Vko 10/07: Puuharyhmä / indeksointi vs EMH

1. Juuri kun on viime viikolla perheen kanssa nautittu mukavasta hiihtolomapäivästä ”omassa” Serenassamme, kuuluu Puuharyhmästä kummia. Kysyisinkin mikä on Phoebusin tilanne ja/tai suunnitelma Puuharyhmän suhteen? Ja miten kommentoisit asian saamaa käännettä ja tehtyä ostotarjousta?

Jos joku on viettänyt kuluneen viikon kuussa, kerrattakoon ensin faktat. Espanjalainen huvipuistoyhtiö Aspro Ocio (jolla on 26 huvipuistoa Euroopassa ja yksi Martiniquella) osti perjantaina 2.3. Puuharyhmän enemmistön hintaan 95 euroa per osake ja kertoi tiistaina 6.3. päässeensä yli 90% omistukseen ja pakkolunastavansa loput osakkeet.

Tunnen sympatiaa Erkki Mattilaa kohtaan. Hänhän perusti yhtiön ja on johtanut sitä 23 vuotta. Luulen ymmärtäväni, kuinka vaikea myyntipäätöksen on hänelle täytynyt olla. Itse asiassa myynti kertoo minulle, että olen ollut Erkin suhteen oikeassa. Hän on harvinaisen rehti mies. Myyntipäätös on äärimmäinen lojaalisuuden osoitus hänen kahta suurinta yhtiökumppaniaan kohtaan (he saivat tällä tavoin parhaan mahdollisen hinnan).

Minulle päätös oli sen sijaan helppo. Mehän olemme sijoittaneet nimenomaan Erkkiin, joten kun hän myi osakkeensa, en nähnyt mitään syytä miksen minäkin myisi. Myin siis kaikki Puuharyhmän osakkeemme maanantaina 5.3. hintaan 95 euroa per osake.

Mietin hetken, kannattaisiko minun odottaa varsinaista lunatusta, jotta pääsisin osakkeista eroon maksamatta välityspalkkioita, mutta päädyin myymään ne pörssissä. Laskin, että rahoille saamamme yliyönkorko – noin 128 euroa päivässä – kattaa maksamamme välityspalkkion (1197 euroa) hieman alle kymmenessä päivässä. Lunastus ei tule toteutumaan niin nopeasti. Meidän kannatti siis tässä tapauksessa paremmin maksaa palkkiot ja saada korkoja kuin minimoida välityspalkkiot odottamalla lunastusta.

Hinta on kohdallaan. Tilikaudella 2006/07 Puuharyhmän tulos per osake tullee olemaan melko tarkkaan 6 euroa, joten hinta 95e vastaa P/E-lukua 16x. On syytä muistaa, että viime kesä oli poikkeuksellisen hyvä, joten hinta verrattuna normaaliin tulokseen on selvästi tätä korkeampi. Toki yhtiö voi joskus tehdä parempaakin tulosta, mutta vuoden 2006 kesä oli poikkeuksellisen hyvä. Siitä ei ole mitään epäselvyyttä.

On tietenkin valitettavaa, että sijoituksemme jäi niin lyhyeksi, omistimmehan yhtiötä vain kaksi vuotta. Tulee myös olemaan kovin hankalaa löytää yhtä hyvää firmaa tilalle. Tällä hetkellä sellaisia ei ole järkeviin hintoihin Suomessa tarjolla yhtään, eikä edes hintaan katsomatta monia. Itse asiassa on matemaattinen selviö, että jos hyviä yhtiöitä poistuu pörssistä nopeammin kuin uusia hyviä yhtiöitä tulee niiden tilalle, Phoebuksen on hiljalleen alettava sijoittaa yhä enemmän Suomen ulkopuolelle. Tämä trendin muuttaminen edellyttänee yrittäjyyttä nykyistä paremmin suosivaa poliittista ympäristöä.

Hieman lohtua meille tuo, että tienasimme sijoituksellemme kahdessa vuodessa 145% (osinkoineen). Mutta tulee kieltämättä hieman ikävä Puuha-Nallea.

2. Mitäköhän ristiriitaista sanomaa Warren Buffett tahtoo viestittää, kun hän kirjeessään osakkeenomistajille sivulla 21 teilaa aktiivisen salkunhoidon ja suosittelee indeksiä ja heti seuraavalla sivulla teilaa tehokkaisiin markkinoihin uskovat ja puoltaa aktiivista salkunhoitoa ja alihinnoiteltujen osakkeiden etsintää?

Erittäin hyvä kysymys! Jos ajattelet asiaa hieman tarkemmin huomaat, että tuossa ei itse asiassa ole mitään ristiriitaa (joka ei tarkoita, että olisin välttämättä hänen kanssaan täysin samaa mieltä).

Kysymyksen ydin on oivaltaa, että suhteellinen tuotto on nollasummapeli ennen kuluja ja häviävä peli kulujen jälkeen. Jokaisessa kaupassa on ostaja ja myyjä, eivätkä molemmat tietenkään voi tehdä hyvää kauppaa. Toinen voittaa, toinen häviää. Tämä on itsestään selvää, mutta sitä ei aina tule ajatelleeksi. Näin ollen, kun Buffett sanoo (s.21), että kaikki sijoittajat eivät voi voittaa indeksiä, hän vain toteaa itsestäänselvyyden. Siitä tietenkin loogisesti seuraa, että suurin osa sijoittajista pärjäisi nykyistä paremmin halvimmassa indeksirahastossa. Kalleimpien rahastojen myyjät eivät kovin usein tätä mainosta.

Markkinoiden tehokkuudella ei siis ole merkitystä indeksoinnin järkevyyden suhteen. Ero on ainoastaan, että tehokkailla markkinoilla halvin (indeksi)rahasto on pitkällä aikavälillä (>100v) kaikista paras rahasto (koska tuuri eliminoituu ja osaamisesta ei tehokkailla markkinoilla ole hyötyä). Tehottomilla markkinoilla se on myös parempi kuin ehdoton enemmistö (lue >90%) muista rahastoista, mutta joku harva, järkevän hintainen aktiivinen rahasto voi pärjätä vielä paremmin (edellyttäen tietenkin, että halukkaita häviäjiä löytyy riittävästi).

Koska enemmistö ei voi olla keskimääräistä parempi on matemaattinen fakta, että useimmat sijoittajat rikastuisivat nykyistä nopeammin sijoittamalla indeksirahastoon aivan riippumatta siitä, ovatko markkinat tehokkaat vai ei.

Entä miksi niin harva sen tekee?

Omien kykyjensä yliarviointi on tutkitusti eräs ihmisen suurimmista sokeuksista. Kuuluisassa kokeessa Tukholman yliopiston psykologian laitoksen tutkija Ola Svenson osoitti jo vuonna 1980, että 80% autokuskeista kuvittelevat kuuluvansa parhaaseen kolmannekseen ajajista (Svenson: ”Are we all less risky and more skillful than our fellow drivers?” Acta Psychologica vol 47, issue 2, Feb 1981).

Vastaavasti jokaisen sijoittajan olisi syytä vakavasti miettiä tämän, professori Ken Frenchin haastattelun otsikkoa:

http://www.compasstx.com/articles/mission.pdf

Entäpä kysymyksesi toinen osa: Onko professori Eugene Faman kehittämä tehokkaiden markkinoiden teoria niin hyödytön kuin Buffett väittää?

Mielestäni ei. Ainakin minua se on auttanut paljon ymmärtämään sijoittamisen lainalaisuuksia, eikä se silti ole saanut minua luopumaan ajatuksesta, että aktiivisesta sijoittamisesta voi olla jotain hyötyä. Mutta se auttaa ymmärtämään, että hyötyä voi olla vain erittäin harvoissa tapauksissa ja ainoastaan, jos hyöty ei valu sijoituspalvelujen myyjälle ylisuurten kulujen muodossa.

Huomaa, että Buffett väittää ystävänsä Walter Schlossin pärjänneen todistetusti hyvin käyttäen 46 vuoden tuottohistoriaa. Huomaa myös, että hän 50 vuotta sitten suositellessaan Schlossia tuttavilleen ei perustanut suositustaan mihinkään lyhyeen tuottohistoriaan, vaan Schlossin sijoitustyyliin ja rehellisyyteen. Nämä ovat hyvin lähellä omia ajatuksiani salkunhoitajan valinnasta, joita esitin viikolla 21/06 kysymyksen nro 1 ja viikon 22/06 kysymyksen nro 1 vastauksissa.

Epäilen hieman, riittääkö edes Buffettin 46 vuoden havaintojakso tilastollisesti merkitsevien johtopäätösten tekoon Schlossin kyvyistä. Mutta en aio tilastotieteestä argumentoida maailman ehkä parhaiden vakuutusyhtiöiden pääomistajan kanssa. Tiedän olevani siinä kaksintaistelussa keskimääräistä heikompi.

.