Vko 37/07: Velka/turvamarginaali/tulostaso/Yhtiö X

1. Kirjoitit uusimmassa blogissasi velalla sijoittamisesta. Itseäni jäi vaivaamaan kun ”tyrmäsit” asuntovelallisen sijoittamisen noin totaalisesti. Mietinkin, oliko tuo ohje noin yleisesti asiaan perehtymättömille, vai oletko todella tota mieltä?

Itse näen tilanteen aika vaikeana, jos sijoittamisen aloittaisi vasta kun asuntolaina on maksettu. Jos sijoittamisen lykkää vasta tuonne, menee koko pitkä aika ja korkoa korolle periaate hukkaan. Näen järkevänä sijoittaa koko ajan vaikka onkin asuntovelkaa. Kunhan sijoittaa KULUTUKSESTA yli jääviä varoja. Ottaahan ihmiset isoja velkoja hankkiakseen ”omaisuutta” jonka arvo tippuu 100% varmasti ja joka kuluttaa euroja koko ajan … esimerkiksi auto.

Itse siis sijoitan vaikka olen asuntovelallinen ja pidän tätä oikeastaan ainoana tapana vaurastua. Jos asunto on ostettu esim. 20-30% omarahoitusosuudella ja lainaakin on lyhennetty niin, että velkaa olisi jäljellä esim. 50% asunnon arvosta, on melkolailla mahdotonta että kävisi niin, että kämpän arvo tipahtaisi lainapääomaa alemmaksi.

Ymmärrän hyvin ajatusjuoksusi ja olet normaalioloissa aivan oikeassa. Jos kuitenkin sattuisi tulemaan kunnon lama – vähän kuin 90-luvun alussa – riskinä on, että olet työtön, asuntosi arvo on romahtanut ja osakkeidesi arvo on romahtanut, kaikki samaan aikaan. Se on epätodennäköistä, mutta jos se sattuisi, se olisi niin ikävää, että ”odotusarvo” ei mielestäni ole oleellinen, vaan ”katastrofiriski” on se oleellinen juttu. Mutta tiedän, että olen konservatiivinen, joten minun näkemykseni ei tarvitse olla ainoa totuus.

Asuntojen hinnoista olen eri mieltä kanssasi. Hinnat ovat pohjalla kun ne sellaisessa paikassa, jossa on riittävästi maata tarjolla, ovat selvästi alle rakennuskustannusten. Näin oli Espoon Kilossa vielä 1996 kun ostin sieltä lähes uuden sijoitusasunnon noin 1100 euron neliöhintaan. Myin sen jo 1999 (noin 2000 eurolla/neliö) mutta tänään se kai maksaisi noin 3500 euroa/neliö. Rakennuskustannukset olivat 10 vuotta sitten 1700 euroa/neliö (ilman tonttia), nyt kai reilut 2200 euroa.

Jos palaisimme silloisen kaltaiseen markkinatilanteeseen, joka oli jo paljon parempi kuin 1991-1992, ja korjataan lukuja rakennusinflaatiolla, joku 1500e neliöhinta on mielestäni ihan realistinen ”huonon talouden skenaario”, ei edes kauhuskenaario, ja se tarkoittaisi lähes 60% hinnanpudotusta nykytasoilta. En sano, että niin käy (enkä sitä toivo). Sanon vain, että se on aivan realistinen vaihtoehto.

Samoin osakkeiden hinnat voivat helposti laskea yli 50% nykytasoilta, varsinkin tilanteessa, jossa yhtiöiden tulokset ovat alle normaalin. Nyt tulokset ovat ymmärtääkseni suhdannesyistä keskimäärin noin 30-40% yli normaalin trenditason.

Mieti siis mitä tekisit, jos samaan aikaan asunnon arvo laskisi 50% ja osakkeiden hinnat laskisivat 70% ja olisit vuoden työttömänä. Jos velkavipu ei silloin aiheuta ongelmia, voit mielestäni melko rauhassa sijoittaa osakkeisiin. Jos tuo ”ikävä maailma” aiheuttaisi suuren katastrofin, maksaisin ensin lainat pois.

Samaa mieltä olemme siitä, että tärkeintä on tiedostaa riskit. Ja jos velasta huolimatta päättää sijoittaa, sijoitusten rahoittaminen kulutusta vähentämällä on hyvä tapa varmistaa, että riski ei ainakaan kasva siitä, mitä se nykymenoilla muuten olisi ollut. Kulutuksen järjestelmällinen ja pysyvä vähentäminen vaatii melkoista kurinalaisuutta, jolle nostan hattua.

2. Kuinka paljon arvioit Phoebus-yhtiöillä olevan ”turvamarginaalia” nykyisillä osakkeiden hinnoilla?

Hyvä kysymys. Lyhyt vastaus on ”ei juurikaan”.

Turvamarginaalilla, siten kuin Ben Graham sen aikoinaan määritteli, tarkoitetaan yleensä, että jotain sijoituskohdetta ostetaan selvästi alle sen todellisen arvon. Aivan kuten Warren Buffett on joskus sanonut: ”Hinta on mitä maksat. Arvo on mitä saat.”

Miten näitä tilanteita voi tunnistaa? Turvamarginaalia mielestäni on silloin – ja vain silloin – kun analyysisi perusteella tiedät, että kohteen arvo ylittää sen hinnan. Näin oli esimerkiksi edellisessä vastauksessani esittelemässäni Espoon Kilon asuntojen hinnoissa vuonna 1996.

Miksi? Kolmesta syystä: 1) Pystyi olemaan lähes varma, että pääkaupunkiseudun väkiluku ei tule merkittävästi vähenemään ja näin ollen asunnoille tulee riittämään kysyntää. 2) Uusia asuntoja ei synny, elleivät hinnat ylitä rakennuskustannuksia, ja hinnat olivat silloin noin 35% alle rakennuskustannusten. Ja 3) oli erittäin epätodennäköistä, että rakennusalalla olisi nähty yli 35% deflaatio. Kun vuokratuotto oli 8% kohteessa, jonka tiesi joskus nousevan arvossa, asunto ei ollut spekulatiivinen osto. Se oli sijoitus.

Vastaavasti osakemarkkinoilla sijoittajien pelko ylittää joskus ahneuden niin, että osakkeissa on turvamarginaalia. Näin oli esimerkiksi vuosina 1940-1953, kun osakkeiden osinkotuotot olivat keskimäärin 6,1% vaikka korkotaso oli jaksolla keskimäärin 2,4%. Lähimenneisyydessä esimerkiksi IT-kuplan aikana monen ”savupiippuyhtiön” arvostus alitti selvästi yhtiön arvon teollisen ostajalle.

IT-kupla oli poikkeus. Useimmiten osakemarkkinat ovat homogeenisemmin arvostettuja (kuten kiinteistömarkkinat) niin, että kaikkien osakkeiden hinnat ovat joko kalliit tai halvat. Tämä on luonnollista, koska yli- ja alilyönnit johtuvat yleensä nimenomaan sijoittajien kollektiivisesta ahneudesta tai pelosta. Lainatakseni jälleen Warren Buffettia, sijoittajien tulisi olla pelokkaita kun muut ovat ahneita ja ahneita vain silloin, kun muut ovat pelokkaita.

Tällä hetkellä, kuten enimmäkseen viimeksi kuluneen 10-15 vuoden aikana, ahneus ylittää selvästi pelon. Turvamarginaalia, siten kuin Graham sen määritteli, ei mielestäni missään osakkeissa juurikaan ole.

Phoebuksen yhtiöiden alhainen rahoitusriski (vahvat taseet) ja enimmäkseen alhainen liiketoimintariski (pysyvät kilpailuedut) tuovat meille ehkä jossain määrin turvaa. Eniten turvaa tuo se, että yhtiöidemme johtajat ovat loistava porukka.

3. Buffett osoittaa kirjeissään eron franchisen ja businessin välillä (esim 1992 ja 1993). Olen huomannut, että sinä kiinnität paljon huomiota tähän. Etsit pysyviä kilpailuetuja. Onko sinulla viime aikoina ollut kiikarissa uusia Phoebus-luokan franchiseja? Jos kurssi laskisi esim. 30 %, tulisiko houkutus ostaa jotakin uutta yhtiötä?

Suomalainen mediaanipörssiyhtiö ansaitsee tänä vuonna 17 % omalle pääomalle. Ehkäpä nyt jotkut unohtavat, että business ei yleensä voi muuttua franchiseksi. Johtopäätös: pääoman tuottojen täytyy joskus laskea. Näin minä olen nykyisen tilanteen hahmottanut.

Vastaan jälkimmäiseen kysymykseesi ensin: Olet mielestäni hahmottanut tilanteen aivan oikein. Pidemmällä aikavälillä on melko selvää, että nykyiset tulostasot – varsinkin syklisissä yhtiöissä – ovat poikkeuksellisen korkealla.

Lue vuosi sitten kirjoittamani kommentti Seco Toolsista (vko 41/06 kysymys nro 5). Sen jälkeen tulostaso on entisestään noussut ja liiketulosmarginaali on nyt 26,2%, kun sen pitkäaikainen mediaani on ollut 18,3%. Trenditulos on siis noin 30% alle nykytuloksen.

Kurssi on noussut 30% tuloksen noustessa 25%. Osake on siis hieman kallistunut suhteessa nykytulokseen, mutta se ei ole oleellista. Oleellista on, että se on edelleen selvästi kallistunut suhteessa normaaliin tulokseen suhdannesyklien yli mitattuna.

Seco Tools kuuluu niihin yhtiöihin, joilla on selvä ja kestävä kilpailuetu. Siitä kielii jo edellä mainitsemani keskimääräinen yli 18% tulosmarginaali. Työstöterien hyvät puolet liiketoimintana ovat, että kilpailijoita on melko vähän, työstöterän hinta on olematon verrattuna sen tuomaan asiakashyötyyn ja kyseessä on logistiikkabisnes, jossa toimiva palvelu on moninkertaisesti tärkeämpää kuin alin hinta.

En välttämättä ostaisi Secoa Phoebukseen vielä 30% kurssilaskun jälkeen, mutta jos osake laskisi yli 40%, se alkaisi mielestäni olla oikein hinnoiteltu. Jos se sattuisi puoliintumaan, siinä olisi jopa hieman turvamarginaalia.

– – –

Millä yhtiöillä sitten yleensä on pitkäaikaisia kilpailuetuja (franchise) ja mitkä yhtiöt ovat vain suhdannesyistä tällä hetkellä kannattavia (business)? Helppo kysyä, vaikea tietää. Olen yrittänyt Phoebuksen Vuosikirjassa ja neljännesvuosikatsauksissamme käydä läpi mitkä näen nykyisten yhtiöidemme tärkeimmiksi kilpailueduiksi.

Kovin monilla yhtiöillä ei tietenkään voi olla pysyviä kilpailuetuja. Eihän olympialaisissakaan yhdessä lajissa ole kuin yksi kultamitalisti. Suomen pörssissä saattaa olla jonkin verran enemmän globaalisti kilpailukykyisiä yhtiöitä kuin Suomi Pekingistä tulee saamaan kultamitaleita. Mutta ei paljon enemmän.

4. Mitä mieltä olet [kirjoita jonkin yhtiön nimi tähän], sopisiko se Phoebus-yhtiöksi? Mielestäni [perustele miksi sinulla on ko. yhtiön osakkeita tähän].

Phoebus voi sijoittaa koko maailmaan. Maailmassa on yli 20.000 listattua yhtiötä. Minä tunnen niistä jollain tarkkuudella ehkä 200 ja seuraan niistä aktiivisemmin noin 50. Phoebuksen salkku ei ole kovin hajautettu – meillä on nyt 20 yhtiön osakkeita – eikä rajatusta seurantakapasiteetistani johtuen tule sitä jatkossakaan olemaan.

Tästä seuraa loogisesti ajatellen, että vastaukseni yllä olevaan kysymykseen on noin 0,25% tapauksista osaava, noin 0,75% tapauksista edes jossain määrin suuntaa-antava ja lopuissa 99%:issa tapauksista täysin hyödytön.

Saatte toki jatkossakin kysyä mistä tahansa yhtiöistä mutta, kun näitä kysymyksiä tulee noin 20 vuodessa, kaikkien yhtiöiden läpikäynti kestäisi noin 1000 vuotta. Siksi ajattelin tämän kerran vastata kysymykseen näin, hieman laajemmasta perspektiivistä.

Vastaukseni saattaa nopeasti luettuna kuulostaa näsäviisaalta mutta, kun ajattelette asiaa tarkemmin, tulette huomaamaan mitä tarkoitan.

Sitten tämän viikon ”Yhtiö X” -kysymyksiin:

F-Secure: En tiedä. (Siilasmaa vaikuttaa fiksulta kaverilta, uutta toimitusjohtajaa en tunne, liiketoimintaa en osaa riittävästi arvioida, markkinaosuus on mitättömän pieni mutta kasvu on hyvää = varmaan parhaasta päästä, mutta minulle liian vaikea).

Satama: En tiedä. (Sarasvuo vaikuttaa rehdiltä, asiaansa intohimoisesti suhtautuvalta ja älykkäältä kaverilta, liiketoiminnasta ja erityisesti sen kilpailueduista en ymmärrä yhtään mitään, kaupan logiikka jäi minulle täysin hämäräksi = ei missään nimessä Phoebukseen)

.