett ostaa” tai ”Buffett myy” ei missään nimessä kannata minusta reagoida. Eikä siis pidä odottaa, että Phoebus enää tekisi kovin eksoottisia tai spekulatiivisia sijoituksia vaikka joku muu sellaisia tekeekin.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 24. helmikuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja