Vko 21/07: Vsevolozhsk/osingot/SHB/Berkshire
- Salkunhoitajalta: Ajatuksia Vsevolozhskista
Palasin juuri Vsevolozhskista, jossa kävin katsomassa Nokian Renkaiden uutta tehdasta. Ensimmäinen ajatukseni saapuessani Pietariin ei kuitenkaan liittynyt millään tavalla Nokian Renkaisiin tai Phoebukseen, vaan erääseen toiseen rahastoomme.
Pulkovon lentokentälle saavuttaessa kadun toisella puolella on järjettömän iso BMW-kauppa. Lentokentältä maantielle tultaessa on iso McDonald’s. Parisataa metriä maantietä etelään löytyy suuri Coca-Colan jakeluvarasto. Sen naapuritontilla on suuri Wrigley’sin tehdas. Global Brands -rahastomme yhtiöt ovat siis jo tänään paremmin edustettuina Pietarissa kuin Suomessa. Ja kasvuvaraa riittää.
Nokian Renkaiden tehdas yllätti minut positiivisesti. Toisin kuin Nokian sekava vanha koneita täynnä oleva talo, Vsevolozhskin tehdas on moderni teollinen kompleksi. Sen tuottavuus on itse asiassa jo tänään parempi kuin Nokian tehtaan, vaikka Pietarissa tehdään renkaita vasta 2,6 miljoonan vuosivauhdilla, eli alle puolet Nokian tuotannosta. Tehtaan järkevämmän rakenteen lisäksi ero syntyy venäläisten ahkeruudesta verrattuna suomalaisiin – vuosittaisia työtunteja on melkein 10% enemmän – sekä tuotemiksistä (Vsevolozhskissa tehdään harvempia tuotevariaatioita). Mutta on aivan selvää, että tuotannon noustessa ensin 4 miljoonaan (ensi vuonna) ja myöhemmin 10 miljoonaan renkaaseen (2011-12), tuottavuus tulee paranemaan edelleen huomattavasti.
Näkemykseni yhtiöstä ei muuttunut, mutta positiivinen mielipiteeni sen liiketoiminnasta vahvistui entisestään. Valitettavasti osakekurssin osalta on tänään hieman vaikeaa olla yhtä positiivinen kuin liiketoiminnan osalta.
Lopuksi on syytä tehdä pari yleistä huomiota yritys- ja tehdasvierailuista. Ensinnäkin, yritysjohto harvoin haluaa esitellä sellaisia osa-alueita, jotka eivät toimi hyvin. Vierailuja järjestetään siksi yleensä hyviin tehtaisiin hyvinä aikoina. Toiseksi, käynnin jälkeen sijoittajalle syntyy helposti tunne, että ”asiat ovat hallinnassa” entistä paremmin. Se on vaarallinen tunne, koska se on yleensä vain oire ylimitoitetusta itseluottamuksesta (”tehtaan nähtyäni tiedän, että yhtiöni asiat ovat hyvin”). Siis illuusio.
Käyn silti oikein mielelläni yhtiöidemme tehtaissa, paristakin syystä. Ensinnäkin, aikaa kasvokkain yhtiöiden ylimmän johdon ja keskijohdon kanssa ei koskaan ole liikaa. Toiseksi, tehtaat muistuttavat minua siitä, että olemme sijoittajia – siis murto-osayrittäjiä – emmekä spekulantteja.
Liukuhihnat voittavat kurssinoteeraukset kiinnostavuudessa milloin tahansa.
- Tutkiskelin tarkemmin yhtiötämme ja huomasin että ulkomaisissa yhtiöissä oli osinkotuottoprosentti 1% luokkaa. Kotimaisissa se pyöri huomattavasti korkeammissa lukemissa. Onko tässä kyse sattumasta, vai onko osingot pienemmässä merkityksessä Suomen ulkopuolella? Tiedän ettet painota osinkotuottoa sinällään sijoituspäätöksissä, vaan että kasvava tulos/osake on huomattavasti tärkeämpi luku.
Katso vastaukseni viikon 08/07 kysymykseen numero 3.
Lyhyt vastaus on, että ulkomaiset yhtiömme ovat keskimäärin nopeammin kasvavia kuin suomalaiset yhtiömme, ja tarvitsevat siksi suuremman osan tuloksestaan liiketoimintansa kehittämiseen. Niiden suomalaisten yhtiöidemme, jotka kasvavat voimakkaimmin (kuten Nokian Renkaat), osinkotuotot eivät myöskään ole kovin suuria.
Toinen osavastaus on, että Suomessa osingot ovat edelleen jossain määrin korkeammat kuin mihin yhtiöillä on pidemmän päälle varaa. Olettaisin tämän johtuvan siitä, että yhtiöt eivät ehkä ole halunneet laskea niitä normaaleiksi Avoir Fiscalin purkamiseen liittyneiden, parin vuoden takaisten jättiosinkojen jälkeen. Tällöin oletettavasti palataan hiljalleen normaaliin niin, että osingot jonkin aikaa kasvavat tuloksia hitaammin.
- Miten arvioisit Handelsbankenin tuloksen ”laatua”, siis onko sinne kirjattu paljon myyntivoittoja,joita ei jatkossa ole luvassa? Vaikka P/E ei paljon kerrokaan, on se kuitenkin trendinomaisesti laskenut vuodesta 2003. Kertooko P/E pankkien kohdalla yhtään enempää osakkeen ”halpuudesta”, verrattuna muihin toimialoihin joissa se ei kerro juuri mitään? Osakkeen hintahan on pysynyt aika lailla stabiilina jo vuoden.
Hyvä kysymys.
Jos katsot Handelsbankenin vuoden 2006 tulospresentaatiota, jonka löydät tästä:
huomaat, että viime vuoden liiketuloksesta (17.164 miljoonaa kruunua) pankki kertoo noin 17% olleen ”vertailua vaikeuttavia eriä”, eli eriä, joita jatkossa ei ole luvassa. Vertailukelpoinen liiketulos on pankin mukaan 14.324 miljoonaa kruunua.
Siitä hieman yli 4 miljardia, eli noin 30%, on enemmän tai vähemmän riippuvaista osakemarkkinoiden kehityksestä (osakevälitys, rahastot, corporate finance). Nämä tuotot eivät toki mene nollaan vaikka markkinat laskisivat, mutta ne todennäköisesti laskisivat markkinoiden mukana. On syytä huomata, että Handelsbanken on vähemmän riippuvainen osakemarkkinoista kuin useimmat muut pankit.
Lopuksi luottotappiot ovat kauan olleet kaikilla pankeilla epänormaalin alhaiset. Tämä hieman hämää vertailtaessa pankkeja toisiinsa, koska Handelsbanken on perinteisesti pärjännyt juuri luottoriskien hallinnassa selvästi kilpailijoitaan paremmin. Kun kellään ei ole luottotappioita, tämä ”laatutekijä” on tällä hetkellä piilossa. Ei kuitenkaan ikuisesti.
Veikkaisin Handelsbankenin ”normaalien” luottotappioiden suhdannesyklin yli olevan nykyvolyymeilla noin 2-3 miljardia kruunua vuodessa, eli noin 0,25% luotoista, mutta se on vain enemmän tai vähemmän valistunut arvaus. Se on kuitenkin todennäköisemmin liian konservatiivinen kuin liian optimistinen arvaus.
Jos tuloksen ”normalisoi” niin, että viime vuoden tuloksesta poistaa kertaerät (2840m), neljäsosan osakemarkkinoihin liittyvistä tuotoista (1000m), lisää luottotappiot (2500m) ja normalisoi veroasteen (27,5%), pankki olisi viime vuonna tehnyt 12-13 kruunua tulosta per osake. Oikeastihan se teki 20,70 kruunua. ”Normalisoitu” P/E-luku on siis noin 17x eikä raportoituun P/E-lukuun 10x juuri kannata kiinnittää huomiota.
Muiden pankkien kohdalla tuloksen ”normalisointi” vaikuttanee vielä enemmän kuin Handelsbankenilla (jossa se siis vaikutti noin -40%), koska ne ovat herkempiä osakemarkkinoiden kehitykselle ja koska niiden luottoriskit ovat suuremmat.
Aivan kuten missä tahansa yhtiössä P/E-luku on siis pankeissakin käyttökelpoinen, kunhan muistat ensin miettiä, mikä on ”normaali E”. Lisäksi luku täytyy oikaista velkaantumisella (SHB:lla on melko normaali tase) ja ennen kaikkea se täytyy suhteuttaa yhtiön tulevaisuuden kasvupotentiaaliin – joka mielestäni Handelsbankenilla on koko ajan paranemaan päin (Ruotsin ulkopuolella).
Osake ei ole kovin halpa, mutta suhteessa pankin laatuun ei mielestäni myöskään järjettömän kallis.
- Jos olit Berkshire Hathawayn yhtiökokouksessa, olisi erittäin mielenkiintoista kuulla blogissasi uutisia sieltä!
Olin kyllä, mutta uutisia ei juurikaan ole. Suhteellisen hyvä yhteenveto kysymyksistä ja vastauksista löytyy täältä:
http://www.fool.com/community/pod/2007/070507.htm
Suurin ahaa-elämys itselleni syntyi Warren Buffettin yksinkertaisesta kysymyksestä liittyen hallitusten kompensaatiovaliokuntien toimivuuteen ja yritysjohdon palkkaukseen:
”Kuinka usein olette kuulleet kompensaatiovaliokunnasta, joka on istunut kokouksessa aamuneljään neuvottelemassa yhtiön johdon kanssa sen palkasta ja palkkioista?”
.