Vko 35/07: Progressive/lääkeala/painot/ekonomistit

1. Salkunhoitajalta: Progressive (2 eri asiaa)

Viikko tarjosi jälleen mielenkiintoisen esimerkin yhtiöstä, jonka tekemisten eettisyyttä voi hyvällä syyllä kyseenalaistaa. Viime viikolla puhuin Whole Foodsista, tällä viikolla vuorossa on eräs suosikkiyhtiöni, Progressive -vakuutusyhtiö.

Atlanta Journal-Constitution -lehti paljasti, että Progressiven asialla olleet yksityisetsivät soluttautuivat paikallisen kirkon ryhmäkeskustelutilaisuuksiin, kerätäkseen todisteita erään Progressiven asiakkaan liikennevahinkoa käsittelevään oikeudenkäyntiin(!) Lähes uskomaton tarina löytyy tästä:

http://www.ajc.com/search/content/metro/henry/stories/2007/08/21/invasion_0822.html

Progressiven reaktio oli mielestäni juuri sellainen, jota hyvin johdetulta yhtiöltä odottaisin. Toimitusjohtaja Glenn Renwick kertoi avoimesti ja rehellisesti mistä oli kyse, ilmoitti selittelemättä vahvasti paheksuvansa virhettä, pyysi julkisesti anteeksi ja kävi läpi miksi näin ei tule tapahtumaan tulevaisuudessa. Hänen viestinsä löydätte tästä:

http://newsroom.progressive.com/progressive_insurance_news/2007/August/Glenn_Renwick_Message.aspx

Erityisen hyvänä pidin sitä, ettei Progressive yrittänyt vierittää syytä ulkopuolisten tahojen niskaan. Virheenhän teki ulkopuolinen tutkija Merlin Investigations, joten monelle yhtiölle olisi varmasti ollut kiusaus vain todeta: ”Se en ollut minä, enkä enää tule tuota alihankkijaa tutkimuksissamme käyttämään”. Progressive meni ison askeleen pidemmälle, kuten sen moraalisesti kuuluikin tehdä. Se ei varmasti ollut helppo päätös, mutta se oli oikea päätös.

Pidin myös siitä, että Progressive itse tarjoaa toimittajille linkin yhtiöstä kertovaan kauhukertomukseen, eikä yritä piilotella sitä. Tämä on todellista ”asiakaspalvelua” lehdistöä kohtaan!

– – –

Progressive oli muutenkin mielessäni viikon aikana. Yhtiö jakoi 2,00 dollarin ylimääräisen osingon, joka edusti 8,88% osinkotuottoa. Se oli kivaa, mutta tarkoitti, että Phoebuksen osuudenomistajat maksoivat USA:n liittovaltiolle lähdeveroa 0,30 dollaria per osake, eli 1,33% sijoituksemme arvosta. Netto-osinkomme oli siis vain 7,55%.

Koska lähdevero oli suurempi kuin myynnin ja oston yhteenlasketut välityspalkkiot minulla kävi mielessä, pitäisikö minun myydä osakkeemme ennen osinkoa ja ostaa ne takaisin heti osingon irrottua. Jos maksaisimme välityspalkkioina esimerkiksi 2x 0,25%, meille jäisi 1,33% – 0,50% = 0,83% hyötyä eli 62% kokonaishyödystä, välittäjämme saadessa 38% kokonaishyödystä?

Päätin luopua ajatusesta, kahdesta syystä.

Ensinnäkin, en voinut etukäteen tietää, laskeeko osakkeen kurssi koko osingon verran. Sen ei pitäisi, koska useimmat sijoittajat joutuvat maksamaan osingoistaan veroa ja jonkinlaisen osinkoveron pitäisi siksi olla diskontattu kurssiin etukäteen.

Toiseksi, kauppa olisi edellyttänyt avointa positiota yön yli. Riskittömin vaihtoehto olisi ollut myydä osakkeet osinkoineen tiisti-illan päätöskurssiin (klo 23.00 Suomen aikaa) ja ostaa ne takaisin ilman osinkoja keskiviikkona heti kaupankäynnin alettua (klo 16.30 Suomen aikaa). Jos kurssilasku tällä välin olisi pienempi kuin 1,81 dollaria, kauppa olisi meille tappiollinen vaikka sen odotusarvo oli positiivinen.

Marginaali ei ollut iso. Kun vielä markkinat sattuivat olemaan melko hermostuneessa tilassa, pidin epävarmuutta liian suurena suhteessa mahdolliseen hyötyyn ja päätin olla rikastuttamatta välittäjiämme, vaikka siihen tällä kertaa olisi poikkeuksellisesti voinut olla syytä.

Miksi en vaihtanut suoraa sijoitustamme johdannaisiin tai tehnyt repo-kauppaa? Koska johdannaiskaupan kulut olisivat ylittäneet verohyödyn ja koska repo-kaupan verotuksellinen kohtelu olisi ollut epävarmaa.

Kerron tämän, koska se mielestäni havainnollistaa hyvin, mistä salkunhoitajan työssä on kyse. Salkunhoito ei ole sitä, että kulkee takki auki samppanjalounaalta osteri-illalliselle, tehden siinä välissä kännykästä pari briljanttia näkemyskauppaa, kuten vaikkapa 80-luvun Wall Street -elokuvan perusteella ehkä voisi kuvitella. Salkunhoito on pientä ja jatkuvaa todennäköisyyksien viilaamista omalle puolelleen, lähinnä kuluja säästämällä. Siis ihan oikeaa työtä.

Entä miten Progressiven osingon kävi?

Osakkeen päätöshinta osinkoineen tiistaina 28.8. oli 22,51 dollaria. Sen avaushinta keskiviikkona 29.8. ilman osinkoa oli 21,05 dollaria. Jos olisin yrittänyt tehdä ”veroarbitraasia”, olisimme hävinneet 0,35 dollaria osakkeelta, eli 1,55% sijoituksestamme. Onneksi en yrittänyt.

Odottamalla pari tuntia keskiviikkona, ”veroarbitraasi” olisi jopa voinut onnistua. Sain osinkomme uudelleen sijoitettua ostamalla myöhemmin päivällä Progressivea hintaan 20,49 dollaria per osake. Mutta etukäteen seuraavan päivän sisäisiä kurssiliikkeitä ei tietenkään voi arvata joten toimeksiantoni olisi ollut: ”ostakaa avauksessa takaisin”. Niin toimi näköjään moni muu sijoittaja, ja he hävisivät kaupoillaan rahaa.

On syytä huomata, että puhun tässä kaupasta, jossa todennäköisyydet olivat puolellamme, joskaan eivät riittävän voimakkaasti puoltaakseen kauppaa. Tavallisissa lyhyissä ”näkemyskaupoissa” todennäköisyydet eivät edes ole sijoittajan puolella (vaan ne ovat 50/50). Sellaisissa en näe mitään järkeä.

2. Olet analysoinut lääketoimialaa reilu vuosi sitten (17/06). Kuinka arvioit tilanteen nyt – onko oikea aika painottaa lääketoimialan defensiivisiä osakkeita? Entä kuinka on mahdollista minimoida lääketoimialan riskejä sijoittajan näkökulmasta?

”Analysoinut” on mielestäni turhan imarteleva termi silloisesta kirjoituksestani. Yritin vain järjestelmällisesti kertoa, miksi en ole ostanut lääkeyhtiöitä. Kuten tekstistäni huomasit, pääsyy on, etten ymmärrä alaa riittävästi. Se ei ole viimeisen vuoden aikana muuttunut eikä se todennäköisesti tule seuraavan kahdenkymmenen vuoden aikana muuttumaan.

Epäpätevä mielipiteeni on – ja oli vuosi sitten – että lääketoimialan osakkeet yleisesti ottaen ovat melko järkevästi arvostettuja, suhteessa moniin muihin toimialoihin ja suhteessa omiin historiallisiin arvostuksiinsa. Ajoitusta en osaa, enkä osaa valita parhaita yhtiöitä, mutta arvostuskuplaa toimialalla ei ole, siitä olen melko varma.

Toiseen kysymykseesi on helpompi vastata. Paras tapa hallita riskiä on hajauttaa sijoituksensa useaan yhtiöön. Järkevän hintainen toimialarahasto on tähän hyvä lääke.

3. Ajatteli kysäistä asiaa, joka on ihmetyttänyt vuosikausia muiden rahastoyhtiöiden kohdalla ja nyt myös Phoebuksen kanssa. Käytänpä siis tilaisuutta hyväksi, koska tällainen piensijoittaja ei yleensä saa vastausta kysymyksiinsä ainakaan pankkien rahastoyhtiöiltä:

Mikä idea on siinä, että monesti aktiivisesti hoidetuissa rahastoissa on aivan tolkuton määrä erittäin pienen painoarvon yhtiöitä? Usein häntäpään yhtiöt ovat monien kilpailijoidenne rahastoissa TODELLA vähäisiä osuuksia koko rahaston arvosta, tyypillisesti ”Bottom 5 -yhtiöiden” painot ovat selkeästi alle promillen, eli 0,0xx tai pahimmillaan 0,00x% per yhtiö.

Ymmärrän kyllä hajautuksen merkityksen ja riskienhallinnan mutta yhtiön osuuden tippuessa selkeästi alle promillen käytännössä ei ole paljoa väliä kymmenkertaistuuko osakkeen arvo / meneekö yhtiö konkurssiin. Lisäksi on vaikea uskoa, että salkunhoitaja uhraisi kovinkaan suurta osaa fokuksestaan tällaisiin sijoituksiin.

Phoebus on perinteisesti ”ylikeskittynyt” rahasto, ts. suuria sijoituksia harvoihin yhtiöihin (perusosakerahastolla tulee olla monessakin mielessä hajautetumpi salkku mutta Phoebushan ei ole perusosakerahasto). Vuosien varrella (olen ollut mukana syksystä 2001) olen epätieteellisesti silmäillyt, että yleensä pienimmät sijoitukset ovat olleet siinä 1-2% hujakoilla. Nyt kuitenkin rahastoluotaimesta huomasin, että salkkuun on tullut Broadridge Financial Solutions -yhtiö, jonka painoarvo salkusta on vain 2.4 promillea. Itse arvelin mahdollisia syitä pieneen painoon seuraavasti:

1. Olet ostamassa tätä yhtiötä ja 15.8. olit ehtinyt ostaa pienen siivun
2. Olet myymässä tätä yhtiötä ja 15.8. olit ehtinyt myydä lähes kokonaan
3. Olet ostanut jostain syytä (riskienhallinta?) vain pienen siivun yhtiöstä
4. Osakkeet on saatu osinkoina tai jossain järjestelyssä

Oma arvaukseni on kohta 1. – en ole tosin ehtinyt kunnolla seurata uutisointiasi kesän aikana 🙂

BZZZZZZ – arvauksesi on v-ä-ä-r-ä.

Oikea arvaus olisi ollut 4, kuten kerroin viimeisimmässä neljännesvuosikatsauksessamme. Saimme Broadridgen osakkeet osinkona ADP:lta. Ja olet aivan oikeassa, niillä ei ole mitään merkitystä kokonaisuuden kannalta. Siksi minun on joko myytävä ne tai ostettava lisää, kunhan olen paremmin tutustunut yhtiöön, kuten katsauksessamme jo kerroinkin.

Pyrin sijoittamaan 75% Suomeen ja 25% ulkomaille, kuten vertailuindeksimme osoittaa. Haen noin 10 sijoituskohdetta kumpaankin ”alasalkkuun”, joten sijoitan normaalisti 7-8% varoistamme jokaiseen suomalaiseen yhtiöömme ja 2-3% ulkomaisiin. Ero johtuu siitä, etten ikinä tule tuntemaan ulkomaisia yhtiöitämme yhtä hyvin kuin suomalaisia. Luvut ovat ohjeellisia, eivät tarkkoja.

Tällä hetkellä suomalaiset osakkeet ovat sekä absoluuttisesti että suhteessa muuhun maailmaan mielestäni kalliita. Siksi Phoebuksessa on tällä hetkellä 54% Suomessa, 36% ulkomailla ja 10% kassassa.

Muista rahastoista en osaa sanoa miksi niin monella on niin paljon pieniä sijoituksia, joiden merkitys kokonaisuuden kannalta on mitätön. Osaan ainoastaan kertoa kahden yhteistyökumppanimme osalta syyn, joka kummankin kohdalla on maailmanlaajuisesti ainutlaatuinen (joten se ei ole syy muiden rahastojen kohdalla):

Dimensional Fund Advisors sijoittaa pienyhtiöihin passiivisella strategialla. Sen rahastot eivät ole indeksirahastoja, mutta joka rahastossa on 2000-3000 eri pienyhtiön osakkeita. Lähes jokainensijoitus on alle promillen rahastosta. Laaja hajautus takaa, että rahastot seuraavat läheisesti indeksiä. Mutta, koska DFA ei välitä indeksipainoista, yhtiö voi ostaa rahastoihin vain niitä osakkeita, joita se saa halvalla. Siksi nämä ”indeksirahastot” ovat itse asiassa 20 vuotta pärjänneet indeksejä selvästi paremmin. Tätä eivät muut voi kopioida, koska kukaan muu ei hoida yhtä paljon pienyhtiöihin sijoitettuja varoja.

Capital International Funds käyttää joka rahastossaan useita salkunhoitajia. Ei siis salkunhoitotiimiä, vaan ”viipaloitua” salkunhoitoa, jossa jokainen salkunhoitaja vastaa itsenäisesti osasta rahastoa. Tällöin salkunhoitaja saa vapauden keskittyä vain parhaisiin ideoihinsa, mutta rahasto on silti riittävästi hajautettu. Yksittäinen sijoitus voi olla rahastolle pienehkö, vaikka se kyseisen salkunhoitajan salkun osasta on merkittävä.

Warren Buffett on usein neuvonut sijoittajia: ”Käyttäytykää kuin teillä olisi elinikäinen päätöskortti, jossa on tilaa 20 reiälle. Jokaisesta sijoituksestanne korttiin lyödään reikä. Kun 20 reikää on täynnä, ette enää ikinä voi tehdä sijoituksia.”

Ajatus ei ole Buffettin eikä Phoebuksen kohdalla kirjaimellisesti toteutunut, mutta sen opetus on ajattelemisen arvoinen. Jos keskittyy vain parhaisiin sijoitusideoihinsa tulee analysoineeksi yhtiöitä riittävästi ennen sijoituspäätöstä, minimoineeksi riskejä ja tuotto todennäköisesti paranee, koska välityspalkkiot pienenevät.

Olet siis mielestäni aivan oikeassa.

4. Voitko mainita joitain ekonomisteja, joiden makrotalouden ymmärrystä ja analyysia erityisesti arvostat? Ymmärrän, että pitkäaikaiselle osakesäästäjällä makrotalouden lähivuosien kehityksellä ei ole olennaista merkitystä, joten kysymys ei suoranaisesti liity Phoebukseen, mutta kiinnostaa silti. (Toki sinäkin päätät paljonko kassaa pidät rahastossa, ja siihen päätökseen käsityksesi makrotalouden kehityksestä vaikuttanee jossain määrin.)

Tämä saattaa tulla shokkina, mutta en lue kenenkään ekonomistin ennusteita. Tästä syystä en myöskään osaa ketään suositella. Koen ymmärtäväni suhteellisen huonosti makrotaloutta, selvästi paremmin mikrotaloutta (yritystaloutta). Se on pääsyy outoon käyttäytymiseeni.

Toinen syy on, että kokemukseni mukaan talousennustajien ennusteiden osumatarkkuus on melko surkea. Erityisesti käännekohdissa. Niin kauan kuin talous kehittyy viivasuorasti, ennusteetkin noudattavat toteutuvaa viivaa. Kun käänne tapahtuu, ennusteen viiva yleensä jatkuu suorana liian kauan.

Tämä ei johdu siitä, että ekonomistit olisivat huonoja työssään. Se johtuu ymmärtääkseni talousdatan keräämisen hitaudesta ja markkinoiden enustettavuuden puutteesta.

Makrodatasta huomaa, että se on melko jälkijättöistä. Esimerkiksi heinä-elokuussa 2000 useat yritykset USA:ssa ”ajoivat seinään”, eli talous oli selvästi hidastunut. Se alkoi näkyä makrodatassa vasta alkuvuonna 2001. Jälkikäteen korjatuissa talousluvuissa se näkyy jo syksyllä, mutta siitä kukaan ei ollut tietoinen vielä silloin. On luonnollisesti vaikeaa ennustaa, jos ”tuoreet tilastot” ovat yli 6kk vanhoja.

Lisäksi ekonomistit joutuvat osana talousennusteitaan ennustamaan valuutta-, korko-, raaka-aine- yms markkinoiden kehitystä. Se on yhtä mahdotonta kuin osakekurssien arvailu. Itse asiassa vielä mahdottomampaa (jos ”mahdottomalla” on eri asteikkoja) koska valuutta- ja korkomarkkinat ovat paljon suuremmat kuin osakemarkkinat.

Osia talouskehityksestä voidaan ennustaa, koska talouteen vaikuttavat muutkin asiat kuin markkinat. Esimerkiksi syntyvyys, kuolleisuus, valtion menot jne ovat hyvän ekonomistin haarukoitavissa, markkinoista riippumatta. Mutta koko talouden kasvun yhtälö on niin monesta muuttujasta riippuvainen ja niin dynaaminen, että osatotuuden ymmärtäminen ei yleensä kerro juuri mitään kokonaisuudesta.

Useimmat tuntemani ekonomistit ovat erittäin fiksuja ja kaiken lisäksi mukavia ihmisiä. Heiltä vain vaaditaan monesti mahdottomia.

Phoebuksen kassa on suoraan kääntäen verrannollinen hyvien sijoitusideoideni määrään. Arvioni makrotalouden kehityksestä eivät siihen vaikuta.

.