Vko 40/07: Tuotto & riski / P/E-luvuista/Stockmann
- Salkunhoitajalta: Tuottovaatimuksesta (ja riskistä)
Joskus salkunhoitajana tekee turhaa työtä. Olen joitakin vuosia pitänyt silmällä pientä ruotsalaista sähkönjakeluyhtiötä Elverket Vallentunaa, joka on ainoa yhtiö laatuaan pohjoismaisissa pörsseissä. Elokuussa, kurssin laskettua parin vuoden takaisesta selvästi, käytin vajaan viikon tietojeni päivittämiseen. Päädyin siihen, että yhtiö voi olla kiinnostava, mutta en uskalla ostaa ainakaan ennen kuin olen tavannut yhtiön johdon.
Sähkönjakelijoiden arvostus on melko yksiselitteistä. Toiminta on monopoli jonka kannattavuus – oikein hoidettuna – ei juuri heilu. Kasvu on suorassa suhteessa toiminta-alueen väestön kasvuun ja inflaatioon. Investoinnit riippuvat suoraan uusien asiakkaiden lukumäärästä.
Vallentunan osalta oli helppo laskea, että osakkeen tuotto-odotus (yhtiön nykyisen toiminnan osalta) oli noin 8,5%. Tästä vapaa kassavirta normaalien investointitarpeiden jälkeen, eli osingonmaksupotentiaali, edusti 5,0%. Asiakasmäärän kasvu edusti 1,5%, koska Vallentuna, Tukholman pohoispuolella, on nettomääräinen muuttovoittaja. Huomatkaa, että asiakasmäärän kasvaessa investoinnit ovat normaalisti poistoja suuremmat, joka näkyy vapaata kassavirtaa alentavana tekijänä yllä mainitsemassani 5% luvussa – kasvu ei siis itsessään nosta tuotto-odotusta läheskään näin paljon. Ja lopuksi hinnat nousevat inflaation tahdissa noin 2%.
Yhtiö on velaton. Tästä huolimatta sen politiikka on ollut jakaa vain noin puolet tuloksesta (60-65% vapaasta kassavirrasta) ulos, ja uusi johto on puhunut kasvusta myös yritysostoin. Tuotto-odotuksena 8,5% jo sinänsä on minulle alakanttiin ja kun en tiennyt mihin yhtiö aikoo rahojaan käyttää – mutta tiesin, että emme saa niitä kaikkia osinkoina – johtopäätös jättää sijoittamatta kunnes olen tavannut johdon oli melko itsestään selvä.
Sitten E.ON tarjosi syyskuun lopussa koko yhtiöstä 38% pörssikurssia enemmän.
Voi ehkä ajatella E.ONin saavan aikaan pieniä synergioita, mutta Elverket Vallentuna on ollut Ruotsin kustannustehokkaimpia sähkön jakelijoita, joten en usko suuriin kustannussäästöihin. Näin voimme todeta, että E.ON tyytyi noin 7,0% tuottoon.
Miksi? Koska kaupan johdosta mikään yhtiön arvoon vaikuttavista tekijöistä – asiakasmäärän kasvu, kassavirta tai inflaatio – ei muutu. Ainoa, mikä muuttuu, on yhtiön hinta siten, että kassavirta edustaakin enää vain 3,5% E.ONin maksamalle hinnalle.
Miten 7,0% riittää E.ONin omistajille? Ei se varmaan useimmille salkunhoitajille riitäkään, mutta E.ON todennäköisesti velkavivuttaa omistuksensa, jotta sen oman pääoman tuottoluvut näyttäisivät hieman paremmilta. Se ei tietenkään nosta riskillä korjattua tuotto-odotusta mitenkään, mutta monen mielestä se jotenkin näyttää paremmalta. En ole koskaan ymmärtänyt miksi.
Pitkän alustuksen jälkeen jutun varsinainen ydin: Tuottovaatimusten 8,5% ja 7,0% hintaero (osakekurssissa) on lähes 40%! Sitä ei aivan intuitiivisesti välttämättä tule ajatelleeksi. Mutta tämä kertoo selvästi, miksi pörssi heiluu niin paljon kuin heiluu. Parin-kolmen prosentin heitot sijoittajien tuottovaatimuksissa, yleisen korkotason ja/tai riskipreemion muutosten takia ovat pikemminkin sääntö kuin poikkeus. Pitäkää se mielessä kun yritätte hahmottaa osakesijoituksiin liittyviä riskejä.
- Olet viime aikoina ostanut takaisin Tulikiveä. Kertoisitko mikä on sen P/E-luku?
Price/Earnings eli Hinta/Tulos on helppo laskea. Osakken hinta on tätä kirjoittaessani 2,32 euroa. Tulos per osake oli viime vuonna 0,153 euroa. P/E-luku on 15,1x. Tämän vuoden tulokselle se on selvästi korkeampi, koska tulos tulee laskemaan.
Nämä luvut löydät itse Phoebuksen Vuosikirjasta. Kirjoitan Vuosikirjan juuri siksi, että te osuudenomistajat voisitte siitä kaivaa kaipaamianne tulos- yms tietoja yhtiöistämme.
Mitä P/E-luku sitten kertoo? Mielestäni ei paljon mitään. Sitä näkee usein käytettävän jonkinlaisena arvostuksen näppituntumaindikaattorina mutta, kuten olen usein ennenkin sanonut, sen käytössä on syytä olla varovainen.
– – –
Miksi? Käytännössä hyvä esimerkki on Tamfelt ja sen kilpailijat. Arvopaperi-lehti julkaisi niistä viime kesänä ansiokkaan artikkelin jossa totesi, että amerikkalainen Xerium on toimialan selvästi halvin yhtiö. Johtopäätös perustui P/E-lukuun, joka Xeriumilla edelleen on lähes 60% alle Tamfeltin P/En ja myös absoluuttisesti ”halpa” 7,3x.
Jos lehti P/E -luvun sijaan olisi tarkastellut P/S-lukua (hinta/liikevaihto), jota näkee myös usein käytettävän, se olisi huomannut, että Xerium on kokonaiset 80% halvempi kuin Tamfelt.
Kumpikin johtopäätös on katastrofaalisen väärä.
Molempien tunnuslukujen laskennassa huomioidaan vain yhtiöiden osakkeiden markkina-arvot. Jos ostaisimme koko yhtiön, joutuisimme kuitenkin myös vastaamaan sen veloista. Yhtiön omaisuudesta maksamamme hinta on siis osakkeiden markkina-arvo plus nettovelat.
Tamfelt on erittäin vakavarainen yhtiö – sillä oli viime vuodenvaihteessa 5 miljoonaa euroa enemmän kassaa kuin velkaa. Xerium on pääomasijoittajien vastikään pörssiin tuoma yhtiö, eli aivan toisesta äärilaidasta. Albanyn velkataso on melko normaali, eli se on näiden kahden ääripään välissä:
Kun suhteutamme yhtiöiden bruttoarvon (markkina-arvo + nettovelat) niiden liiketuloksiin huomaamme, että arvostuserot pienenevät selvästi. Kun vielä rasitamme liiketuloksen kunkin yhtiön normaalilla veroasteella – eli laskemme velattoman P/E-luvun – huomaamme, että Tamfelt on itse asiassa arvostettu samalle tasolle kuin Xerium.
Useimmat teollisuutta seuraavat asiantuntijat olisivat sitä mieltä, että alan suurin yritys (Albany) ja alan kannattavin yritys (Tamfelt) ovat todennäköisesti hieman arvokkaampia suhteessa tulokseen kuin alan keskivertofirma. Näin ollen Xerium voi todellisuudessa olla näistä yhtiöistä vähiten arvokas suhteessa nykyiseen hintaansa, vaikka sen P/E-luku on 60% alle kilpailijoiden luvut.
– – –
Vielä suurempi haaste liittyy ”E:n” arviointiin. Kuten yllä Tulikiven osalta, yksittäisen vuoden tulos ei kerro mitään, elleivät seuraavat vuodet ole samankaltaisia. Todellisuudessa yhtiöiden tuloksia seurattaessa vuodet ovat vain harvoin veljeksiä. Paitsi ehkä jossain monopoliliiketoiminnassa, kuten sähkön jakelussa.
Jotta voisimme arvioida, mikä on Tulikiven normaali velaton P/E-luku, meidän on jotenkin pystyttävä arvioimaan, mikä tulee olemaan yhtiön normaali liiketulos. Tässä kohtaa yhtiöiden arvostus muuttuu laskuharjoituksesta taloustieteeksi. Tai ehkä oikeammin taloustaidoksi.
Itse aloitan yleensä historiasta. Viimeisen 15 vuoden aikana Tulikiven liiketulos suhteessa liikevaihtoon on vaihdellut välillä 4,3% (1995) ja 17,2% (1997). Keskimäärin se on ollut 10,8%. Viime vuonna se oli 10,0%, joten normaalivuoden tulos saattaa olla hieman parempi kuin mihin Tulikivi viime vuonna pystyi. Nämäkin luvut löytyvät kaikki Vuosikirjoista.
Liikevaihto oli viime vuonna 82me ja laskee tänä vuonna noin 75 miljoonaan. Kysynnän normalisoituessa Saksassa – joka on edellytys normaalimman tulostason saavuttamiseksi – voimme tätä laskuharjoitusta varten olettaa liikevaihdon olevan vaikka 85 miljoonaa.
Tällöin liiketulos olisi siis 9,2me. Se ei tietenkään ole tarkka luku, joten sanotaan 8-10me. Yhtiön 37 miljoonan osakkeen markkina-arvo on tällä hetkellä 86,2me. Lisäksi sillä on 12,5me nettovelkaa. Bruttoarvo on siis 98,7me.
Normalisoitu EV/EBIT on tällä tavoin laskettuna 10-12x. Kun rasitamme sen normaalilla veroasteella (26%) saamme normalisoiduksi velattomaksi P/E-luvuksi 15-19x. Se on korkeampi kuin viime vuoden P/E 15,1x, koska tässä harjoituksessa korjasin luvut velalla, kuten poikkeuksetta on syytä tehdä.
Velaton P/E 15-19x on suhteellisen normaali. Keskimäärin markkinoiden tahdissa kasvavien yhtiöiden arvostukset ovat liikkuneet niillä tasoilla ja Tulikiven kaltaisen pienen yhtiön voi hyvin olla mahdollista kasvaa taloutta nopeammin jatkossakin. Huomaa, että P/E-luku sinänsä ei kerro mitään – ei edes velattomana ja normalisoituna – ellei sitä suhteuta tulevaisuuden kasvupotentiaaliin. Vain kasvu luo pitkällä aikavälillä arvoa.
Entä johtopäätös?
Emme päässeet vielä loppuun. Pääsimme vasta hyvään alkuun. Tässä kohtaa alkaa sijoittajan varsinainen työ, joka on arvioida ovatko historiaan perustuvat oletuksemme normaalista tulostasosta realistisia, vai onko yhtiön kilpailukyvyssä tapahtunut olennaisia muutoksia markkinatilanteen vaihtelujen lisäksi? Millä keinoin yhtiön johto pyrkii palauttamaan kannattavuuden normaaliksi? Milloin se tapahtuu? Miten yhtiö sen jälkeen pyrkii kasvamaan kilpailijoitaan nopeammin? Ja niin edelleen. Tässä kohtaa johdon arviointi muodostuu jo paljon lukuja tärkeämmäksi.
– – –
Tarkka vastaus kysymykseesi on siis seuraava:
Tulikiven P/E-luku on: 1) 15,1x viime vuoden tulokselle; 2) korkeampi kuin näyttää, koska yhtiöllä on velkaa; 3) vielä korkeampi vuoden 2007 tulokselle, koska tulos laskee; 4) velalla korjattuna yhtiön saavuttaessa normaalin tulostason uskoakseni suurin piirtein markkinoiden keskitasoa (arvostus on siis mielestäni järkevä joskaan ei halpa).
- Miten näet Stockmannin aikeen ostaa Lindexin vaikuttavan omistajuuteemme? Arvioisitko että Lindex on sellainen yritys, jota haluamme omistaa Phoebuksessa?
Arvostan eniten orgaanista kasvua. Yritysostoista suurin osa tuhoaa useiden akateemisten tutkimusten ja oman kokemukseni perusteella osakasarvoa. Se ei ole kovin yllättävää, kun asiaa tarkemmin miettii.
Myyjähän tuntee määritelmällisesti kaupan kohteen paremmin kuin ostaja, eikä myy jos ei saa hinnassa kompensatiota tulevaisuuden odotuksistaan. Kun kasvaa orgaanisesti (tuotannollisin investoinnein), koneiden ja laitteiden myyjille sen sijaan ei joudu maksamaan mitään osaa liiketoiminnan tulevaisuuden tuotto-odotuksista.
Toinen syy voi olla, että yritysostojen kautta tapahtuva kasvu on usein heikkojen ja/tai egosentristen yritysjohtajien mieleen. Se on näyttävää ja nopeaa, joten ehkä kasvun takia voi kannattavuudesta vähän tinkiä?
Kolmas syy on, että – erään kollegani sanoin – vaikka sidot kaksi rampaa yhteen, he eivät osaa kävellä. Lisäisin siihen että, jos sidot kaksi pikajuoksijaa yhteen, he eivät enää osaa juosta kovinkaan hyvin. Huonojen yhtiöiden ongelmat yleensä vain kasvavat yritysostojen myötä. Hyvillä yhtiöillä taas on vahvat yrityskulttuurit ja kahden kulttuurin sovittaminen yhteen on pitkä ja vaikea prosessi. Varsinkin, jos yhtiöt ovat aiemmin olleet toistensa verisiä kilpailijoita.
Yleisesti ottaen yritysostojen täytyy siis olla strategisesti erittäin järkeviä ja ostavan yhtiön johdon täytyy olla integraatiossa erittäin osaava, jotta ostot toisivat lisäarvoa. Lisäksi hinnan on tietenkin oltava kohdallaan.
– – –
Stockmannin ajatus on hyötyä Lindexin kassavirrasta sen kypsillä markkinoilla Pohjoismaissa ja samalla auttaa yhtiötä kasvamaan Venäjällä, Stockmannin muiden toimintojen kasvun kyljessä.
Ajatus on mielestäni ihan terveellä pohjalla strategisesti katsoen. Stockmannhan rakentaa niin tavarataloja, Seppälöitä kuin franchise-myymälöitään uusiin kauppakeskuksiin (mall) Venäjän miljoonakaupungeissa. Samalla siinä menee pieni Lindex-myymäläkin. Itse asiassa voisi nähdä Lindexin tästä näkökulmasta vain yhtenä lisäfranchisemyymälänä, jonka konserni sattuu omistamaan (toisin kuin Nike tai Bestseller).
Tämä tarkoittaa, että kaupan johdosta syntyviä kustannussäästöjä ei liene juurikaan odotettavissa, vaan kauppa perustuu ”kasvusynergioihin”. Jonkin verran säästöjä toki syntynee ostojen kasvaessa ja Lindexin pääkonttoriorganisaation hiomisesta, mutta vastaavasti syntyy hieman lisäkuluja siltä osin kuin kaupan goodwill kohdistuu poistettaviin omaisuuseriin. Nettosäästöt lienevät marginaaliset.
Hinta on kova. Lindexin perusliiketoiminta tuottaa noin 600 miljoonaa kruunua liiketulosta vuodessa. Stockmann maksaa osakkeista 7975 miljoonaa ja vastaa Lindexin 162 miljoonan veloista. Kokonaishinta on siis 13,4x liiketulos. Kääntäen, Lindexin tulos antaa kauppaan sijoitetulle pääomalle vain 7,5% tuoton.
Stockmannin hallitus on asettanut yhtiön sijoitetun pääoman tuottotavoitteeksi 22%. Lindexin tuloksen pitäisi kolminkertaistua – ilman, että toimintaan sitoutuisi lisää pääomaa – jotta kauppa edesauttaisi tavoitteeseen pääsyä. Sitä se ei tule tekemään.
Lisäksi Stockmann rahoittanee osan kaupasta osakeannilla, jonka kokoluokka lienee 250-300 miljoonaa euroa. Yhtiö on nimittäin sanonut pitävänsä kiinni vähintään noin 50% omavaraisuudesta, vaikka omavaraisuus kaupan seurauksena tippuu noin 33% tasolle. Osakkeiden määrä tullee siis kasvamaan noin 15% nykyisestä joka tarkoittaa, että omistaja, joka ei sijoita yhtiöön uutta rahaa, antaa nykyisestä omistuksestaan tämän verran pois (uusille sijoittajille).
Minusta kauppa vie enemmän kuin se tuo. Arvostan Stockmannin johtoa, mutta en tule lisäämään sijoitustamme Stockmanniin, vaan joku muu saa rahoittaa kaupan. Mahdollisessa kuponkiannissa voi syntyä arbitraasimahdollisuuksia, joten saatamme hyvinkin osallistua itse antiin, mutta siinä tapauksessa vasta myytyäni vastaavan määrän osakkeita ensin.
H&M on tämän jälkeen entistäkin houkuttelevampi vaihtoehto Stockmannille. H&M kasvaa nopeammin, on kannattavampi, on kansainvälisempi ja on kaiken lisäksi halvempi. En vain tunne sitä yhtä hyvin kuin Stockmannia, joten en näe syytä merkittävästi alentaa omistustamme Stockmannissa.
.