Vko 22/07: Tulikivi/verot/backtesting/Lou Simpson

1. Täyttääkö Heikki Vauhkonen itsellesi määrittelemäsi kriteerit hyvästä (yrityksen sisältä kasvaneesta) johtajasta? Tuntematta henkilöitä lainkaan, tulee mieleen, että omistaja syrjäytti hyvin toimineen ammattijohtajan – mikä ei välttämättä ole eduksi yritykselle.

Heikki Vauhkosen nousu yhtiön johtoon ei minusta ollut kovin yllättävää, vaan näen sen loogisena jatkumona yhtiön kahdeksan vuotta kestäneessä sukupolvenvaihdoksessa (toinen lähes yhtä looginen vaihtoehto olisi ehkä voinut olla puheenjohtajan paikka).

Kuten varmasti muistat, Tulikivihän ilmoitti julkisesti vuonna 2002 päättäneensä vuonna 1999, että yhtiö säilyy jatkossakin perheyhtiönä. Heikki Vauhkonen, joka aloitti USA:n tytäryhtiön vetäjänä 1998, oli käsittääkseni jo silloin valikoitunut jatkajaksi. Hänen isänsä Reijo, joka perusti yhtiön, siirsi 2001-2002 hänelle noin puolet omistamistaan äänivaltaisista osakkeista ja nosti hänet hallitukseen sekä Abloyn toimitusjohtajan Matti Virtaalan hallituksen puheenjohtajaksi. Viime vuonna Heikistä tuli varapuheenjohtaja ja toimitusjohtajan varamies. Ja nyt siis toimitusjohtaja.

Corporate Governance -mielessä roolit ehkä selkiintyivät hieman. Aikaisemmin Heikki Vauhkonen on siis ollut hallituksessa toimitusjohtajan esimies ja markkinointijohtajana toimitusjohtajan alainen. Tulikivi tosin ei ole koskaan ollut mikään Corporate Governance -malliyhtiö, kuten perheyhtiöt, joiden pääomistaja on toiminnassa aktiivisesti mukana, harvoin voivatkaan olla.

Hyvin on silti mennyt, eikä Governance-suositukset minusta ole kovin oleellisia. Oleellista sen sijaan on, että järkevät ja rehelliset ihmiset tekevät niin hyviä ja osakkaille tasapuolisia päätöksiä kuin osaavat, faktojen perusteella, ja kommunikoivat ne avoimesti. En tunne Vauhkosen perhettä mutta se, mitä olen 16 vuodessa heistä nähnyt (tapasin Reijon ensimmäistä kertaa muistaakseni vuonna 1991), on vakuuttanut minut siitä, että he sijoittuvat korkealle niin järkevyyden, rehellisyyden kuin avoimuuden asteikoilla.

Kun laittaa egot sivuun ja katsoo faktoja, Heikki Vauhkonen on Tulikiven pääomistaja ja Juha Sivonen sekä Matti Virtaala ovat erittäin hyviä yritysjohtajia. Siksi pidän todennäköisenä, että mikään ei oleellisesti muutu. Lienee selvää, että Vauhkosen perhe on pitänyt sekä hallituksen että toimivan johdon ajan tasalla suunnitelmistaan ja vähintään yhtä selvää, että se haluaa pitää parhaista henkilöresursseistaan kiinni.

Yleisemmällä tasolla – jos vaihdos olisi tullut yllätyksenä, mitä se ei siis tässä tapauksessa tehnyt – kysymyksesi kuuluu mielestäni niihin, joita on melko turha näin aikaisessa vaiheessa pohtia. Kun ihmiset vaihtuvat, täytyy ensin oppia tuntemaan uudet ihmiset, ennen kuin heistä voi muodostaa mielipiteen. Se vaatii aikaa, kokemukseni mukaan yleensä vähintään viitisen vuotta.

2. Olet toistuvasti maininnut, että Phoebusin mahdollisuudet ovathuonommat hallinnointipalkkioiden vuoksi. (arvostan tätä rehellisyyttä kovasti kuten myös selvästi alle keskiarvon olevia hallinnointipalkkioita). Ymmärrän, että tilanne on juuri näin, kun vertaa Phoebusta indeksirahastoihin. Olen kuitenkin ihmetellyt miksi et tuo esille sitä, että Phoebus (kuten myös indeksirahastot) ovat suoraan osakesäästämiseen nähden verotuksellisesti selvästi paremmassa asemassa. Rahasto saa osingot verotta, eikä luovutusvoittovero realisoidu kun vaihdat sijoituksia rahastossa. Eli se, että sinä teet sijoituspäätöksen ei ole edullista vain sen vuoksi, että osaat tehdä sen (ehkä) paremmin kuin minä vaan siksi, että sinun tekemänäsi ei position luovutusvoittovero realisoidu. Tämä maksaa suoraan palkkasi!

Olet oikeassa – jos olet riittävän pitkäjänteinen tai käyt paljon kauppaa.

On kuitenkin syytä huomata, että osakkeita suoraan ostanut sijoittaja maksaa osingoista 19,6% veroa (eli 70%:ista 28% veroa), rahastosijoittaja arvonnoususta 28%. Mutta, koska osakesijoittaja maksaa verot vuosittain ja rahastosijoittaja vasta myydessään rahasto-osuutensa, rahastoilla on oikein pitkällä aikavälillä selvä veroetu (varsinkin Suomessa).

Ellei taulukkolaskentakykyni ole aivan ruosteessa ja olettaen osakkeiden tuottavan 7% vuodessa josta 3% on osinkotuottoa, suoraan osakkeisiin sijoittava tienaa osinkoina nettona ensimmäisenä vuonna 0,25% enemmän kuin rahastosijoittaja alemman verokannan ansiosta. Tästä eteenpäin rahaston verojen viivytysetu (ei maksettu 19,6% vero * 3% osinko * 7% vuosituotto = 0,04% etua vuodessa, kumuloituen) alkaa purra enemmän kuin suoran sijoittajan verokantaetu (19,6% vs 28%) niin, että ilman hankintameno-olettamaa rahastosijoittaja olisi paremmassa asemassa 16 vuoden kuluttua. Hankintameno-olettama parantaa vielä rahastosijoittajan asemaa niin, että tasapaino saavutetaan jo 14 vuoden päästä. Siitä eteenpäin rahasto on siis osinkojen verotuksen suhteen parempi vaihtoehto.

Jos vielä oletat, että osakkeita jatkuvasti myydään ja ostetaan, pitkäjänteisen rahastosijoittajan etu on tietenkin paljon tätä suurempi, aivan kuten sanot. Pyrin kuitenkin käymään osakkeillamme mahdollisimman vähän kauppaa, koska se maksaa varmuudella mutta sen hyödystä ei ole mitään varmuutta.

Kommunikoinnin osalta yleisemmin ottaen, minusta on tärkeintä, että te osuudenomistajat ymmärrätte mahdollisimman hyvin sijoituksenne riskit ja huonot puolet – siksi yritän tuoda niitä esille mahdollisimman avoimesti. Rahastojen eduista riittää kyllä puhujia myös ilman minua. Ja veroetuihin pätee valitettavasti hieman sama kuin historiallisiin tuottoihin – mennyt ei välttämättä kerro mitään tulevasta.

Lisäksi verohyöty koskee siis ainoastaan pitkäjänteisiä rahastosijoittajia, joiden horisontti on kymmeniä vuosia, eikä heitä ole kovin suuri osa kaikista rahastosijoittajista. Phoebuksessa kuitenkin keskimääräistä enemmän, ja siitä olen kovin iloinen!

3. On kiinnostavaa katsoa Seligsonin eri rahastojen käyttäytymistä vuoden 2000-teknokuplan aikoihin. Phoebus on kuitenkin aloittanut vasta tuon jälkeen, joten onko sinulla mitään käsitystä siitä miten Phoebus olisi käyttäytynyt rahaston nykyisillä sijoituksilla tuohon aikaan? Kun katson erikseen esim. Tulikiven ja Exelin kurssigraafeja, niin nehän eivät hievahtaneetkaan ko. kuplan aikaan, pikemminkin ainakin Exel nousi.

Liikut mielestäni alueella, jota monet rahastojen myyjät rakastavat, mutta josta ei todellisuudessa ole mitään hyötyä: Backtesting.

Olet aivan oikeassa siinä, että teknokupla ei olisi juurikaan vaikuttanut nykyisiin yhtiöihimme (paitsi TietoEnatoriin ja Vaisalaan). Mutta et mitenkään voi tietää mitä osakkeita olisimme omistaneet, jos Phoebus olisi toiminut jo silloin!

Minä itse asiassa tiedän, koska Phoebus on ”vanha osakesalkkuni”. Siinä ei ollut teknologiayhtiöitä (ei edes TE). Mutta se ei takaa, että osaisin hahmottaa mahdollisia tulevia (tai nykyisiä) kuplia yhtä hyvin. Joten se ei oikeastaan kerro mistään mitään.

Aivan sama pätee minkä tahansa strategian backtestaamiseen. Et voi tietää mitä olisit tehnyt, vaikka strategia olisikin melko puhtaan kvantitatiivinen, kun et ollut sitä tekemässä. Ja vaikka luulisit tietäväsi mitä olisit silloin tehnyt, et voi tietää miten markkinoiden eri osa-alueet tulevat jatkossa korreloimaan tai kehittymään. Kurssiliikkeiden tuijottaminen on siksi hyödytöntä. Keskity mieluummin seuraamaan yhtiöidesi liiketoimintaa.

Oikotietä onneen ei sijoittamisessa ole. Oleellisinta on 1) olla riittävän pitkäjänteinen ja tarkastella yritysten kehitystä ja osakkeiden tuottoja mieluummin 10-15 kuin 3-4 vuoden jaksoilla, ja 2) minimoida kustannukset. Lisäksi minun mielestäni on oleellista 3) ymmärtää yhtiönsä, jotta ei osta niitä liian kalliilla tai myy niitä liian halvalla tai panikoi kun kurssit heiluvat, sekä 4) löytää oikeat ihmiset – siksi sijoitan vain yhtiöihin, joilla mielestäni on poikkeuksellisen hyvä yritysjohto.

Kahdesta viimeisestä väittämästäni voi perustellusti olla eri mieltä (esimerkiksi indeksirahastosijoittajana), kahdesta ensimmäisestä ei.

4. Salkunhoitajalta: Lou Simpson

Berkshire Hathawayn autovakuuttajan GEICOn (joka on Progressive-yhtiömme kovimpia kilpailijoita) sijoitusjohtaja Lou Simpson, joka erittäin harvoin antaa haastatteluja, antoi äsken haastattelun Morningstarille. Kannattaa lukea:

http://news.morningstar.com/article/article.asp?id=194546&pgid=wwhome1a

.