Vko 34/07: WFM/bisnesmallit/aika/markkinat

1. Salkunhoitajalta: Pari muutosta Blogiin

Käytän usein vastauksissani minua fiksumpien ihmisten lainauksia, usein englanniksi. Kuunneltuani asiakkaidemme toiveita olen päättänyt jatkossa kääntää lainaukset myös suomeksi. Tekstin sujuvuuden takia lainaukset ovat vastauksissa edelleen englanniksi, mutta löydätte nyt myös niiden vapaat suomennokset viestin lopusta.

Kommentoinnin osalta on esiintynyt pientä epäselvyyttä. Päivitin siksi ”pelisäännöt” tämän viestin (ja joka viikon viestin) alkutekstiin. En osallistu kommenttikeskusteluun, kuten olen jo aiemminkin kertonut, joten älkää kysykö minulta sitä kautta.

Olen jo 4,5 vuoden ajan yrittänyt pitää siitä kiinni, että keskustelemme omilla nimillämme tai emme keskustele. Se pätee edelleen. Katsokaa myös ajatukseni aiheesta seuraavassa vastauksessani.

2. Whole Foodsin John Mackey on ollut paljon uutisissa viime aikoina. Wild Oats -oston tutkintaan liittyen FTC on paljastanut Mackeyn lähettäneen pseudonyymien avulla useita yritystään ja itseään kehuvia ja kilpailijoita vähätteleviä viestejä Yahoo Financen forumeille. Viestit eivät ilmeisesti ole sisältäneet mitään laitonta, mutta erityisesti oman yrityksensä osakkeen hypetyksen eettisyydestä voi olla montaa mieltä.

Myös Mackeyn kritiikki FTC:n toiminnasta Wild Oats -kauppaan liittyen on ollut varsin ärhäkkää. Tämän lisäksi tilannetta sekoittaa vielä Mackeyn Whole Foodsin hallitukselle lähettämä viesti, jossa hän nimenomaan perustelee Wild Oats -ostoa sen kilpailua rajoittavilla vaikutuksilla.

Mitä mieltä olet tästä kaikesta ja onko kohulla ollut vaikutusta käsitykseesi Mackeysta eettisesti toimivana yritysjohtajana (Phoebus-blogi 45/06)? Mackeyhän on tunnettu persoonallisena yritysjohtajana, mutta viime aikojen paljastukset ovat saattaneet hänet vieläkin erikoisempaan valoon.

Hyviä kysymyksiä.

Menetin mielenkiintoni Whole Foodsia kohtaan sijoituskohteena, ainakin väliaikaisesti, kun yhtiö ilmoitti viime keväänä ostavansa Wild Oatsin. Kuten olen monesti ennenkin kertonut, suosin orgaanista kasvua yritysostojen sijaan. En aivan suoraan näe, mitä hyötyä ostosta on. En myöskään jaa Mackeyn näkemystä siitä, että Whole Foodsille suurin riski olisi, että joku kilpailija olisi ostanut Wild Oatsin.

Whole Foodsin kilpailu ei ole luomuruoassa. Se on ruoassa. Luomuruoka on vain hieman vähemmän teollisesti tuotettua ruokaa, jota monet pitävät sen verran eettisempänä, että se kompensoi epätasaisemman laadun ja korkeamman hinnan. On päivänselvää, että Wal-Mart, Safeway ja muut suuret elintarvikemyyjät tulevat sitä ottamaan entistä enemmän valikoimiinsa, jos kuluttajien kysyntä kasvaa. Näin myös Costco.

Whole Foodsin kilpailuetu ei siis ole sen tuotteissa. Valikoima on helposti replikoitavissa. Kilpailukyky syntyy asiakkaalle tarjotavasta palvelusta. Joissakin kaupoissa ostoksilla käynti on elämys. Costcon Jim Sinegal on julkisesti kehunut Whole Foodsia alansa todennäköisesti toiseksi parhaaksi firmaksi tässä suhteessa.

Vastatakseni ensin jälkimmäiseen kysymykseesi, olen siis samaa mieltä Mackeyn kanssa siitä, että FTC on hakoteillä mutta eri mieltä kaupan järkevyydestä.

Mackeyn blogitoiminta osoittaa mielestäni suurta harkintakyvyn puutetta. Se, että yhtiö pyrkii informoimaan omistajiaan avoimesti, toimitusjohtajan virallisessa blogissa, on minusta ihailtavaa. Se, että toimitusjohtaja häiriköi anonyymina muilla keskustelupalstoilla on täysin käsittämätöntä. Aivan kuten muu anonyymi häiriköinti, esimerkiksi tällä palstalla. Ellei omalla nimellään voi esittää mielipiteitään, ne on yleensä syytä jättää esittämättä.

Olen siis kanssasi samaa mieltä siitä, että jupakka on outo. Se vähentää entisestään mielenkiintoani yhtiötä kohtaan. Pidän epätodennäköisenä, että päätyisin näiden vaiheiden jälkeen ostamaan Whole Foodsin osakkeita Phoebukselle.

3. Phoebuksen sijoituskohteissa on enemmistö stabiilien palveluitten (ml.kaupat), resurssien ja projektien tuottajia, poikkeuksena Vacon, Nokian Renkaat, Vaisala, Tomra ja osittain Exel. Mikä on liiketoimintamallin ja kasvumahdollisuuden osuus sijoituskohdetta valittaessa? Itse näkisin, että tuotelähtöinen ja brändin rakentamiseen liittyvän liiketoimintamallin pitäisi mahdollistaa parhaiten tasaiset suuret tuotot ja arvonkehitys, erityisesti silloin kun tuotteen monistamisessa saavutetaan skaalaetuja kasvavilla markkinoilla, kuten ohjelmistojen osalta saavutetaan. Vai onko tällaisten yritysten arvostustaso karannut liian usein liian korkeaksi Phoebukselle, esimerkkinä mainitsen Nokian ja Baswaren?

Sijoituskriteereistäni tärkein on hyvä yritysjohto (toimiva johto ja hallitus). Muita tärkeitä kriteerejä ovat selvä pysyvä kilpailuetu ja mahdollisus kasvaa hieman keskimääräistä nopeammin (johon vaaditaan hyvä tase). Kaikki nämä edellyttävät tietysti aivan ensimmäisenä, että koen ymmärtäväni yhtiöiden toimintaa riittävästi.

Itse liiketoimintamalliin en siis kiinnitä huomiota. Eri malleissa on omat riskinsä, ja niiden on syytä näkyä yhtiöiden arvostuksissa. Arvostus on viimeinen kriteerini jos yhtiö täyttää laadulliset vaatimukseni. Muuten se ei minua kiinnosta, oli hinta mikä tahansa.

Ohjelmistoyhtiöitä emme omista enkä usko, että ihan heti tulemme omistamaan. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että suhteellisen nopea teknologinen muutos tekee kilpailuetujen pysyvyyden arvioimisen erittäin vaikeaksi. Minulle liian vaikeaksi.

Siinä oli jo aivan riittävä perustelu, mutta selvyyden vuoksi todettakoon, etten jaa näkemystäsi esimerkiksi ohjelmistoyhtiöiden liiketoimintamallin autuudesta. Monistettavuuteen perustuva tuotelähtöinen lähestyminen on erittäin riskialtista – se toimii loistavasti kun yhtiö kasvaa ja on katastrofi kun yhtiö kuihtuu – kuten olemme nähneet lukuisissa IT-yhtiöissä (mieleeni tulevat vaikkapa Netscape, Palm, Geoworks, Lotus ja WordPerfect, vain muutamia mainitakseni).

Sama logiikka pätee kaikkiin yhtiöihin, joiden kulut ovat kiinteät. Sellaisia ovat myös esimerkiksi lääkeyhtiöt ja auto- tai konevuokrausfirmat. Hurjan liiketoiminnallisen riskin vastapainona on syytä katsoa, että rahoitusriski on negatiivinen, eli kassassa on enemmän rahaa kuin on velkaa. Näin lähes kaikki ohjelmisto- ja lääkeyhtiöt toimivatkin.

Phoebuksen yhtiöistä löydän tämän tyyppisiä riskejä lähinnä osista TietoEnatoria, Vaconista ja (ehkä) Vaisalasta. Vacon on näistä mielestäni markkina-asemaltaan riskialttein, mutta yhtiön hyvä johto on järkevästi rakentanut kulupuolensa joustavaksi. Vaisalalla kiinteiden kulujen osuus on suurin, mutta yhtiön ylivoimaisen vahva markkina-asema vähentää mielestäni riskiä.

Tällä vastauksella en ollenkaan halua sanoa, että esimerkiksi ohjelmistoyhtiöt olisivat huonoja sijoituskohteita. Ne vain eivät sovi minulle. Keskityn yhtiöihin, joita koen ymmärtäväni.

4. Viittasit 17.8. Phoebus-blogissa Vesa Puttosen Helsingin Sanomissa 16.8. olleeseen mielenkiintoiseen puheenvuoroon kasvottomasta vs kasvollisesta omistuksesta.

Puttonen viittasi mm. mahdolliseen sijoittajien ja johdon aikahorisonttieroon. Mielestäni ongelma sijoitusrahastoja käyttävän, 15-20 vuoden tähtäimellä osakkeisiin säästäjän, kannalta on, että monet aktiivisista sijoitusrahastoista tuntuvat perustavan sijoituspäätökset usein lähiajan tuloskehityksen ennustamiseen tai spekulointiin tulevilla yrityskaupan kohteilla. Pitkällä horisontilla sijoittavalle tarjotaan tällaisia, kerran vuodessa ”ympäripyörähtäviä” salkkuja. Kaupankäyntikulut sisältävistä kokonaiskulu-luvuista ei usein ole edes antaa arvioita…

Phoebus pitkäjänteisine sijoitusfilosofioineen on tässäkin mielessä virkistävä poikkeus.

Kun keskustelet johdon kanssa ennen ja jälkeen sijoituspäätöksen, käytte varmaan läpi myös Phoebuksen sijoitusfilosofian ja päätöskriteerit.

Kysymykset:

4.1. Miten hallituksen jäsenet tai toimiva johto suhtautuvat Phobuksen kaltaiseen pitkäjänteisiä sijoituksia korkealaatuisiin, kannattavasti kasvaviin sekä hyvin johdettuihin yhtiöihin tekevään sijoittajaan?

4.2. Onko sinulla mielestäsi ollut Phoebuksen osuudenomistajien edustajana mahdollisuus vaikuttaa Phoebus-yritysten johdon toimintaan pitkäjänteisen sijoittajan eduksi?

Erittäin hyviä kysymyksiä!

Hyviä yhtiöitä johdetaan pitkäjänteisesti, joten niiden johto ja hallitus yleensä arvostavat myös omistajiensa pitkäjänteisyyttä. Olen ollut huomaavinani tämän Phoebuksen sijoituskohteissa ja sen huomaa myös, kun lukee yritysjohtajien kirjoja. Hyvinä esimerkkeinä vaikka seuraavat lainaukset kirjasuoitustemme joukosta löytyvistä kirjoista:

Sam Walton, ”Made in America: My Story”, sivu 134*:

”I don’t subscribe much to any of these fancy investing theories, and most people seem surprised to learn that I’ve never done much investing in anything except Wal-Mart. I believe the folks who’ve done the best with Wal-Mart stock are those who have studied the company, who have understood our strengths and our management approach, and who, like me, have just decided to invest with us for the long run.

We have a group of longtime investors in Scotland who have done it better maybe than anybody. – – – They told us right off that they believed in investing for the long term. They said that as long as they felt good about the basics of the company, and had confidence in management, they wouldn’t be buying and selling the way many of these fund managers do. Man, they were talking my language.”

Ken Iverson, ”Plain Talk: Lessons from a Business Maverick”, sivu 18**:

”These days, you can’t swing a dead cat without hitting some corporate executive whining that Wall Street won’t let him run the company for long-term growth. But I say complaining is a waste of time. In the end, you have to choose your master – the investor or the speculator. What’s the difference? Time.”

Mitä toiseen kysymykseesi tulee, muista, että pyrin sijoittamaan vain mielestäni hyvin johdettuihin yhtiöihin. Hyvä yritysjohto ja hyvä hallitus eivät tarvitse minulta neuvoja. Toivon siis, että en ole vaikuttanut yhtiöidemme johdon toimintaan, vaikka mielelläni johdon kanssa tietysti keskustelen oppiakseni yhtiöistämme enemmän.

Tämänkin Sam Walton sanoi minua paremmin (sama kirja, sivulla 138)***:

”If we fail to live up to somebody’s hypothetical projection for what we should be doing, I don’t care. – – – We couldn’t care less about what is forecast or what the market says we ought to do. If we listened very seriously to that sort of stuff, we never would have gone into small-town discounting in the first place.”

5. Mitä mieltä olet tuosta ”valuuttakriisistä” jota nyt useissa uutislähteissä on käsitelty. Eli onko ohimenevä ilmiö, vai onko suurempikin riesa joka tulee mullistamaan markkinoita. Omasta ymmärryksestä tuo paukkuu ylitse, mutta mun strategiaan tuo ei sinällään vaikuta. Tarkoitus on edelleen kuukausisäästellä rauhassa.

Kyse ei ole niinkään valuuttakriisistä vaan siitä, että korkomarkkinoilla riskejä on alettu hinnoitella uudella tavalla. Tai oikeammin sanottuna, korkomarkkinoilla riskit on taas alettu hinnoitella normaalisti, 2-3 vuoden naurettavan alhaisten riskipreemioiden jälkeen.

Katalyyttina on tällä kertaa toiminut USA:n huonolaatuisimmat asuntolainat ja erityisesti niistä muodostetut paketit, jotka ovat eräänlaisia luottoriskin johdannaisia, vaikka niiden luottoluokitukset monessa tapauksessa vastaavat valtion luokitusta (luokitukset ovat siis vääriä). Katso viimeisin neljännesvuosikatsauksemme, jonka löydät tästä:

http://www.seligson.fi/resource/seligson_rahastot_2-2007.pdf

Suomeksi sanottuna, huonot lainanottajat joutuvat maksamaan entistä enemmän korkoa. Tämä tullee hidastamaan luotonantoa ja tullee siksi suurella todennäköisyydellä näkymään myös talouskasvun hidastumisena, niin USA:ssa kuin muualla. Ehkä erityisesti muualla, koska riskipitoisimpien markkinoiden, ns kehittyvien markkinoiden, lainojen korkojen voisi kuvitella nousevan eniten.

Vastaavasti voisi kuvitella tämän näkyvän pysyvämmin osakemarkkinoillakin. Jos korkosijoituksissa vaaditaan suurempia riskipreemioita, miksei sama koskisi osakesijoituksia? Tällöin huonokuntoisimpien – eli velkaantuneimpien – yhtiöiden voisi kuvitella kärsivän eniten. Sekä tietysti ne pankit, vakuutuslaitokset jne, jotka ovat sijoittaneet roskalainoihin ja kärsivät niissä suuria tappioita.

Entäpä nyt kun Yhdysvaltain keskuspankki on rauhoittanut markkinoita? Onko vaara ohi? Kukapa sen tietäisi mutta olisin yllättynyt, jos emme kuulisi useista uusista maksuvalmiusongelmissa olevista pankeista ja hedge-rahastoista vuoden jälkipuoliskolla.

Pienikin riskien hinnoittelun muutos näkyy vivutetuissa rakenteissa suurena ja erilaisia viputuotteita on laskettu liikkeelle viime vuosina yhä enemmän. Likviditeetin kuivuessa kokoon monet tahot ehkä voivat arvostaa sijoituksiaan markkinahintojen puutteessa jonkin aikaa edelleen korkealle, jonkun oman laskennallisen hinnoittelumallinsa mukaan, mutta se ei tarkoita, että sijoitukset voisi myydä siihen hintaan. Joten ennen myöhää ongelmat pulpahtavat pinnalle.

Mitä tärkeintä, olet aivan oikeassa – edellä esittämäni ajatukset olivat vain spekulointia eikä tämän kaiken pidä mitenkään vaikuttaa järkevän sijoittajan toimintaan!

Jos osakemarkkinoilla haluaa nauttia sellaisista tuotoista, joita olemme sattuneet viimeksi kuluneen 4,5 vuoden aikana kokemaan, kolikon toinenkin puoli on hyväksyttävä. Ja se on, että osakemarkkinat voivat joskus laskea 50-70% (en sano, että niin kävisi juuri nyt).

Koska tämä riski on aina olemassa, fiksu sijoittaja katsoo, että hänellä on korkosijoituksissa riittävästi varoja kattamaan lähivuosien tiedossa olevat menot (ja mieluummin vähän enemmän). Näin osakkeita ei joudu myymään huonoihin hintoihin, jos markkinat yllättäen laskisivat voimakkaasti. Etukäteen kurssilaskuja tietäviä sijoittajia en ole koskaan tavannut. Sellaisiksi itseään vankasti uskovia kyllä, mutta heistä on harvemmin seuraavan kurssilaskun jälkeen enää kuulunut mitään.

Tästä pääsemme teemaan, joka minua on askarruttanut eniten. Mitä ihmeessä sellainen sijoittaja oikein miettii, joka pienen lisätuoton toivossa hyväksyy korkosijoituksissaan merkittäviä luottoriskejä? Korkojen rooli salkussahan on nimenomaan tarjota turvaa, jos maailma on hetken aikaa ikävä paikka osakesijoittajalle. Tästä huolimatta yhä useampi lyhyen koron rahasto on viime vuosina sijoittanut vaihtuvakorkoisiin yrityslainoihin, joiden korkoriski on kylläkin lyhyt mutta joiden luottoriskit ovat pitkiä ja siksi suuria.

Viime viikkoina olemme nähneet mitä tämä voi tarkoittaa – tosin vasta pienen pilkahduksen siitä, mutta kuitenkin riittävä pilkahdus laskemaan joidenkin riskipitoisimpien rahamarkkinarahastojen kuukausituotot pakkaselle – joten toivon mukaan useimmat lyhyen koron rahastot ottavat tästä oppia ja liikkuvat viisastuneina toiseen suuntaan, takaisin oikeasti riskittömiin korkosijoituksiin. Aika näyttää.

USA:n indeksirahastopioneeri John Bogle sanoi äskeisessä Business Week -lehden haastattelussa asian vielä selvemmin****:

”In this business, everybody is always trying to sell you something. If money-market yields are low, then they say here’s a money-market fund where you have a yield that’s more. How do you have more? You buy lower quality paper. This is not complicated. And you pay a price. When people are gambling in their money-market fund, they’ve got to be very foolish.”

Koko haastattelu löytyy tästä, kannattaa lukea:

http://biz.yahoo.com/bizwk/070817/aug2007pi20070817188036.html?.v=1

– – –

Osakkeidesi osalta voit myös yksinkertaisesti miettiä asiaa seuraavasti: Jos Stockmann ei olisi pörssissä, vaan sinä omistaisit yhtiön kokonaan, miten korko- ja osakemarkkinoiden liikkeet vaikuttaisivat omistukseesi?

Aivan.

… ja vielä lopuksi englanninkielisten lainausten vapaa suomennos:

* ”En juuri usko hienoihin sijoitusteorioihin. Useimmat hämmästyvät kuullessaan, että en ole juuri sijoittanut muuhun kuin Wal-Martiin. Uskon, että ne, jotka ovat pärjänneet parhaiten Wal-Martin osakkeilla ovat ne, jotka ovat tutkineet yhtiötä, jotka ovat ymmärtäneet vahvuutemme ja johtamistapamme ja jotka minun laillani ovat vain päättäneet omistaa osakkeensa pitkään.

Meillä on ryhmä pitkäaikaisia sijoittajia Skotlannissa, jotka ovat ehkä tehneet tämän kaikkein parhaiten. – – – He kertoivat meille heti alussa, että uskovat pitkäjänteiseen sijoittamiseen. He sanoivat, että niin kauan kuin uskovat yhtiön liiketoimintaan ja sen johtoon, he eivät tule ostamaan ja myymään osakkeita sillä tavoin kuin monet rahastonhoitajat tekevät. He puhuivat minun kieltäni.”

** ”Näinä päivinä et voi heiluttaa kuollutta kissaa osumatta yritysjohtajaan, joka valittaa, ettei Wall Street anna hänen johtaa yhtiötään pitkäjänteisesti. Mielestäni valittaminen on turhaa. Sinun on lopulta kuitenkin valittava ketä palvelet – sijoittajaa vai spekulanttia. Mikä on niiden ero? Aikajänne.”

*** ”Jos emme yllä jonkun hypoteettisiin tulosennusteisiin, en välitä siitä. – – – Emme voisi vähemmän välittää siitä, mitä ennustetaan tai mitä meidän osakemarkkinoiden mielestä pitäisi tehdä. Jos vakavissamme kuuntelisimme moista, emme ikinä olisi ylipäätään päättäneet lähteä rakentamaan halpakauppoja pikkukaupunkeihin.”

**** ”Tällä alalla kaikki yrittävät aina myydä sinulle jotain. Jos rahamarkkinoiden korot ovat alhaalla he sanovat: tässä on sinulle paremmin tuottava rahamarkkinarahasto. Miten saat enemmän tuottoa? Ostat huonompia papereita. Tämä ei ole monimutkaista. Ja maksat siitä hinnan. Niiden ihmisten, jotka harjoittavat uhkapeliä rahamarkkinasijoituksissaan, on oltava todella tyhmiä.”

.