Vko 32/07: Alku/tähdet/kassa/2xTE/Barilla/Kone/TK

1. Kun Phoebuksen suositeltu sijoitusaika on yli 7v ja rahaston ikäkin on jo lähes 6v, niin onko paljon osuuden omistajia jotka ovat olleet mukana alusta alkaen? Itse löysin tämän helmen vasta noin vuosi sitten …

Phoebus aloitti toimintansa 10.10.2001. Siitä päivästä mukana on ollut yksi sijoittaja – minä. Tämä johtuu siitä, että siirsin oman salkkuni Phoebukseen rahaston aloittaessa, enkä halunnut silloin asiakkaita mukaan, jottei siirtohinnoissa olisi voinut syntyä intressiristiriitoja (kaupat toki tehtiin markkinahintaan pörssissä, mutta silti).

Vuoden 2002 lopussa, kun Phoebus oli toiminut reilun vuoden, asiakkaita oli 89 kpl. Tämän tiedon löydät Vuosikirjan 2007 sivulla 11 olevasta taulukosta (samasta taulukosta näet miten osuudenomistajien määrä on vuosien mittaan kehittynyt). Tänään noista 89 ensimmäisistä asiakkaista 62 kpl omistavat edelleen Phoebuksen osuuksia.

2. Katsoin omia rahastojani läpi ja mietin niiden osalta menestymistä ja allokaatiota jatkossa. Samassa yhteydessä etsin myös täydentäviä tai vaihtoehtoisia rahastoja, jossa käytin apuna Morningstarin palvelua. Sieltä silmiini sattui myös Phoebus, jonka rating jää vain kahteen tähteen viidestä mahdollisesta. Itse en ole tuon perusteella edes harkinnut vaihtamista, mutta kiinnostaisi kuitenkin kuulla sinun kommenttisi tuohon luokitukseen, eli miksi niin hyvä rahasto näyttää huonommalta kuin onkaan?

Voi ehkä olla, että yliarvioit kykyjäni?

Lue ensin vko 21/06 kysymys nro 1 ja 22/06 nro 1, jotka käsittelevät samaa aihetta.

Näkisin, että Phoebuksen alhaiseen tähditykseen on kolme pääasiallista syytä:

1. Rahasto ei ole pärjännyt vertailuindeksilleen erityisen hyvin viimeisen kolmen vuoden aikana. Suurin syy lienee, että yhtiöidemme riski on hieman markkinoiden riskiä pienempi (katso viime neljännesvuosikatsaus). Toinen syy on, että olen pitänyt kassamme kauan suurena odottaessani ostotilaisuutta, jota ei (vielä) ole tullut. Mutta tältä osin Morningstar on siis aivan oikeassa. Phoebus ei ole ansainnut mitään tähtisadetta.

2. Morningstar pitää Phoebusta Suomi-rahastona, mitä se ei ole. Suomi on kehittynyt muuta maailmaa selvästi paremmin viimeisen 3-4 vuoden aikana, joten kun vertailukohta on harhaanjohtava, lopputulos on sitä myös.

3. Tähditykset yleensä eivät ole kovin informatiivisia. Jotta niillä olisi arvoa, niiden tulisi olla pysyviä (ainakin jos rahaston tyyli on pysyvä, kuten Phoebuksessa on ollut), mutta ne vaihtelevat paljon. Phoebuksen lyhyen historian aikana sillä on ehtinyt olla 2,3,4, ja 5 tähteä. Tämä kertoo mielestäni tähdittäjästä enemmän kuin rahastosta.

3. Käteinen on noussut rahaston suurimmaksi sijoitukseksi. Voiko se tuottaa lyhyelläkään aikavälillä sellaista tuottoa mitä osakesijoitus tuottaa, paitsi jos salkunhoitaja epäilee yleistä kurssilaskua? Voisitko selittää ”käteisongelmaa”?

Osakkeet ovat toistaiseksi huomattavasti suurempi sijoitus kuin käteinen, ja tulevat aina olemaan. Tällä hetkellä osakkeita on Phoebuksessa 88%, korkosijoituksia 12%.

Katso ensin viikon 42/06 kolmen ensimmäisen kysymyksen vastaukset. Sen jälkeen ainoa oleellinen muutos toimintaympäristössämme on, että korkosijoitusten tuotto-odotus on noussut (koska korot ovat nousseet) ja osakkeiden tuotto-odotus on laskenut (koska osakkeet ovat nousseet normaalia enemmän).

Olet sikäli aivan oikeassa, että pitkällä aikavälillä osakkeiden tuotto-odotus on suurempi kuin korkosijoitusten. Kymmeniä vuosia ei siksi ole syytä olla suurta kassaa.

Sen sijaan lyhyellä aikavälillä (< 5 vuotta) ja jopa keskipitkällä aikavälillä (5-15v) kassan suuruus ei mielestäni ole mikään iso ongelma. Jos käyt läpi matematiikan, huomaat sen helposti itsekin:

Osakkeiden riski on noin kaksinkertainen niiden tuotto-odotukseen nähden, jos oletat volatiliteetin olevan normaalisti noin 15% ja osakkeiden pitkän aikavälin tuotto-odotuksen olevan tällä hetkellä 7-8%, jotka minusta ovat realistisia oletuksia.

Tämä tarkoittaa, että osakkeiden odotettu riskipreemio, eli osaketuoton ja korkotuoton välinen ero, joka vastaavilla oletuksilla on 3-4%, on alle neljäsosa riskipreemion volatiliteetista, joka on suurin piirtein samat noin 15% kuin osakkeissakin (koska lyhyt korkotuotto ei juuri heilu).

Jos matemaattisesti tämän perusteella lasket millä todennäköisyydellä riskipreemio on eri aikaväleillä positiivinen – eli millä todennäköisyydellä osakkeet tuottavat enemmän kuin korkosijoitukset – olettaen esimerkiksi, että riskipreemio on normaalijakautunut, tulet todennäköisesti yllättymään ”varmuuteen” vaadittavan aikajakson pituudesta.

(Havainnollistan laskuharjoituksen tämän viestin lopussa, mutta tee se mieluummin ensin itse. Opit paljon enemmän.)

Todellisuudessa kassa on vielä tätäkin hieman pienempi ongelma, koska yksittäisten osakkeiden heilahtelut ovat paljon suurempia kuin markkinoiden heilahtelut. Siksi on lähes varmaa, että salkkuyhtiöidemme joukosta löytyy aina laskeneita yhtiöitä, joita voimme ostaa lisää. Tämä on usein myös riskienhallinnan kannalta järkevää – eniten nousseiden osakkeiden painoa on monesti syytä alentaa ja huonoiten kehittyneiden osakkeiden painoa on vastaavasti varaa kasvattaa. Edellyttäen tietenkin, ettei yhtiöissä ole tapahtunut olennaisia muutoksia.

Osakkeiden normaalisti suuresta heilunnasta johtuen, en yleensä osta kaikkia osakkeita samaan aikaan sijoittaessani uutta rahaa osakkeisiin. Vastaavasti en ole nähnyt kiirettä sijoittaa esimerkiksi Puuharyhmän myynnistä saamamme rahat heti muihin osakkeisiin. Teen mieluummin liikkeet hiljalleen, kuten olen tehnytkin.

Siitä olemme täysin samaa mieltä, että rahat on ennemmin tai myöhemmin syytä sijoittaa osakkeisiin. Phoebus on sentään osakerahasto.

4. Tietoenatorista kysyisin, mitä mieltä olet yhtiön työntekijöiden kovasta vaihtuvuudesta? Mikä mättää, että työntekijät näyttävät äänestävän nyt jaloillaan ja menevän mieluummin toisiin saman alan firmoihin töihin? Eikö laadukkaan firman pitäisi olla sitä myös omille työntekijöilleen?

Olet ehdottomasti oikeassa. Alansa parhaille yhtiölle yhteistä on lähes poikkeuksetta toimialan pienin henkilöstön vaihtuvuus. Vain sitä kautta hyvä tuottavuus voidaan yhdistää hyvään (ja pysyvään) asiakaspalveluun.

On silti syytä muistaa, että 1) henkilöstön vaihtuvuus vaihtelee suuresti eri aloilla ja 2) henkilöstön vaihtuvuus on melko syklistä, eli kasvaa huippusuhdanteessa. Esimerkiksi vartiointi- ja siivousliikkeissä tai ravintolassa 50% vaihtuvuus voi olla hyvä, vaikka puoletkin siitä on lähes millä tahansa toisella alalla katastrofaalisen huono luku.

TietoEnatorin henkilöstön vaihtuvuus on laskujeni mukaan kylläkin noussut neljän vuoden takaisen suhdannekuopan 5% tasolta noin 11%:iin, mutta se on edelleen selvästi alempi kuin vuoden 2000 suhdannehuipulla, jolloin se oli 14% (jostain syystä TE pääsee johdonmukaisesti hieman alempiin lukuihin kuin minä – nuo olivat minun lukujani, jotka edustavat vuoden aikana lähteneet työntekijät jaettuna työntekijöiden määrällä vuoden alussa).

TE itse kertoo vaihtuvuudekseen tällä hetkellä 9,8%. Vastaavasti esimerkiksi Teklan vaihtuvuus oli viime vuonna 8,2% ja SysopenDigian10,2%. Kansainvälisesti se oli LogicaCMG:llä 16% – jonka yhtiö kertoo vastaavan toimialan keskiarvoa –  ja Accenturella 18%.

Tuntematta asiaa sen tarkemmin arvioisin näiden lukujen perusteella, ettei TietoEnatorin tilanne vaihtuvuuden suhteen ole kovinkaan huolestuttava. Yhtiön vaihtuvuus ei toki ole selvästi toimialan keskiarvoa parempi, kuten sen kuuluisi olla. Siinä olet aivan oikeassa.

5. Luin Helsingin Sanomista TE:n puolivuotistuloksen julkistamisen jälkeen helsinkiläisen pankkiiriliikkeen analyytikon kriittisiä arvioita TE:n johdosta, mm. laiminlyönneistä isojen projektien valvonnassa. Muistaakseni artikkelin kirjoittaja sanoi, johdon ”sössineen” muussakin mielessä. Onko arviosi yhtiöstä tai sen johdosta muuttunut Phoebus-blogissa 03/07 esittämistäsi kommenteista?

Osavuosikatsaus oli kyllä melko lohdutonta lukemista, joten ymmärrän voimakkaan kurssireaktion hyvin.

Raportoitu liiketulos ilman myyntivoittoja ja -tappioitahan laski 7,9 miljoonaa euroa, oltuaan ensimmäisellä neljänneksellä 7,6 miljoonaa parempi kuin vuotta aiemmin. Kun luvut oikaisee erityiserillä (strukturointikustannukset ja ylimääräiset projektikulut) huomaa kuitenkin, että trendi ei ole muuttunut. Ensimmäisen neljänneksen tulos oli näin oikaistuna 5,4 miljoonaa edellisvuotta huonompi, toisen neljänneksen 5,7 miljoonaa huonompi. Trendi on siis ollut väärä ja on edelleen väärä, mutta ei ole juuri pahentunut.

Perusongelma vaikuttaa olevan tuottavuuden kasvun riittämättömyys. Yhtiö syyttää tuloksen huononemisesta palkkojen hintoja voimakkaampaa nousua. Tämä on kuitenkin arkipäivää useilla aloilla ja tarkoittaa vain, että henkilöstöstä täytyy saada jatkuvasti lisää tehoa. Se on johdon tehtävä, joten sikäli olen taipuvainen olemaan analyytikkosi kanssa samaa mieltä. Syyllinen ei välttämättä ole korkein johto vaan pikemminkin keskijohto (projektijohto), mutta sekin on luonnollisesti korkeimman johdon vastuulla. Missä määrin Heikkisen valitettava sairastuminen on tähän vaikuttanut en tiedä (mutta yhden henkilön poissaolo ei saisi vaikuttaa paljoa).

On aivan selvää, että näiden asioiden korjaamiseen menee aikaa enemmän kuin kvartaali tai kaksi. Yhtiö sanoo itsekin pitkän tähtäimen tavoitteensa olevan usean vuoden päässä. Siksi lienee turha toivoa nopeaa käännettä myöskään osakkeen kehityksessä – ellei sitten joku suurempi kilpailija vaikkapa osta koko yhtiötä.

Uusia pitkän tähtäimen tavoitteita pidän positiivisina. Kasvutavoite ei enää ole hullunrohkea ”20% vuodessa” vaan ”orgaanisesti markkinoita enemmän, täydennettynä yritysostoilla”. Liiketulostavoitteen laskeminen 10%:iin liikevaihdosta oli hienoinen pettymys, mutta varmasti paikallaan kun tulos tällä hetkellä on mitä on.

Ja sitten vastaus kysymykseesi:

Kuten lähes aina suurten tulospettymysten yhteydessä, reaktioni on hieman skitsofreninen. Toisaalta pidän yhtiötä aiempaa suurempana riskinä. Toisaalta arvostus on houkutteleva, kunhan tulos saadaan kuntoon (huomaa, että TE on lähes velaton yhtiö). Samaa ei voi sanoa monesta suomalaisesta yhtiöstä.

Tilanne alkaa olla siinä mielessä otollinen, että monet pitävät TE:tä ostavaa salkunhoitajaa melko hulluna. Se on usein paras aika ostaa, kuten kerroin viikolla 16/07 (silloin puhuin Tulikivestä).

Olenkin tällä viikolla hieman lisännyt omistustamme TietoEnatorissa (hintaan 16,59e), mutta vain marginaalisesti. En edelleenkään koe tuntevani uutta johtoa riittävästi, eikä toimialakaan ole parhaiten tuntemiani.

Hitaasti kiiruhtaminen lienee järkevin strategia. Jos johto osaa asiansa, tuloksen pitäisi viimeistään vuonna 2009-2010 alkaa osoittaa selviä toipumisen merkkejä. Ellei niin kävisi, voi noin kolmen vuoden päästä olla syytä miettiä, onko sijoituksemme ollut virhe. Sitä ennen olen kuitenkin pikemminkin taipuvainen hieman lisäämään omistustamme kurssin laskiessa kuin myydä potentiaalisesti ihan hyvän yhtiön jo laskenutta osaketta huonoon hintaan.

Riskien hallinta on avainsana. Kun TietoEnatorin paino salkussamme on tällä hetkellä 3,6% (lisäostojeni jälkeen), edes yhtiön kaatuminen ei vaikuttaisi meihin kovin pahasti. Eikä se tietenkään tule kaatumaan – sehän on lähes velaton, kuten yllä totesin.

Tunteiden hallinta on toinen avainsana. Useimmat sijoittajat eivät mielellään omista laskeneita osakkeita, koska ne muistuttavat jatkuvasti pettymyksestä (ja kaverit saattavat nauraa niille cocktailkutsuilla). On paljon helpompaa myydä ”huono” osake pois ja ostaa jo noussut ”hyvä” osake tilalle. Tämä voi kyllä olla monen sijoittajan tie parempiin yöuniin, mutta se ei taatusti ole tie parempiin tuottoihin.

6. Oletko tutustunut italialaiseen elintarvikealan yritykseen Barillaan? Itse kiinnostuin yritykestä luettuani artikkelin the Economist lehdestä. Itse pidän pastasta ja Italiasta, mutta onko yritys kuitenkin liian kaukaa haettu Phoebukseen, joka keskittyy suomalaisiin yrityksiin? Voiko elintarvikealalla sittenkään kilpailla tuote-differentaatiolla tarpeeksi?

Olet sikäli oikeilla jäljillä, että Barilla on juuri sellainen markkinajohtaja (pastassa globaalisti ja pastakastikkeissa Euroopassa, joiden lisäksi sillä on suuri leipomotoiminta), joista pidän. Italia on kuitenkin minulle henkisesti liian kaukana (kulttuuriero on liian suuri). Sitä paitsi Barilla on perheen omistuksessa, eikä osake ole pörssissä, joten en voisi ostaa sitä vaikka haluaisin.

Elintarvikkeissa voi kyllä tehdä rahaa, mutta yleisesti ottaen suosin yhtiöitä, joiden tuotteiden jalostusarvo on korkeampi kuin Barillan. Pasta ja erityisesti leipähän ovat bulkkituotteita, joissa brändillä on pienempi vaikutus kuin hinnalla. Siksi liiketoiminnat eivät yleensä ole kovin kannattavia ja riskit ovat suuret, koska heiluvien raaka-ainekulujen osuus myynnistä on suuri.

Vastaavan tyyppinen yhtiö, josta tykkään enemmän, on Kikkoman. Sekin on selvä maailman markkinajohtaja (soijakastikkeissa), mutta sen jalostusarvo alkaa jo olla paremmin kohdallaan. Sekin on kuitenkin minulle japanilaisena liian eksoottinen.

Suomessa hyviä esimerkkejä siitä, että elintarvikkeissa voi tehdä rahaa, kunhan jalostusarvo on kohdallaan, ovat esimerkiksi Chips – jota mekin omistimme, kuten ehkä muistat – Paulig ja Fazer. Toisen ääripään esimerkkejä ovat sitten esimerkiksi Raisio, Valio ja useimmat lihanpakkaajat, eli peruselintarvikkeiden valmistajat. Niissä ainoastaan tehokkuudella on merkitystä.

7. En löytänyt pikaisella etsinnällä Blogin historiasta mitään ajatuksiasi Koneesta. Eikä tuota ole tainnut koskaan kuulua Phoebuksen salkkuunkaan? Vaikka yhtiössä on hyvin monta kriteerisi täyttävää kohtaa; erittäin vahva asema markkinoilla, toimii kasvavalla alalla, jossa kasvua todennäköisesti vielä vuosiksi eteenpäin. Perheyhtiö, arvostettu ja pätevä toimiva johto, tekee tasaista varmaa tulosta, maksaa osinkoa jne. Mikään järin halpa tuo ei ole, mutta ei ole monet muutkaan hyvät yhtiöt Phoebuksen salkussa tai sen ulkopuolella. Tätä voisi kai melko rauhassa ottaa kuuluisiksi 10 vuodeksi salkkuun? Olisi hyvin mielenkiintoista kuulla, mitkä asiat näet esteeksi sijoittaaksesi yhtiöön.

Katso ensin Blogin arkistosta kommenttini 13.2.2004.

Partek-sekoiluhan on sen jälkeen selittynyt perheen sisäisillä järjestelyillä, mutta vahvisti osaltaan, että yhtiö on sellainen perhefirma, jonka ei mielestäni pitäisi olla pörssissä. Lisäksi tuon jälkeen Alahuhta on tullut toimitusjohtajaksi, joka on ehdottomasti positiivinen asia. Liiketoiminnallisesti – kuten jo silloin sanoin – Kone on loistava yhtiö.

Vaikka muita esteitä ei olisi, arvostus on mielestäni naurettava. Sama koskee useimpia konepajafirmoja. On syytä muistaa, että ne ovat syklisiä yhtiöitä, joiden trendinomainen orgaaninen kasvu ei juuri ylitä talouden kasvua, ja elämme syklin huipulla. Normaalisti osakkeet on arvostettu noin 50-70% alle nykytasojen, suhteessa firmojen toiminnan volyymiin. Sama koskee Konetta.

Kun näiden yhtiöiden arvostukset joskus normalisoituvat, valintani ei siis tule olemaan Kone. Se tullee olemaan Sandvik tai Seco Tools, arvostuksista riippuen, kuten olen aiemminkin kertonut.

8. Toivottavasti seuraavassa blogissasi käsittelet Tulikiven osavuosikautsausta ja mitä ajatuksia se herätti. Vaikka olet yhtiöstä jo melko usein kirjoittanut, se on kuitenkin juuri nyt melko suuren haasteen edessä.

Tulikiven tulos oli mielestäni sikäli helpottava, että toiminta vaikuttaa olevan vakaalla pohjalla. En ollut varma näkyikö Suomen jakelun muutosten vaikutukset täysmääräisinä jo alkuvuodesta, vai osoittautuisivatko ne vielä suuremmiksi kuin silloin näytti (koska nämä asiat näkyvät yleensä pienellä viiveellä).

Toisen kvartaalin perusteella kestävä taso saavutettiin jo alkuvuodesta. Tulos ei siitä enää ole huonontunut. On myös syytä muistaa, että alkuvuosi on aina muutenkin matalien volyymien aikaa, joten suhteellinen tuloskehitys ei koko vuodelta tulle olemaan aivan niin huono kuin miltä prosenttiluvut tällä hetkellä näyttävät.

Positiivinen asia on myös, että arvostus alkaa lähennellä järkeviä tasoja. En ole vielä ostanut takaisin yhtään alkuvuonna myymistäni osakkeista, mutta 2,00-2,50 euroa oli alunperin se hintataso, jossa ajattelin sen voivani ehkä tehdä (myin ne hintaan 3,54e) ja haarukka alkaa ehkä hiljalleen lähestyä. Katsotaan.

… ja sitten vielä: Vastaus kysymyksen nro 3 matematiikkapähkinään:

Vihje 1: Normaalijakaumassa 68% havainnoista on +/- yhden ja 95% +/- kahden standardipoikkeaman sisällä keskiarvosta. Voit siis olla 97,5% varma, että osakkeiden tuotto ylittää korkosijoitusten tuoton kun riskipreemion standardipoikkeama on alle puolet riskipreemiosta (koska puuttuvasta 5%:sta puolet on lisäpotentiaalia, puolet tappioriskiä).

Vihje 2: Riski vähenee ajan funktiona niin, että standardipoikkeama laskee lineaarisessa suhteessa ajan neliöjuureen. Jos riskipreemion vuosittainen standardipoikkeama on vaikka 15%, kahden vuoden jaksolla vuosittaisen riskipreemion standardipoikkeama on enää 15% / 1,41 = 10,6%.

Ratkaisu: Kysyt, millä aikavälillä osakkeiden tuotto on melko varmasti suurempi kuin korkotuotto? Antamillani parametreillä voit olla 97,5% varma, että näin on, kun riskipreemion standardipoikkeama on alle 1,75% (eli riskipreemio 3,5% jaettuna kahdella). Kun riskipreemion vuosittainen volatiliteetti on 15%, sinun täytyy siis jakaa tämä luvulla 8,57 jotta pääset lukuun 1,75. Luku 8,57 on vaadittavan ajan neliöjuuri, joten 97,5% varmuuteen vaadittava sijoitushorisontti on tässä tapauksessa noin 73 vuotta.

Jos tyydyt vain 84% todennäköisyyteen, sinulle riittää yksi standardipoikkeama, jolloin vaadittava sijoitushorisonttisi on vastaavasti 18 vuotta.

Huomaa, että laskuesimerkki perustuu esittämiini parametreihin, jotka ovat kylläkin mielestäni realistisia, mutta ne ovat epävarmoja. Eri parametreillä tulos on tietenkin erilainen. Silti tämä laskuesimerkki mielestäni osoittaa melko selvästi, että kassan sijoittamisessa ei kannata turhaan hosua.

.