Vko 33/07: Aika/DCF/sääntely/jatko/koko/palvelu

1. Viitaten viime viikon kysymykseen nro 1, onko osakesäästämiselle rakennettavissa samanlaista mallia, esim.tarkastelemalla sijoituskohteeksi valittujen osakkeiden volatiliteettia tai toteutunutta riskiä tms. tunnuslukuja verrattuna esim. keskimääräiseen, jolla voidaan laskea esim. Phoebuksen suositelluksi sijoitusajanjaksoksi 7 vuotta?

Tuo 7 vuoden suosituksemme ei ole mikään absoluuttinen totuus vaan halusimme ”rahastoviuhkassamme” osoittaa, että kannattaa olla pitkäjänteinen. Siihen aikaan kun sen teimme, kilpailijoilla oli yleensä 3-5 vuotta suositeltuna sijoitusjaksona osakerahastoissa, joka mielestämme oli turhan lyhyt ja halusimme lähinnä hieman erottua joukosta kirjoittamalla ”yli seitsemän vuotta”.

En osaa sanoa, mikä on matemaattisesti järkevä sijoitusaika mutta, kuten korkovastauksestani huomasit, se on todennäköisesti paljon tätä pidempi, ainakin jos haluaa suuren varmuuden siitä, ettei häviä rahaa.

Lähden yleensä keskusteluissa asiakkaiden kanssa (rakentaessamme varainhoidossa indeksisalkkuja asiakkaillemme) nimenomaan siitä, että he eivät häviäisi rahaa, ei niinkään siitä, etteivät he häviäisi korkotuotolle. Tällöin 15-20 vuoden sijoitushorisontti alkaa jo olla aivan riittävä puhtaalle osakesijoitukselle.

Suhtaudun hieman epäillen liikaan matematiikkaan, vastauksistani huolimatta, koska taloustiede ei ole ”kovaa tiedettä”. Minimivarianssisalkkumallit, Value-at-Risk yms harjoitukset ovat hyödyllisiä ajattelun suuntaamiseksi oikeille radoille, mutta niihin ei pidä kovin sokeasti luottaa. Erilaisilla sijoituksilla on ikävä taipumus alkaa korreloida lähes täydellisesti juuri kun ne eivät saisi, eli suurten kurssilaskujen aikaan. Siksi pitäisin Phoebuksenkin osalta tuota ”vähintään 7 mutta mieluummin 15-20 vuotta” ohjenuorana, vaikka sen riski normaalisti ehkä onkin hieman pienempi kuin muiden osakerahastojen.

2. Kiitokset blogin pitämisestä. Mielestäni sijoitusinformaation taso on hintaan nähden hyvä. Salkunhoitajan sijoitusfilosofian selvittäminen on oivaa asiakaspalvelua.

Sijoitat yhtiöihin, joiden odotat kasvavan kannattavasti jonkin verran bkt:ta nopeammin. Kovin nopeaan kasvuun suhtaudut skeptisesti, koska sitä on usein vaikeaa pitää hallinnassa ja kannattavana. Kuitenkin rahastossa on yhtiöitä, joilla alle 15 prosentin vuotuinen tuloskasvu ei ilmeisesti riitä tyydyttävään tuottoon pitkällä aikavälillä. Esimerkiksi Lassila & Tikanoja maksoi hyvästä tuloksesta keväällä yli puolet osinkoa ja silti osinkotuotto on 13.8. kurssilla vain 2.5 %. 12 prosentin vuotuisella osingon kasvuvauhdilla osinko kaksinkertaistuu kuuden vuoden välein. Jos ennustan, että vuonna 2013 osinko olisi 1.10e / osake, niin nykyinen kurssi 21.58e on mielestäni liian korkea. Haluat pitää kiinni hyvistä yhtiöistä ja hyvistä yritysjohtajista. Tämä on toki ymmärrettävä periaate. Suosit liiketoiminnaltaan vakaita yhtiöitä riskinhallinnan takia. Mutta eikö osinkovirran painottuminen pitkälle tulevaisuuteen ole riskitekijä, joka mitätöi operatiivisen vakauden riskiä vähentävän vaikutuksen?

Mikä rooli diskonttokorolla on osakeanalyysissasi? Teetkö tällaisia laskelmia, joissa arvioit osinkojen kasvuvauhtia ja diskonttaat tulevia osinkoja nykyhetkeen?

Kiitos. Jäin ensin miettimään onko hyvä asia, että Blogi on hintansa arvoinen? Sen lukeminenhan ei maksa mitään. Päädyin kuitenkin siihen, että kun suurimmalla osalla talousuutisista ja markkinanäkemyksistä on selvästi negatiivinen arvo – nehän aiheuttavat turhan kaupankäynnin muodossa turhia kuluja sijoittajille – tämä oli kohteliaisuus.

Olet selvästi oikeilla jäljillä ja olet ymmärtänyt sijoitusfilosofiani erittäin hyvin.

Olet myös oikeassa siinä, että L&T:n arvostus on korkeahko. Sama pätee kaikkiin muihinkin suomalaisiin osakkeisiimme, ainoana poikkeuksena mahdollisesti TietoEnator olettaen, että yhtiö saa joskus tuloksensa parempaan kuntoon.

Osinkotuotto ei kuitenkaan kerro koko totuutta. Osakkeen tuotto-odotus on pitkällä aikavälillä – ikuisessa perspektiivissä ainakin – yhtä kuin osinkotuotto plus osinkojen kasvuvauhti. Näin laskettuna L&T tuottaisi 14,5% jos olettaisit 12% kasvun jatkuvan ikuisesti. Sitä se ei tietenkään tee. Mutta ajatteluharjoitus kertoo, että yhtiö voi erittäin alhaisillakin osinkotuotoilla olla ihan fiksusti arvostettu, kunhan se kasvaa riittävästi.

Ennemmin tai myöhemmin tietenkin kaikkien yhtiöiden kasvu hidastuu, jolloin rahat alkavat kulkeutua enenevässä määrin takaisin omistajille osinkoina (tai osakkeiden takaisinostoina). Hyvä esimerkki on Microsoft. Vuosina 1990-1998 se kasvoi kokonaiset 37% vuodessa, eikä jakanut osinkoja. Seuraavan 7 vuoden aikana kasvu hidastui 16%:iin, eikä yhtiö edelleenkään jakanut osinkoja. Tämän seurauksena kassassa oli vuonna 2005 jo yli 70 miljardia dollaria (!), joista Microsoft vihdoin jakoi puolet osinkoina.

Eniten osinkoa jakavat yhtiöt ovat yleensä ne, joiden kasvunäkymät ovat huonoimmat. Sijoittamalla säännönmukaisesti vain sellaisiin saat kyllä hyvän suoran tuoton, mutta yhtiöidesi liiketoiminta todennäköisesti kasvaa taloutta hitaammin. En löisi vetoa sen puolesta, että salkkusi kokonaistuotto kymmenien vuosien saatossa on erityisen hyvä.

Myös Discounted Cash Flown osalta olet oikeilla jäljillä. Jos joku lukija ei ole tähän konseptiin aiemmin törmännyt, se on laajasti esitelty kirjassa ”Valuation”.

Yhtiön arvo muodostuu sen tulevaisuudessa jakamiensa osinkojen nykyarvosta. Piste. Asia on oikeasti juuri näin yksinkertainen (kunhan kaikki rahavirrat omistajille tai omistjilta käsitetään positiivisina tai negatiivisina ”osinkoina”). Ja jokainen yhtiö jakaa ennemmin tai myöhemmin, tavalla tai toisella, nettokassavirtansa investointien ja käyttöpääoman tarpeen jälkeen omistajilleen (kuten Microsoftin esimerkki osoitti). Ongelma on vain, että kassavirran tai osinkojen nykyarvon laskeminen on harjoitus, jonka osumatarkkuus on surkea – koska se edellyttäisi yhtiön tulevan kehityksen tietämistä tästä maailman tappiin.

Siksi DCF-mallien rakentaminen on mielestäni sinänsä oikein hyödyllistä ja suositeltavaa, jotta oppisi ymmärtämään yleisellä tasolla miten yhtiön tulos, tase ja kassavirta nivoutuvat yhteen, miten yhtiön kasvu voi luoda tai tuhota arvoa ja mikä on osinkojen rooli. Kunhan DCF-mallejaan ei käytä sijoitustoimintansa perustana.

Miksi? Koska mikään matemaattinen malli ei voi kompensoida sitä epävarmuutta, joka tulevaisuuden ennustamisessa on. Ainakin itsestäni olen huomannut, että liika laskenta luo usein tarkkuuden harhakuvan. En oikeasti tiedä yhtään sen enempää firman tulevaisuudesta mallinnettuani sitä pari päivää – mutta usein tuntuu siltä! Se on vaarallinen tunne.

Vaara piilee ennen kaikkea siinä, että DCF-mallit ovat, varsinkin kasvavissa yhtiöissä, erittäin herkkiä oletuksille. Jos käytät niitä ahkerasti, varmista ainakin, että teet samalla herkkyyslaskelmat radikaalisti erilaisilla oletuksilla. Sen jälkeen todennäköisesti kysyt: Entäs nyt, kun tiedän L&T:n todellisen arvon olevan välillä 2,00-200 euroa per osake?

Viittaan edellisen vastaukseni viimeiseen kappaleeseen.

Selvyyden vuoksi: En väitä, etteikö DCF-laskelmista olisi hyötyä. Päinvastoin, ne ovat erittäin hyvä apuväline kun haluaa ymmärtää teoriassa, mistä yhtiön arvo syntyy. Mutta käytännössä niiden rinnalla on syytä käyttää muita arvostuskeinoja. Sellaisia ovat esimerkiksi osinkotuotto (kuten itsekin totesit), arvostuskertoimet normaalitulokselle (varo P/E-lukuja, korjaa ne ensin velalla), yhtiön oma historiallinen arvostus markkinoilla, teollisissa kaupoissa vastaavanlaisista yhtiöstä maksetut hinnat jne.

Ja jos minun laillani hoitaa osakerahastoa, on tekemiensä arvostusharjoitusten jälkeen vielä elettävä kulloinkin markkinoiden tarjoamien mahdollisuuksien mukaan. Joskus se tarkoittaa korkeahkolle arvostettujen firmojen omistamista, ellei parempia vaihtoehtoja markkinoilta löydy. Laadusta en tingi, hinnassa on sopeuduttava markkinoihin.

3. Onko USAn kirjanpito/tilintarkastuslakien muutoksilla merkitystä sijoitustoiminnalle Phoebusen näkökulmasta? Oma arveluni on, ettei uudesta 5 vuotta voimassa olleesta laista ole Phoebuksen sijoituskohteiksi etsimille yhtiöille syntynyt lisäarvoa, vaan pikemmin lisäkuluja. Toisaalta juuri rahasto-omistajat ovat USAssa katkaisseet tarpeellisen omistajaohjauksen, mikä on antanut tilaa yritysjohdon epäterveelle ja lyhytnäköiselle toiminnalle omistajien kustannuksella. Mikä on sinun kommenttisi asiasta, mikä on 5 vuodessa muuttunut ja ovatko uudet tiukat velvollisuudet parantaneet Phoebuksen näkökulmasta asioita?

Sarbanes-Oxley -sääntely on käsittääkseni aiheuttanut yhtiöillemme, kuten muillekin yhtiöille, paljon enemmän kuluja kuin hyötyä. Suhtaudun epäilevästi siihen, että lisäsääntelyllä voisi ylipäänsä saada aikaan kovin suuria tuloksia. Huijareita, kuten Enronissa, Worldcomissa jne, on aina ollut ja niitä tullee valitettavasti aina olemaan, sääntöjen määrästä huolimatta.

Toinen suuri muutos on, että yrityksen työntekijöilleen antamien optioiden markkina-arvo kirjataan nykyään tuloslaskelmaan yhtiön kuluksi. Se on ollut erittäin positiivista, koska se on selvästi jo nyt rajoittanut optioiden tuhlailevaa käyttöä. Palkka on palkkaa maksoi sen dollareissa, oravannahoissa tai optiona, ja sen on syytä näkyä palkkakuluissa. Sen näyttävät useimpien yhtiöiden hallituksetkin nyt ymmärtäneen.

Torstain 16.8. Helsingin Sanomissa oli professori Vesa Puttosen mielenkiintoinen artikkeli kasvollisesta vs kasvottomasta omistuksesta. Siinä hän kävi tarkemmin läpi, mikä erottaa omistajien hallitsemat yhtiöt (kuten vaikkapa Tulikivi) yritysjohdon hallitsemista yhtiöistä (kuten Nokia). Kannattaa lukea.

En usko, että omistuksella kovinkaan usein on mainitsemaasi vaikutusta. Pääosa firmojen johtajista, omisti firman kuka tahansa, on päteviä ja rehellisiä ihmisiä. Mutta, kuten alussa totesin, poikkeuksiakin valitettavasti löytyy, nyt ja jatkossa.

Tunnusomainen piirre niissä yhtiöissä, joista eniten pidän, on, että johto ei juurikaan piittaa sijoittajien tai analyytikkojen vallitsevista ”muotinäkemyksistä”, vaan kehittää yhtiötä pitkäjänteisesti. Näitä johtajia löytyy myös yhtiöistä, joilla ei ole kasvollista omistajaa. Kirjasuositustemme joukosta löydät tällaisia kaksi (Nucor ja Handelsbanken). Vastaavasti löydät sieltä kokonaiset viisi henkilöomisteista firmaa (H&M, IKEA, Wal-Mart, Berkshire Hathaway ja Les Schwab Tyre Centres) – joten ehkä sinulla on pointti, vaikka en pidä kasvotonta omistusta epärehellisyyden lähteenä.

Omasta mielestäni suurin ero on yleensä intohimon – ei rehellisyyden – määrässä. Yli 99% johtajista ovat aivan rehellisiä, mutta heistä alle 10% ovat asialleen intohimoisia. Moni ammattijohtaja on vain töissä, usein liian byrokraattisessa yhtiössä. Voi hyvin olla, että johdon kontrolloimissa yhtiöissä, kuten Nokiassa, on myös keskimäärin heikompia hallituksia (koska johto näissä yhtiöissä vaikuttaa usein melko paljon hallituksen valintaan). Tämä voisi selittää, miksi kasvottomasti omistetuissa yhtiöissä on enemmän sellaisia ”virkamiesjohtajia”, jotka eivät perheyhtiössä kovin kauan pärjäisi.

Mutta kasvottomasti omistetuissa yhtiöissä on monesti myös aivan loistavia johtajia. En siksi vetäisi kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä omistusrakenteen tärkeydestä.

4. Olen seuranut Phoebuksen blogia jo tovin, ja alan vakuuttua kyvyistäsi hoitaa rahastoa (tai ainakin avoimuudesta ja analyytisestä tavasta perustella sijoituspäätökset) Siispä rahastoon sijoitus on käynyt jo monesti mielessä. Mieltäni alkoi kuitenkin painaa oma sitoutumisesi rahastoon. Painotat omissa sijoituspäätöksissäsi monesti luottamusta toimivaan johtoon, joten kysymykseni kuuluukin; nähdäänkö Oldenburg vielä kymmenen tahi kahdenkymmenen vuoden päästä vetämässä Phoebusta, samalla sykkeellä ja intohimolla mitä nyt on ruuduntakaa aistittavissa?

Pidän asenteestasi. Varsinkin tuo suluissa oleva sivulause osoittaa riittävän kriittistä ajattelua. Ruotsalaisella kollegallani Per Börjessonilla on tapana sanoa ”kom ihåg att alla rådgivare i finansbranschen egentligen är säljare” ja niinhän se juuri on.

Kysymys on oikein hyvä ja vastasin siihen jo kertaalleen niin hyvin kuin osaan viikolla 05/07 vastauksessani kysymykseen nro 3. Vastauksen löydät tästä.

5. Phoebuksen suurimpia sijoituskohteita tarkastellessani heräsi epäilys niiden käyttökelpoisuudesta Phoebuksen mahdollisesti (toivottavasti) kasvaessa suuremmaksi rahastoksi. Keskeiset yhtiöt, kuten Exel, L&T, Tulikivi yms. ovat markkina-arvoltaan varsin pieniä yhtiöitä jopa Suomen markkinoilla. Jos rahasto kasvaisi nykyisestä 24 MEUR tasosta oleellisesti suuremmaksi, olisi sen omistusosuus (nykypainotuksilla) varsin suuri ko. yhtiöistä. Tällöinhän olisi vaarana, että rahaston tekemät kaupat voisivat heiluttaa kurssia rahaston kannalta kielteiseen suuntaan.

Kyse on tietysti jossittelusta, mutta olenko oikeilla jäljillä? Sama ongelma taitaa jo nykyisinkin vaivata suurten pankkien kotimaisiin osakkeisiin sijoittavia jättirahastoja. Toki näissä rahastoissa sijoitukset kohdistuvat enemmän suuriin indeksiyhtiöihin, vaikka ne ”aktiivi”rahastoja ovatkin.

Kysymyksesi on erittäin hyvä ja olet selvästi oikeilla jäljillä. Vastasin siihen mielestäni melko tyhjentävästi viikolla 04/07 vastauksessani kysymykseen nro 1. Vastauksen löydät tästä.

6. Mieleeni tuli, omakohtaisten kokemuksien kautta Stockmannilla, tunnetko itsesi pettyneeksi, jos yhtiö johon olemme sijoittaneet palvelee huonosti sinua? Eihän huonosti palveleva yhtiö voi pitkässä juoksussa pärjätä kannattavasti ja siten olla meille sopiva sijoitus.

Olet ehdottomasti oikeassa. Vähittäiskauppa on palveluliiketoimintaa, jossa menestyy vain se, joka palvelee asiakkaitaan hyvin.

Kävin itse eilen Stockmannilla, Helsingin tavaratalossa, ja olin otettu saamani palvelun erinomaisuudesta. Joskus aiemmin kokemukseni ovat olleet huonoja, kuten ilmeisesti sinullakin. Ei tietenkään ole hyvä asia, että palvelun laatu vaihtelee, mutta ei se ainakaan ole järjestelmällisesti huonoa.

Stockmann kiinnittää käsittääkseni keskimääräistä enemmän huomiota palvelunsa laadun kehittämiseen. Vuoden 2005 Vuosikirjan sivulla 30 näet siitä yhden osoituksen. Helsingin tavaratalon osalta on ehkä myös syytä huomata, että remontti varmasti aiheuttaa pientä hämminkiä (tosin yllättävän vähän sitä on huomannut).

Itse reagoin yleensä huonoihin palvelukokemuksiin kertomalla yhtiölle niistä. Olen huomannut, että hyvin hoidettujen firmojen johto lähes aina arvostaa rakentavaa palautetta. Asioita on vaikea kehittää, jollei tiedä mikä on pielessä.

Sama koskee Seligson & Co:ta. Mekin olemme palveluyhtiö ja olen kiitollinen rakentavasta kritiikistä jos palvelumme eivät kohtaa asiakkaidemme tarpeita.

.