Vko 04/23: Puolustusvälineet/Harley-Davidson

1. Olen huomannut, että Phoebus ei omista puolustusvälineteollisuuden yhtiöitä. Johtuuko se siitä, että et ole löytänyt sopivia vai onko siihen muita syitä (ESG jne.)?

Olet oikeassa ja se johtuu siitä, että en ole puolustusvälineteollisuudessa löytänyt meille sopivia yhtiöitä. En kyllä ole erityisesti sieltä niitä etsinytkään, koska toimialalla on minusta paljon haasteita, kuten poliittinen riski, asiakkaiden julkisrahoitus ja siitä seuraava hinnan painottuminen hankinnoissa, sekä toiminnan projektiluonteisuus. Enkä oikein näe, miksi jokin alan yhtiöistä olisi jatkuvasti muita parempi?

Phoebus ei ole ESG-rahasto mutta vaikka se olisi, niin se ei suinkaan sulkisi toimialaa pois. Sen sijaan jotkut ns. eettiset sijoittajat välttävät toimialaa, mutta Phoebus ei sitä tee. En ole vain löytänyt fiksuja kohteita, enkä usko löytäväni.

– – –

Oma ensikosketukseni puolustusvälineteollisuuteen tapahtui kesällä 1993, kun Ruotsin valtio päätti listata Celsius-nimisen yhtiönsä. Olin silloin Alfred Bergillä ja me hoidimme listautumisen, joten halusin itsekin siihen osallistua.

Celsius omisti mm. Boforsin (erilaisia tykkejä), Kockumsin (erilaisia laivaston veneitä) ja FFV Aerotechin (lentokoneiden huoltoa). Se oli siis hyvinkin projektiluonteista toimintaa ja huomasin aika nopeasti, että se ei keskimäärin ollut kovin kannattavaa.

Listautumisen jälkeisenä vuonna 1994 Celsius teki 13,9 miljardin kruunun liikevaihdolla 0,8 miljardia liikevoittoa ja nettokassa oli 1,1 miljardia kruunua. Seuraavana vuonna 1995 liikevaihto oli 15,1 miljardia, liiketulos -0,7 miljardia ja nettovelka 0,4 miljardia.

Kasvu ei siis kääntynyt tulokseksi eikä rahavirraksi ja opin, että projektiliiketoimintaa on vaikea hallita. Erityisesti jos asiakkaita on vain muutama ja hinta ratkaisee. Myin siksi omat osakkeeni jo vähän ajan päästä, olinhan listautumisen yhteydessä saanut 35-40% ”pikavoiton”, kun Ruotsin valtio nimenomaan halusi listata yhtiön sen verran halvalla, että ostajille varmasti jäisi hyvä maku.

SAAB (joka tekee mm. JAS Gripen –lentokoneita) osti Celsiuksen 1999. Sitä ennen vuonna 1996 Celsius oli ehtinyt jakaa omistajilleen it-toimintansa Enatorin, jonka suomalainen Tieto osti 1999. Siten Celsiuksen perintö elää vielä Phoebuksessakin.

– – –

Se anekdootista, mutta voisiko erityyppisellä puolustusvälineyhtiöllä olla enemmän kilpailuetuja? Ainakaan itse en ole keksinyt miksi.

Kuten Helsingin Sanomat viime viikonloppuna totesi, toimialalla on kyllä mennyt hyvin Ukrainan sodan syttymisen jälkeen ja se on siksi viime aikoina ollut sijoittajien suosiossa. Mutta se ei kerro mitään pitkäaikaisista kilpailueduista. Pikemmin kyse on hieman samankaltaisesta ilmiöstä kuin koronapandemian synnyttämä ”kotoilubuumi”. Silloin hankittiin esimerkiksi saunoja ja koiranpentuja ja joidenkin yhtiöiden kurssit nousivat ripeästi, mutta kysynnän hiipuessa yhtiöiden arvostus on palannut normaalimmaksi.

Jonkin toimialan yhtiöiden ostaminen siksi, että kysyntä on väliaikaisesti tarjontaa suurempi ja toimialan yhtiöiden tulokset ovat väliaikaisesti poikkeuksellisen hyviä on tuhoon tuomittu strategia. Jonkin ajan päästä nimittäin joko kysyntä laskee (kuten koiranpentujen kysyntä nyt koronan jälkeen) tai tarjonta kasvaa, kunnes toimiala saavuttaa taas ”normaalin kannattavuuden tasonsa”. Joka siis ei esimerkiksi puolustusvälineteollisuudessa ole kovin mairitteleva.

Eri asia olisi, jos sijoittaja – tai siis keinottelija – osaisi arvata epätasapainon kysynnän ja tarjonnan välillä kohta syntyvän jo paljon ennen kuin osakekurssit nousevat. Silloin osakkeita voisi vielä ostaa halvalla ja myydä pois, kun toimialan yhtiöiden tulokset kasvavat ja muut keinottelijat innostuvat niistä. Mutta kuinkahan moni meistä ennusti koronapandemian tai Ukrainan sodan edes muutamia kuukausia etukäteen?

Siksi keskittyisin siihen, minkä voimmme tietää. Muutamat melko harvat yhtiöt ovat jatkuvasti kilpailijoitaan parempia eri toimialoilla. Niitä yritän Phoebukseen etsiä. Helppoa se ei suinkaan ole.

– – –

Todettakoon kuitenkin, että myös Phoebuksen yhtiöt tietenkin palvelevat eri maiden puolustusvoimia vaihtelevassa määrin. Suhteellisesti suurin puolustusvälineyhtiömme lienee Vaisala, jonka säämittauksia tarvitsevat esimerkiksi tykistö ja ilmavoimat. Yhtiö ei kerro puolustusvoimien osuutta liikevaihdosta, mutta se tuskin voi olla enempää kuin noin neljännestä sääliiketoiminnasta, siis 10-15% yhtiön liikevaihdosta.

Exel Composites kertoo puolustusvoimien osuudeksi liikevaihdostaan reilut 5%. Tuotteita ovat mm. naamioverkkojen tukirakenteita ja ei-magneettisia kahvoja. Muitakin esimerkkejä yhtiöissämme on, kuten vaikka Sandvikin kääntöterät. Yhteistä on se, että puolustusteollisuudelle toimitettavat tuotteet ovat samoja, joita käytetään siviilikohteissa eivätkä yhtiöt siten ole puolustusvoimista riippuvaisia.

Lopuksi, kysymyksesi ESG:stä on mielenkiintoinen, koska se kertoo hyvin konkreettisesti eron ESG-sijoittamisen ja eettisen sijoittamisen välillä. ESG-sijoittajalle, joka painottaa yhtiöiden ympäristö- (Environment), yhteiskunnallisia (Social) ja yrityshallinnon (Governance) vaikutuksia, puolustusvälineteollisuus ei ole mikään ongelma. Kunhan yhtiö huolehtii ympäristö-, yhteiskunta- ja hallintovastuistaan.

Sen sijaan monille ns. eettisille sijoittajille, jotka lähestyvät asiaa esimerkiksi uskonnon kautta, pelkkä toimiala on usein ymmärrettävistä syistä ongelma. Mutta näitä ei pidä sekoittaa keskenään. ESG ei suinkaan sulje aseita pois. Phoebus ei ole ESG- eikä eettinen sijoittaja (ainakaan tuossa mielessä). En sulje toimialaa pois mutta en usko, että löytäisin alalta meitä kiinnostavia yhtiöitä.

2. Onko HD edelleen mielekäs sijoituskohde Phoebukselle? Brändi on vielä vahva, mutta murenee hyvää vauhtia ja yrityksellä on suunta hukassa. Jotenkin näen yhtäläisyyksiä Kodakiin, jonka digikuvaus aikalailla tuhosi. HD:n V2 ei riitä nykymaailmassa. Toki katselen tätä Suomesta, enkä ole tarkastanut USA:n myyntilukuja, mutta käsitykseni on, että markkina katoaa sielläkin alta. Mielestäni HD:lla ei ole – enään – vahvaa brändiä, kilpailuetua tai vahvaa johtoa. Eli Phoebus kriteerit eivät oikein täyty?

Pyrin esittelemään yhtiöitämme neljännesvuosikatsauksissamme vähän yli kolmen vuoden välein ja Harley-Davidsonin vuoro tullee taas katsauksessa 4/2023 ensi vuoden tammikuussa, jos en sitä ennen osta meille täysin uusia yhtiötä salkkuun. Siksi vain lyhyehkö vastaus nyt.

Olet aivan oikeassa siinä, että H-D on ollut meille kauan huono sijoitus kuten kerroin, kun viimeksi esittelin yhtiön katsauksessamme 2/2020. Olemme vähän eri mieltä siitä, mistä se johtuu. Minusta H-D on Jochen Zeitzin toimitusjohtajakaudella itse asiassa pärjännyt erittän hyvin ja olen siksi melkein tuplannut sijoituksemme.

– – –

Kuten totesin viime esittelyssä, osake oli silloin erittäin halpa, mutta oli tuottanut huonosti. Minun piti valita kasvatanko sen painoa merkittävästi, vai luovunko siitä kokonaan? Oston puolesta puhui se, että uusi toimitusjohtaja Jochen Zeitz oli tekemässä juuri niitä toimenpiteitä, joita itsekin olisin hänen sijassaan tehnyt.

Kasvatin siksi omistuksemme silloisesta 34.000 osakkeesta 60.000 osakkeeseen. Sen jälkeen H-D on osinkoineen euroissa tuottanut +80% kun Phoebus on samalla jaksolla tuottanut +34% ja vertailuindeksimme +30%. Joten päätös oli ainakin tällä lyhyellä aikavälillä oikea.

Ja osake on itse asiassa edelleen – loistavasta kehityksestään huolimatta – erittäin halpa. Viimeisen vuoden aikana laimennettu tulos per osake on ollut 4,82 dollaria ja osakkeen hinta on tätä kirjoittaessani 43,19 dollaria. P/E-luku on siis 9,0x.

Eikä se suinkaan johdu siitä, että yhtiö olisi velkaantunut. Poislukien rahoitustoiminnot, H-D:llä oli syyskuun lopussa 281 miljoonan dollarin nettokassa. Velaton P/E –luku oli siis vähän pienempi. Eikä tulos ollut poikkeuksellinen – vuonna 2021 oikaistu tulos per osake oli 4,21 dollaria ja arvostus siis jo silloin alhainen.

– – –

Luvut ovat siis kunnossa, mutta onko moottoripyöräily ja siten H-D kuolemassa? En oikein ymmärrä miksi olisi? Myin toki oman H-D Dyna Super Glide –pyöräni jo vuosia sitten mutta en siksi, että en olisi pitänyt pyöräilystä tai pyörästä. Pidän vain kalastuksesta ja mökkeilystä vielä enemmän, eikä leluja voi olla kerralla liikaa.

Toisin kuin sinä en näe, että H-D:n brändi olisi mitenkään rapistunut? Japanilaiset vauhtipyörät kilpailevat eri maailmassa, enduro-/crossipyörät omassaan, mutta H-D:n rauhallisessa touring/cruising -maailmassa en ole ainakaan itse nähnyt mitään merkittävää uutta? Samaa sanovat asiakkaat – H-D:n markkinaosuus touring-pyöristä oli viime vuonna tammi-syyskuussa USA:ssa 73% ja cruiser-pyöristä 83%. Kaikista raskaista yli 600cc pyöristä H-D:n osuus oli 41%.

On totta, että tämä on vähemmän kuin H-D:n historiallinen noin 50% osuus raskaiden pyörien markkinoista. Se johtuu siitä, että yhtiö on valinnut rajoittaa halvempien entry-mallien valikoimaansa.

Juuri ”halpapyörissä” (jos nyt 15te maksavaa pyörää voi kutsua halvaksi?) H-D:n strategia on minustakin poukkoillut paljon. Ensin Jeffrey Bleustein (TJ 1997-2005) ja James Ziemer (TJ 2005-2009) yrittivät entrymalleissa käyttää eri brändiä (Buell), sitten Keith Wandell (TJ 2009-2015) ja Matt Levatich (TJ 2015-2020) pyrkivät lisäämään uusien pyöräiljöiden määrää tuomalla rutkasti uusia halpamalleja ja nyt siis Jochen Zeitz (TJ 2020-) on päättänyt keskittyä H-D:n ydinvahvuuksiin, joka on minusta järkevää.

Yllä olevasta on helppo nähdä, että H-D:n johdon kierto on on ollut liiallinen. Yhtiöllä on 25 vuodessa ollut viisi toimitusjohtajaa. Vaikka tämä on pidempi kierto kuin suomalaisissa yhtiöissä keskimäärin on se silti aivan liian lyhyt suhteessa maailman parhaisiin yhtiöihin ja se näkyy juuri strategian poukkoiluna siinä kohtaa, jossa yhtiö on heikoin, siis halpapyörissä. Mutta on H-D:ssä paljon hyvääkin.

Jos jatketaan anekdooteilla, kun viime kesänä kävin Ahvenanmaalla kalassa lautalla Naantalista oli arviolta lähes sata Harley-Davidsonia matkalla Ruotsissa järjestettävään H-D -tapaamiseen. Tämä on juuri sitä sitoutuneisuutta asiakaskokemukseen, jota H-D jatkossakin mielestäni kaipaa ja jossa Jochen Zeitz on minusta tehnyt edeltäjiään paremman työn. Pyöräily on parhaimmillaan yhteisö- eikä yksilöharrastus. Se vaatii jälleenmyyjiltä paljon ja eräs H-D:n heikkouksia on viime vuosikymmenen aikana ollut jälleenmyynnin/asiakaspalvelun kehittäminen, ja siinä on paljon työtä jäljellä.

Jos ”nykymaailmalla” viittasit ilmastonmuutokseen, niin olen optimistisempi. H-D:ni vei alle puolet siitä polttoainemäärästä mitä autoni ja kahdeskymmenesosan siitä mitä veneeni vievät per kilometri, joka aika suoraan kertoo myös päästöistä. Moottoripyöräily ei tule nähdäkseni kuolemaan ainakaan päästöjen takia tai, jos olet oikeassa, veneily tulee moninkertaisesti suurempien päästöjensä takia kuolemaan paljon sitä ennen.

Oleellisinta on ehkä huomata, että vaikka H-D on viime vuosina kehittynyt erinomaisesti, osake edustaa silti vain 2,2% Phoebuksen salkusta. Kun katsomme metsäämme puilta, niin vaikka ”H-D puumme” ovatkin kasvaneet reippaasti muita puitamme enemmän viimeisen kahden ja puolen vuoden aikana, niin metsämme kasvu ei suinkaan ole niistä riippuvainen. Sijoituskielellä sanottuna riskimme on melko pieni.

Mutta palataan H-D:hen katsauksessa kun aika on, aivan kuten palataan muihinkin Phoebuksen yhtiöihin reilun kolmen vuoden välein. Esittelen niitä kaksi per katsaus ja kun yhtiöitä on 27, niin keskimäärin väli on 13,5 katsausta, siis kolme ja puoli vuotta. Sitä lyhyemmässä ajassa yhtiöissä harvoin tapahtuu mitään kovin oleellista.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 10. helmikuuta.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja