Vko 04/19: Tunnusluvut/lainat/YhtiöX
Salkunhoitajalta: Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut
Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut löytyvät nyt netistä. Taulukko löytyy tämän sivun alalaidan linkin kautta.
Luvuissa ei ole mitään erikoista. Pankkikulujen tuplaantuminen 2017-18 aiemmista vuosista johtuu uudesta säilytysyhteisöstämme, kuten viime vuonna kerroin. Olemme kompensoineet sen vaikutuksen laskemalla kiinteän hallinnointipalkkion prosentin sadasosalla, joten kokonaiskulut eivät ole muuttuneet.
Pieni tuottosidonnainen palkkio johtuu siitä, että Phoebus kehittyi kolmen vuoden jaksolla 2016-2018 marginaalisesti vertailuindeksiä paremmin. Tämä jakso osoittaa aika hyvin, miksi sijoittajien kannalta on järkevää, että palkkio lasketaan kolmen vuoden keskiarvosta, eikä yksittäisen vuoden tuoton perusteella.
Jos perustana olisi vain yksi vuosi, palkkio olisi vuodelta 2016 ollut 0,55% ja vuosilta 2017 ja 2018 nolla. Nyt se oli vuodelta 2016 ja 2017 nolla ja 0,01% vuodelta 2018. Sijoittajat siis säästivät 0,54%, koska huomioimme yhden hyvän vuoden lisäksi myös kaksi seuraavaa huonompaa vuotta. Tarkoitukseni ei tietenkään ole, että huonoja vuosia olisi (!), mutta laskentatapa siis eliminoi ison osan sattuman merkityksestä.
Tarkka lukija huomaa myös, että päävälittäjämme nimi ei enää ole Bloomberg Tradebook vaan Tradebook /Goldman Sachs. Tämä johtuu siitä, että Goldman Sachs sopi vuoden 2017 lopussa Bloombergin kanssa, että Goldmanista tulee Tradebookin ainoa välittäjä (eli se ”osti” Tradebookin). Ulkomaisten osakkeidemme kaupankäyntialusta ei ole muuttunut, mutta välittäjä on siis nykyään aina Goldman Sachs. Voimme toki halutessamme käydä kauppaa minkä tahansa välittäjän kanssa jatkossakin.
Kiitokset hyvästä blogista liittyen sikarintumppi-strategiaan ja Stockmannin nykytilaan. Etenkin tuo velkakirjapuolen kuvaus oli hyvin kiinnostava. Onko yksityisijoittajalla tapaa, jolla voisi transparentisti ja luotettavasti seurata velkakirjojen markkinahinnan kehitystä?
En ole mikään lainamarkkinoiden asiantuntija. Uskoisin, että kovin läpinäkyviä velkakirjojen hinnoittelulähteitä ei ilmaiseksi löydy. Ammattilaisille suunnattuja kaupankäyntialustoja on useita, jotka maksavat tuhansista kymmeniintuhansiin euroihin vuodessa. Itse olen käyttänyt Frankfurtin pörssin velkakirjahakua saadakseni jonkinlaisen kuvan eri liikkeellelaskijoiden arvostuksesta, mutta osto/myyntispredit ovat usein huimia.
Aika harva yksityissijoittaja sijoittaa suoraan velkakirjoihin. Kaupan minimikoko on yleensä satatuhatta euroa ja erityisesti yrityslainoissa hajautus on hyvin oleellinen, joten järkevän suoran velkakirjasalkun rakentaminen vaatii useita miljoonia. Enkä oikein usko, että tähän kannattaisi ryhtyä, vaikka siihen olisikin varaa.
Miksi ei? Koska pankeilla on velkakirjojen kaupassa melkoinen yliote asiakkaisiin nähden. Tämä johtuu pankkien kolmoisroolista markkinoilla. Ne antavat yhtiöille suoraan lainoja, usein vakuuksia vastaan. Ne järjestävät yhtiöiden (usein vakuudettomien) velkakirjojen liikkeellelaskuja. Ja ne käyvät pääosan kaupasta jälkimarkkinoilla.
Kun pankeilla on suora suhde yhtiöihin vakuudellisten pankkilainojen antajana tuntuu aika selvältä, että niillä on yhtiöistä enemmän informaatiota kuin yhtiöiden velkakirjojen ostajilla. Ja kun hinnoittelu ei ole läpinäkyvää voisi olettaa, että pankit voivat hyötyä informaatioyliotteestaan. Sisäpiiritiedon käyttö on tietysti yhtä väärin lainamarkkinoilla kuin osakemarkkinoilla, mutta jostain syystä siitä ei yleensä puhuta niin paljon.
Ja vaikka kaikilla olisi sama informaatio, velkakirjoilla kaupankäynti ei ehkä olisi kovin viisasta. Kuten jo totesin, spredit ovat usein huimia. Velkapapereissa hinta noteerataan usein tuottona, esimerkiksi niin, että pankin ostonoteeraus on 3,50% ja myyntinoteeraus 3,35%. Ero voi kuulostaa pieneltä mutta, jos velkakirja on vaikka seitsemänvuotinen, ero hinnassa on reilu prosentti. Suomeksi sanottuna välityspalkkio (puolet spredistä) on silloin 0,50%, mutta velkakirjamarkkinoilla sitä ei kutsuta palkkioksi.
Lopuksi, velkakirjat eivät ole standardisoituja. Sijoittajan on äärimmäisen tärkeää ymmärtää, mikä on hänen etuoikeusjärjestyksensä maksuhäiriön sattuessa, ja se vaatii lähes aina parisatasivuisen emissioesitteen lukemista. Jokaisen lainan kohdalla erikseen.
Jos aikoo käydä kauppaa velkakirjoilla on siis syytä ymmärtää erittäin hyvin mitä tekee. Sama koskee toki kaikkea sijoittamista.
Entä mitä mieltä olet Terveystalosta? Olisiko Terveystalo mielestäsi Phoebus-rahastoon sopiva osake periaatteessa ja erityisesti nykyarvostustasolla?
En ole yhtiöön tarkemmin tutustunut, joten se on luonteeltaan ”YhtiöX” – se kuuluu niihin noin 40.000 yhtiöön maailmalla, joista minulla ei ole mitään vahvaa mielipidettä.
Nopeasti vilkaistuna en pidä arvostusta erityisen halpana. Osakkeiden markkina-arvo on 1,06 miljardia ja nettovelkaa yhtiöllä on Attendo-kaupan jälkeen 450me. Bruttoarvo on siis puolitoista miljardia, jolla saa yhtiön, joka tekee vajaan miljardin liiikevaihdolla vajaat sata miljoonaa liiketulosta. EV/EBITA on siis vähän yli 15x.
Tämän voi verrata vaikkapa siihen, että ranskalainen Ramsay Générale de Santé osti viime syksynä ruotsalaisen Capion noin 18x EV/EBITA arvostuksella. Ramsayn ensimmäinen tarjous oli 16x, kun Capion arvostus markkinoilla ennen yrityskauppaa oli noin 14x. Preemiosta huolimatta Capion omistajat saivat vain saman hinnan, joilla osakkeilla käytiin kauppaa vuoden 2015 lopussa, heti Capion IPO:n jälkeen.
Terveystalo on siis hieman kalliimpi kuin Capio oli ennen Ramsayn ostotarjousta. Osake voi tuntua ”halvalta” kun se on IPO:n jälkeen laskenut, mutta kurssilasku on listautumisten jälkeen pikemmin sääntö kuin poikkeus, erityisesti kun puhutaan pääomarahastojen omistamista yhtiöistä, joita sekä Capio että Terveystalo olivat.
Arvostus ei kuitenkaan ole syy, miksi en ole yhtiöön tutustunut. Olen vuosien varrella silloin tällöin vilkaisuut terveyspalvelujen tuottajia mutta aina todennut, että en riittävästi ymmärrä toimialaa. Kun yksityinen yhtiö yrittää kilpailla julkista sektoria vastaan alalla, johon liittyy paljon tunteita, lopputulos on pitkälle poliitikkojen varassa, enkä osaa sitä ennustaa. Hyvä esimerkki on Ruotsissa viime vuosina käyty keskustelu siitä, pitäisikö tällaisten yhtiöiden tuloksentekoa tai voitonjakoa rajoittaa.
Kun jokin asia on minulle liian vaikea, en jää sitä märehtimään. Maailman 40.000 pörssiyhtiön joukosta löytyy sellaisia, joita koen ymmärtäväni paremmin.
Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 8. helmikuuta.
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja