Vko 08/07: Exel/eettisyys/osingot/WFMI/Technopolis

1. Salkunhoitajalta: Exel

Viikon tärkein tapahtuma Phoebuksen kannalta oli Exelin tuloksen julkistus ja erityisesti yhtiön päätös ”hakea strategisia vaihtoehtoja” Sport-liiketoiminnalle (lue: myydä se).

Tulos oli hieman (0,2me) parempi kuin odotin ja erityisesti minua lämmitti, että Teollisuus-toiminnan tulos ylitti odotukseni reilulla miljoonalla. Exelin arvohan piilee nimenomaan teollisuuspuolella. Orgaaninen kasvu oli toki viimeisellä neljänneksellä teollisuuspuolella hieman negatiivinen, mutta se selittynee pitkälti hiilikuitupulalla, jonka pitäisi lähivuosina alkaa hellittää.

Sportin myynti on mielestäni fiksu ratkaisu. Toisin kuin esimerkiksi Helsingin Sanomat tänään kirjoittaa, se ei missään nimessä tarkoita Sportin valmistuksesta luopumista – teollisuus valmistaisi edelleen maastohiihtosuvojen, kävelysauvojen ja salibändymailojen varsia ja myisi ne Sport-puolelle (tämä on organisaatiorakenne jo vuoden 2007 alusta).

Kun Teollisuus-toiminnan liikevoitto on keskimäärin ollut 14-15% ja jos olettaa, että Sportin markkinointiyhtiön bruttokate on luokkaa 50%, valmistuksen katteen osuuden Sportin liikevaihdosta pitäisi olla 7-8%. Näin laskettuna, valmistustoiminnnan osuus Sportin liikevoitosta vuosina 1997-2005 (yhteensä 20me) on ollut yli 85%! (laskelma ei tietenkään ole tarkka, mutta se kertoo olennaisen).

Tämä tarkoittaa, että Sportista saatavalla hinnalla ei ole suurta merkitystä. Tärkeää sen sijaan olisi löytää kumppani, joka takaa panostusten Sportin kehittämiseen – ja näin ollen kysynnän jatkumisen valmistuspuolella – myös jatkossa.

Kaiken kaikkiaan näkemykseni Exelistä ei ole juuri muuttunut. Uusi johto on aina riski ja erityinen riski se on tässä tapauksessa, kun se on väliaikainen ratkaisu. Mutta verrattuna aiempiin odotuksiini asiat ovat ehkä hieman paremmin tulospuolella, ja ennen kaikkea ne etenevät strategisessa mielessä hiljalleen oikeaan suuntaan, joka on hyvä asia.

2. Salkunhoitajalta: Eettinen sijoittaminen

Koneen saama jättimäinen kartellisakko antaa minulle aiheen palata aihepiiriin, jota olen aiemminkin yrittänyt tällä palstalla pohtia: Mitä on ”eettinen sijoittaminen”?

Katselin erään suuren varainhoitajan ”eettistä” yhdistelmärahastoa ja kyllä, se omistaa Koneen osakkeita. Mielenkiintoista nähdä, tuleeko se myymään ne kartellituomion vuoksi?

Ennuste ei ole kovin hyvä. Sama rahasto nimittäin omistaa myös Outokummun ja UPM:n osakkeita (kumpikin on saanut kartellisakkoja) ja on sijoittanut saman varainhoitajan kahteen ulkomaiseen ”eettiseen” rahastoon, joista toinen omistaa Kemiraa, toinen Siemensiä ja molemmat Rochea (kaikki ovat saaneet kartellisakkoja ja Siemens on lisäksi sotkeutunut lahjuksiin).

En yritä väittää, ettei näihin yhtiöihin voisi sijoittaa vaikka ne ovat joskus möhlineet. Väitän sen sijaan, että niiden luokitteleminen erityisen ”eettisiksi” yhtiöiksi on niiden saamien kartellisakkojen valossa minulle täysin käsittämätöntä. Mikä on lakien noudattamatta jättämisessä eettistä?

Ja ennen kaikkea, mitä järkeä on määritellä rahasto ”eettiseksi” ellei se sijoitustoiminnassaan oikeasti ota huomioon eettisiä näkökohtia?

3. Osaatko sanoa miksi USAn suurimmat kulutustavarafirmat eivät jaa pahemmin osinkoa (oheisen 20 yhtiön osinkotuotto 1,85%). Johtuuko matala osinkotuotto korkeasta kurssitasosta vai onko USAssa tapana omien osakkeiden oston kautta palauttaa rahaa osakkeenomistajille?

Vaihtelee varmasti yrityksittäin, suosittelen kassavirtalaskelmien tutkimista viimeiseltä 5-10 vuodelta niin näet 1) mitä kasvun rahoittaminen vaatii ja 2) miten osingonjako toteutetaan (käteisosingoilla vai takaisinostoilla).

Normaalistihan osinkokapasiteetti (osuutena omasta pääomasta) on pitkällä aikavälillä yhtä kuin oman pääoman tuotto miinus yrityksen kasvu tai vastaavasti osinkojen osuus tuloksesta on yhtä kuin [OPtuotto – kasvu]/OPtuotto x tulos. Eli se osa tuloksesta jota ei tarvita kasvuun jaetaan ulos.

Jos ”normaalin” yhtiön oman pääoman tuotto verojen jälkeen on esimerkin vuoksi vaikka 15-20% ja kasvutavoite 7-10% (orgaaninen plus yritysostot), normaali osinko olisi siis puolet tuloksesta. Nämä esimerkkiluvut pitävät näppituntumalla aika hyvin paikkansa myös todellisuudessa (vaihtelee toki yhtiöittäin suuresti). Jos firman arvostus on P/E 20x, tämä tarkoittaisi osinkotuotoksi 2,5% (puolet 1/20 eli 5%ista), joka on itse asiassa melko lähellä taulukkosi keskiarvoa, vai mitä?

Vielä lähemmäs pääset kun lasket takaisinostot mukaan – nehän ovat myös osinkoa, vaikkakin eri muodossa. Tässä on kuitenkin syytä varoittaa – takaisinostojen lisäksi laskuharjoitukseen on ehdottomasti syytä sisällyttää myös johdon optiot (negatiivisena osinkona).

Federal Reserve Boardin tutkijoiden J. Nellie Liangin ja Steven A. Sharpen tutkimuksen mukaan takaisinostot olivat vuosina 1994-1998 keskimäärin 1,9% vuodessa ja optioiden käyttö 0,9% vuodessa, eli ”takaisinostotuotto” 1,0% osinkotuoton päälle. He kuitenkin varoittavat, että lisääntyneen optioiden käytön takia takaisinostotuotto tullee laskemaan noin 0,2% vuositasolle.

Heidän paperinsa ”Share Repurchases and Employee Stock Options and their

Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns” löydät täältä:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=205015

Oli todellisuus sitten 0,2%, 1,0% tai jostain siltä väliltä, kun lisäät sen yhtiöidesi nimelliseen 1,85% osinkotuottoon alat olla niillä pallokentillä, joista yllä puhuin.

Entä miksi Suomessa sijoittajat odottavat tätä korkeampia osinkotuottoja? Yleisesti ottaen Suomessa osingot ovat joitakin vuosia olleet ”liian korkeita”, koska firmat ovat heikentäneet taseitaan ja/tai myyneet rönsyjään ja/tai kannattavuus on ollut syklisesti ylikorkea. Mikään näistä ei ole pysyvä ilmiö, joten nykyiset osinkotuototkaan eivät monissa yhtiöissä tule osoittautumaan pysyviksi.

Siksi suosittelen, että mietit yhtiöiden pidemmän aikavälin osinkokapasiteettia ennen kuin ostat osakkeita nykyisen osinkotuoton perusteella. Kapasiteetti jakaa osinkoja pitkällä aikavälillä riippuu oman pääoman tuoton ja kasvun keskinäisestä suhteesta.

– – –

Tähän liittyy mielenkiintoinen pieni lisätwisti. Jos luet tarkkaan Liang-Sharpen taulukkoja huomaat, että yritysjohdon optioiden kautta saama osuus voitonjaosta (”Realised Wealth Transfer” taulukossa 1 jaettuna transferilla + osingoilla) kasvoi vuoden 1994 noin 8% tasolta vuoden 1998 huimalle tasolle 34%. Optiot eivät näkyneet tuloslaskelmassa palkkoina, mutta osakkeenomistajat saivat siis vuonna 1998 enää vain kaksi kolmasosaa yhtiöiden voitonjaosta! (jos huomioidaan johdon bonukset, suhde oli vielä huonompi).

Onneksi kirjanpito on muuttunut niin, että jaettujen optioiden markkina-arvo näkyy nykyään yhtiöiden kuluna tuloslaskelmassa. Se tullee järkevöittämään yhtiöiden hallitusten ajattelua tämän epäkohdan suhteen.

4. Whole Foods: kursen har fallit kraftigt. Veckan 45 skrev du: ”Jag skall hålla en öga på Whole Foods”. Kursen var då cirka 49$. Nu [1. februari/AO] är kursen 43.19$. Vad borde kursen vara, när du på allvar börjar fundera på att köpa Whole Foods Market? För några dagar sedan läste jag på text-tv följande kommentar om Whole Foods (jag skriver på finska, jag är dålig på att översätta): ”Whole Foodsin kurssi laskee, koska luomuruoka siirtyy yhä enemmän päivittäistavarakauppoihin”). Håller du med?

Förra året tjänade Whole Foods 1,40 dollar per aktie. Under 2006 var kursen som högst 80 dollar (P/E 57) och då du skrev din fråga alltså P/E 30. Jag hade initiellt tänkt att cirka 35 dollar (P/E 25) kunde vara en attraktiv nivå men den största orsaken till att jag inte har investerat i bolaget är helt enkelt att jag fortfarande inte tycker mig förstå det tillräckligt bra. I slutändan har 15-20% hit eller dit på inköpskursen marginell betydelse för en långsiktig placerare, men jag vill begripa våra bolag tillräckligt innan jag placerar våra pengar i dem.

Som det ser ut just nu är det osannolikt att jag på en tid kommer att köpa Whole Foods. Bolaget rapporterade på onsdag sitt resultat för första kvartalet – resultatet sjönk med 2 cent per aktie närmast på grund av höga etableringskostnader och lägre organisk tillväxt än tidigare – men kursen skuttade iväg till 51 dollar efter att bolaget meddelat att det kommer att köpa sin konkurrent Wild Oats för 700 miljoner dollar.

Som jag tidigare har sagt är jag inte speciellt ivrig varken gällande företagsköp eller skuldsättning, så i mina ögon gör affären Whole Foods mindre intressant (aktiemarknadens bedömning var precis den motsatta). Jag är också mycket besviken på att Whole Foods efter affären upprepade sin gamla målsättning att nå 12 miljarder dollar i försäljning år 2010 (ungefär dubbelt år 2006 nivå) – trots att bolaget alltså nu på en gång köpte 1,2 miljarder i ytterligare försäljning!? Som jag ser det har bolaget sänkt sina ambitioner för organisk tillväxt. Marknaden ser tydligen inte det på samma sätt?

Men Whole Foods är ett fantastiskt bolag, så det är fullt möjligt att jag underskattar affären. Jag kommer nog att hålla ett öga på John Mackey och hans trupper även framöver. Vad beträffar konkurrensen från ”vanliga” supermarkets är det helt klart att den kommer att öka i takt med att efterfrågan på ekologiskt producerad mat ökar, men det är inget argument för att inte köpa Whole Foods. Bolagets konkurrenskraft baserar sig inte på att dess produkter är unika utan på dess kultur och dess merchandising-koncept, och dem kommer inte Wal-Mart (eller tyvärr ens Costco) att kunna kopiera helt snabbt, tror jag. Givetvis kommer de att försöka.

Affären visar varför det är så viktigt att begripa sina bolag och framförallt lita på deras företagsledning. Om jag hade köpt Whole Foods före affären vet jag verkligen inte hur jag hade reagerat den här veckan – då jag blev besviken och kursen samtidigt steg hade det sannolikt legat mycket nära till hands att jag genast hade sålt vårt innehav.

5. Mitä mieltä olet Technopoliksesta?Sopisiko se Phoebukseen? Firma kasvaa hitaasti, mutta varmasti, johto on osoittanut kyvykkyytensä viimeisen 20 vuoden aikana ja pystyy kasvamaan vaikeilla markkinoilla. Olen itse onnellinen Technopoliksen omistaja melkein alusta asti ja olen ostanut lisää, kun on ollut ylimääräistä rahaa. Huomaamattani (ja tietämättäni) olen siis noudattanut Phoebuksen ideaa: osta firmaa, jonka johto osaa hommansa ja kasvattaa omistaja-arvoa.

Kiinteistöyhtiö on mielestäni osakkeen ja obligaation välimuoto, katso vastaukseni viikon 39/06 kysymykseen nro 3. Siinä ei sinänsä ole mitään vikaa, mutta Phoebus on osakerahasto, ei obligaatiorahasto eikä kiinteistörahasto.

Technopolis ei toki ole aivan puhdas kiinteistöyhtiö, vaan palveluyhtiön, rakennuttajayhtiön ja kiinteistöjä omistavan yhtiön yhdistelmä. Näin ollen, sen tuotto-odotus ja riski ovat suuremmat kuin vain kiinteistöjä omistavan yhtiön. Ja olet aivan oikeassa siinä, että se on pärjännyt hyvin.

En kuitenkaan ymmärrä sen kilpailuetuja suhteessa muihin kiinteistöfirmoihin riittävän hyvin, jotta uskaltaisin siihen sijoittaa. Se ei tarkoita, etteikö se voisi olla hyvä sijoitus. Se tarkoittaa ainoastaan, että minä en ymmärrä niitä.

Yleinen viime vuosien puhtaiden kiinteistöyhtiöiden (Spondat yms) hyvä arvonnousu perustuu lähinnä korkotason laskuun ja hyvästä taloustilanteesta johtuvaan vuokrien nousuun, yhdistettynä huimaan velkavipuun (ja on lisäksi jossain määrin perusteeton). Se ei siis ole pysyvää, vaan velkavipu toimii yhtä lailla toiseen suuntaan talouden hidastuessa tai korkojen noustessa.

Technopoliksen kohdalla tilanne on samankaltainen. Kiinteistöjen ja tonttien markkina-arvo on 420 miljoonaa, josta 227 miljoonaa on rahoitettu korollisella velalla. Osakkeiden markkina-arvo ei suinkaan ole 200 miljoonaa vaan yli 300 miljoonaa. Näin ollen yli kolmasosa yhtiön hinnasta ei selity yhtiön nykyisten omistusten markkina-arvolla vaan jollain muulla. Optimisti näkee tuon ”muun” johdon kykynä tehdä jatkossa hyviä kauppoja (jonkun vähemmän osaavan kustannuksella), pessimisti näkee sen arvostuskuplana. Oli miten oli: olennaista on, että näet sen ja perustelet sen itsellesi, jos omistat yhtiön osakkeita.

Technopoliksen liiketoimintamallissa on tosiaan nuo palvelu- ja rakennuttamiselementit, joten preemio saattaa selittyä niillä. En osaa sanoa. Tiedän vain, että kiinteistöyhtiöt eivät ole Phoebusta varten.

Asenteesi sijoittamiseen – yhtiön ymmärtäminen, osakkeiden pitäminen ja lisäostojen teko rahatilanteen sen salliessa – on mielestäni täsmälleen oikea. Muista lisäksi riittävä hajautus, ettet ole vain yhden yhtiön kehityksestä riippuvainen.

6. God morgon, tyckte att Atrias val av rådgivare i deras av bud på Sardus är mer än passande: Hamburger Landesbank….

Jep! Grabbarna har alltid haft humor. Jag kommer aldrig heller att glömma rubriken på deras delårsrapport 1.1.-30.6.1999 (”Sika söi tulosta”).

.