Vko 14/07: Esikuvat/luottoluokitus/lääkäriasemat

1. Lukiessani ajatuksiasi sijoittamisesta olen huomaavani vaikutteita mm. Warren Buffettilta ja Benjamin Grahamilta. Onko Peter Lynch vaikuttanut sijoitustyyliisi millään tavalla? Onko joitakin muita viisaita miehiä/naisia, jotka haluaisit nostaa esiin omaa sijoitusfilosofiaasi selostaessasi? Eikö ihmisen sijoitusfilosofia muutu ja kehity ihmisen mukana? Eikö ihmisen sijoitusfilosofia riipu myös paljon ihmisen luonteesta: Joku ottaa paljon riskiä, toinen karttaa sitä kuin Teräsmies kryptoniittia.

Esikuvista puhuttaessa on ehkä ensin syytä määritellä, mitä ”esikuva” on. Minä olen sitä mieltä, että useimmilla ihmisillä, varsinkin menestyneimmillä, on joitakin hyviä ajatuksia. Niistä kannattaa yrittää oppia! Se ei tarkoita, että sokeasti seuraisi esikuviaan, kyseenalaistamatta heidän ajatuksiaan.

Itse olen sijoituspuolella löytänyt eniten ahaa-elämyksiä Berkshire Hathaway -vakuutusyhtiön omistajan Warren Buffettin ja Vanguard-rahastoyhtiön perustajan John Boglen kirjoista, puheista ja haastatteluista. Koska osakesijoittaminen on ”murto-osa-yrittämistä”, olen myös löytänyt paljon hyödyllistä Wal-Martin perustajalta Sam Waltonilta, Nucor-teräsyhtiön johtajalta Ken Iversonilta, Southwest Airlines -yhtiöltä sekä Handelsbankenin johtajilta Arne Mårtenssonilta ja Lars Grönstedtiltä, vain muutamia mainitakseni.

Sijoituspuolen suuri esikuvani on myös Fred Schwed Jr, joka jo 67 vuotta sitten kysyi sijoitusmaailman ehkä olennaisimman kysymyksen: ”Where are the Customers’ Yachts?”

Tärkeimmät esikuvani ovat kuitenkin muualla. Meistä jokaisen ajattelutavat muotoutuvat pitkälle vanhemmiltamme ja opettajiltamme. Tärkeimpiä henkilöitä matkan varrella ovat he, jotka saavat meidät ajattelemaan itse. Uteliaisuus on viisauden lähde.

Olen lukenut Fidelity Magellan-rahaston legendaarisen salkunhoitajan Peter Lynchin kirjan ”Beating the Street”, mutta opin siitä lähinnä, että olemme täysin erilaisia. Magellanin salkussa oli vuoden 1983 kesällä 900 yhtiön osakkeita ja Lynch osti pelkästään huhtikuun aikana 83 uutta yhtiötä rahastoon. Itse yritän keskittyä niihin harvoihin yhtiöihin, joita koen tuntevani. Tämä oli itse asiassa myös Lynchin neuvo kirjassa, mutta hän ei itse soveltanut sitä. Ehkä tuon ristiriidan takia en saanut kirjasta paljoa irti.

Sijoitusfilosofiamme tietenkin muuttuu kokemuksen karttumisen myötä. Omanikin on muuttunut paljon 20 vuodessa. Pidän sitä lähinnä virheistä oppimisena, ei niinkään iästä johtuvana rauhoittumisena. Sijoitusmaailma on täynnä turhanpäiväistä höpinää, jonka takaa faktoja voi olla vaikea hahmottaa. Mutta jos tarkastelet menestyksekkäitä sijoittajia kymmenien vuosien aikana huomaat, että kaikkien filosofia hiljalleen muuttuu kohti ”järkisijoittamista”. Se tuskin on sattumaa.

Osake on osuus yrityksestä. Markkinoilla on kymmeniätuhansia toimijoita. Kustannukset ovat suoraan pois saamastasi tuotosta. Kun vedät noista kolmesta faktasta loogiset johtopäätökset, ne eivät voi johtaa kovin monenlaisiin sijoitusfilosofioihin. Ajatusten soveltamisessa on tietenkin aste-eroja.

2. Onko yrityksen luottoluokitus mielestäsi tärkeä asia osakkeen hankintaa harkittaessa? Onko kaikilla Phoebus yrityksillä kyseisten luottoluokittajien luokitus ja mitkä nämä mahtavat olla?

Osaan ihan itse lukea yrityksen tasetta ja miettiä sen liiketoimintaa. Luottoluokittajilla ei siihen ole mitään lisäarvoa annettavana.

Tämä ei tarkoita, että ne olisivat turhia. Korkomarkkinoiden toimivuuden kannalta on varmasti hyvää, että löytyy puolueettomia luottoluokittajia. Mutta sijoitusfilosofiani kulmakiviä on sijoittaa vakavaraisiin yhtiöihin, eikä luokituksilla niissä ole lisäarvoa.

Kun tiedämme, että vaikkapa ADP:n nettokassa on 2,5 miljardia dollaria ja sen vapaa kassavirta (investointien ja käyttöpääoman tarpeen jälkeen) on viimeisen 15 vuoden ajan joka vuosi ollut 11-20% liikevaihdosta, mitä väliä sen luottoluokituksella meille on? (ADP:n luottoluokitus on AAA, jos se teitä silti sattuisi kiinnostamaan).

Pienten yhtiöiden ei yleensä kannata maksaa reittauksista, varsinkaan jos eivät juuri hae obligaatiomarkkinoilta rahoitusta. Suurimmilla yhtiöillämme on yleensä luottoluokitus. Ne ovat keskimääräistä parempia, koska yhtiömme ovat keskimääräistä vakavaraisempia.

Huomaa, että vakavaraisuus ei tee yhtiöstä kaikissa olosuhteissa ”hyvää”. Päinvastoin, se vähentää osakkeiden nousupotentiaalia spekulatiivisilla markkinoilla (koska vahva tase vähentää riskiä). Itse olen kuitenkin melko vakuuttunut siitä, että toimintavapaus huonoinakin aikoina on tekijä, joka erottaa pitkällä aikavälillä jyvät akanoista. Siksi suosin yhtiöitä, joilla on vahva tase.

Erään suomalaisen salkkuyhtiömme rahoitusjohtajan luona kävi kuulemma joskus 1990-luvun alussa ulkomainen investointipankkiiri, joka tarjoutui hankkimaan yhtiölle rahoitusta syndikoidulla lainajärjestelyllä, kunhan yhtiö hankkisi luottoluokituksen. Yhtiömme arvo oli silloin noin 210 miljoonaa euroa ja sillä oli nettokassaa 50 miljoonaa.

Rahoitusjohtajamme teki onneksi aivan oikean ratkaisun. Hän kertoi tapaamisen aluksi hämmästyneelle investointipankkiirille, että tämä voi mielellään poistua. Hänen perustelunsa oli yksinkertainen: ”Jos tarvitsen rahaa, avaan vain ikkunan ja huudan lujaa: RAHAA!”.

Saattoi kuulostaa hieman arrogantilta. Mutta hän oli aivan oikeassa. Noista päivistä yhtiömme on jakanut omistajilleen 340 miljoonaa euroa netto-osinkoina ja sen nettokassa on silti entisestään vahvistunut yli 80 miljoonalla eurolla. Mihin siinä lainaa tarvitaan?

3. Löytyisikö lääkäriasemien joukosta Phoebukseen sopivaa sijoituskohdetta, vai onko tilanne vielä liian keskeneräinen ja hype-keskeinen?

Olen pähkäillyt terveydenhuoltoa vastauksessani viikon 7/06 kysymykseen nro 3, joten lue ensin se. Tässä hieman lisäajatuksia siihen keskusteluun:

Terveydenhuollossa, aivan kuten millä tahansa alalla, vain parhaat yhtiöt menestyvät riittävän hyvin. Toimialan ripeähkö kasvu ei tätä lainalaisuutta miksikään muuta. Jotta lääkäriasema kiinnostaisi meitä, sen pitäisi siis olla kilpailijoitaan kannattavampi.

Oletettavasti tähän pääsee lähinnä sitä kautta, että asiakaspalvelu on poikkeuksellisen hyvää, henkilöstön vaihtuvuus on keskimääräistä pienempi ja työn tuottavuus on keskimääräistä parempi. Kun nämä kolme asiaa toteutuvat, ne johtavat yleensä toimialan alhaisimpiin kustannuksiin ja sitä kautta parhaaseen kannattavuuteen. Jotta ne toteutuisivat, yritysjohdon on tietenkin oltava poikkeuksellisen hyvä.

Tarkkaavainen lukija huomaa, että nuo menestysreseptit pätevät millä tahansa palvelun alalla. Menestyksekkäästi niitä on salkkuyhtiöistämme soveltanut mm Handelsbanken.

En ole toistaiseksi törmännyt erityisen hyvin hoidettuihin terveyspalveluyhtiöihin, joten meillä ei sellaisia ole. Sinänsä ala on ihan kiinnostava, ehkä kuitenkin kiinnostavampi muilta osin kuin pelkät lääkäriasemat, joilla ei juurikaan ole alalletulokynnystä eikä siten myöskään kovin vahvoja pysyviä kilpailuetuja.

Terveydenhuoltoalan ehdottomasti suurin tarve on tuottavuuden parantaminen, joten kaikki automaatioon, ulkoistamiseen, tietotekniikkaan yms liittyvä voisi olla erityisen kiinnostavaa. Olettaen tietenkin, että johto on poikkeuksellisen hyvä, joka terveydenhuollossa on jostain syystä vielä poikkeuksellisempaa kuin muilla aloilla.

Lääkäriasemien osalta Suomessa, Diacor vaikuttaa parhaiten hoidetulta, mutta ei sekään saisi sukkiani pyörimään jalassa vaikka joskus pörssiin tulisikin. Eikä se taida tulla. Muut suuret (Mehiläinen, Medivire, Terveystalo) ovat mielestäni kaikki aika lailla sekavia rypäksiä, joiden kannattavuus on jossain kehnon ja surkean välimaastossa ja joiden strategia vaikuttaa olevan hieman hukassa.

Rajusti sanottu. Miksi strategia olisi hukassa? Koska se painottuu kaikilla kasvuun (yritysostojen kautta) paljon voimakkaammin kuin asiakaspalvelun parantamiseen ja tehokkuuden lisäämiseen (mm henkilöstön tyytyväisyyden lisäämisen kautta), joiden pitäisi olla etusijalla. Vasta kun ne ovat toimialan parhaat on syytä miettiä yritysostoja. Silloin niihin saattaa jopa olla varaa, joskin orgaaninen kasvu on silloinkin suotavampaa. Handelsbanken on tässäkin hyvä esikuva.

.