Vko 07/07: Tulikivi/Walmex

1. Salkunhoitajalta: Tulikivi

Sain viime viikolla erään yli vuoden kestäneen projektini päätökseen. Myin 100.000 Tulikiven osaketta, puolet ennen tuloksen julkistamista ja puolet sen jälkeen. Näin olen reilun vuoden aikana myynyt yhteensä 383.200 kpl Tulikiven osaketta, eli 43% alkuperäisestä omistuksestamme.

Myynneistä huolimatta uskon edelleen voimakkaasti yhtiöön. Sen paino vain oli kasvanut salkussamme turhan suureksi, hyvän kurssikehityksen ansiosta.

Projekti osoittaa ainakin, että pienyhtiöihin sijoittavan rahaston salkunhoitajalta vaaditaan keskimääräistä enemmän kärsivällisyyttä. Olisin toki voinut myydä osakkeet ”väkisin” paljon nopeammassa tahdissa, mutta silloin olisimme vaikuttaneet osakkeen hintaan. Nyt saimme markkinahinnan (jopa hieman yläkanttiin), viime keväänä ja kesänä myydyistä osakkeista 3,34 euroa ja viime viikolla myymistäni osakkeista 3,54 euroa.

Pienyhtiöiden osakkeiden kaupankäynnissä on normaalia tärkeämpää varmistaa, että pystyy tarjoamaan markkinoille likviditeettiä, eikä ime sitä markkinoilta. Siis myydä vain kysyntään vastaten, eikä yrittää väkisin myymällä luoda kysyntää. Tämä siksi, että osto- ja myyntinoteerausten välinen ”spredi” on näissä osakkeissa huima, varsinkin hieman suuremmille määrille. Kustannuksilla on merkitystä, myös kaupankäynnissä.

Loput puoli miljoonaa osaketta muodostavat edelleen Phobuksen salkun vankan ”kivijalan”. En aio niitä myydä (vaikka osake tuntuu hieman kalliilta). Tulikiven paino salkussamme on nyt 7,5%, joka on mielestäni järkevä taso.

2. Salkunhoitajalta: Walmex myyty – Costco tilalle

Kuten kaksi viikkoa sitten kerroin, myin loputkin Walmart de Méxicon osakkeemme yhtiön julkistettua viime vuoden tuloksensa, ja ostin Costcon osakkeita niidenkin tilalle.

Ajoituksen hajauttaminen kannatti, vaikka Walmexin tulos oli hyvä. Olin nopeasti laskenut sen nousevan noin 33,2% 1,441 pesoon per osake. Se oli 1,438 pesoa, eli se nousi 0,2% vähemmän kuin odotin.

Ilmeisesti se oli jonkinlainen ”pettymys” markkinoille, koska kurssi laski tuloksen julkistuspäivänä noin 2%. Tämä vain osoittaa jälleen kerran, että markkinoiden lyhyen aikavälin reaktioita ei voi kukaan ennustaa. Juuri siksi ajallinen hajautus on yleensä järkevää. Saimme ensimmäisistä osakkeistamme 48,56 pesoa, lopuista 48,32 pesoa.

3. Walmexin myyntiperustelut vaikuttivat hiukan ohuilta. P/E-luku on noussut, mutta ei se ole vielä peruste myydä osakkeita. Minä olisin kaivannut vielä tietoa mikä on Walmexin markkina-arvo ja liikevaihto ja mitkä ovat kasvunäkymät. Jos Walmex ei ole vielä kovin iso ja kasvu on hyvin käynnissä ja markkina on iso, niin iso P/E-luku voi olla hyvinkin perusteltu tässä vaiheessa. Arvelen että Walmex osake olisi voinut hyvinkin nousta vielä lisää. Kysynkin että kävitkö näitä asioita läpi myyntipäätöstä tehtäessä?

Yhtiöidemme esittelyt löydät parhaiten Phoebuksen Vuosikirjoista, jotka löytyvät osoitteesta www.seligson.fi/phoebus  Kysymäsi markkina-arvon löydät myös viimekertaisesta Blogista, jos luet sen tarkemmin.

Olet aivan oikeassa siinä, että yksin arvostus ei kerro koskaan yhtiöstä koko tarinaa. P/E-luvut eroavat yhtiöiden välillä ja niiden pitääkin erota, esimerkiksi syklisyydestä, velkaantuneisuudesta tai yhtiön kasvumahdollisuuksista johtuen.

Kun vertaat saman alan yhtiöitä keskenään ja omiin historioihinsa, kuten viime kerralla yritin tehdä, tilanne on hieman helpompi. Fakta on, että viisi vuotta sitten Wal-Mart oli yli kaksi kertaa korkeammalle arvostettu suhteessa tulokseensa kuin Walmex. Fakta on myös, että tänään tilanne on täsmällen päinvastainen. Lopuksi fakta on tietenkin, ettei kummankaan yhtiön kasvunäkymät (tästä ikuisuuten) ole niinkin lyhyessä ajassa kuin viidessä vuodessa juuri ehtineet muuttua. Osakemarkkinoiden näkemykset ovat muuttuneet sitäkin enemmän.

Walmexin hinta ei ehkä vielä ole aivan järjetön, mutta se on suhteellisesti katsoen neljä kertaa kalliimpi kuin ostaessani osakkeemme viisi vuotta sitten (siis suhteessa Wal-Martiin). Mielestäni se on liikaa. Ennen kaikkea, koska firma kuitenkin toimii kehittyvässä taloudessa.

Kehittyvien maiden talouskasvu on toki länsimaita hieman nopeampaa. Ero lienee pidemmällä aikavälillä suurin piirtein 2-3 prosenttia vuodessa. Riskit ovat myös näillä markkinoilla suuremmat, joten korkotasot ovat korkeammat. Useimmissa maissa sijoittajien normaalisti vaatima riskipreemio on (dollareissa) ollut luokkaa 3-4%, alkeellisimmissa maissa paljon tätä korkeampikin. Tästä seuraa, että yhtiöiden arvostukset ovat normaalisti olleet hieman alhaisempia suhteessa tulokseen kehittyvillä markkinoilla kuin suurissa talouksissa, koska lisäkasvu ei täysin kompensoi lisäriskiä. Tällä hetkellä tilanne on monilla markkinoilla toinen, mutta se voitaneen laskea lähinnä sijoittajien väliaikaisen riskinottoeuforian piikkiin.

Kehittyvien markkinoiden riskeihin kuuluu, että pienet taloudet ovat hyvin alttiita kansainvälisille pääoman liikkeille, suuntaan ja toiseen. Tämä on perinteisesti näkynyt ennen kaikkea valuuttakurssien epäjatkuvuutena. Devalvaatiot eivät siis tapahdu tasaisesti inflaatioerojen tahdissa, kuten niiden pitäisi, vaan portaittain. Siksi mielestäni valuutan analysointi on melko tärkeää näissä sijoituksissa.

Vuodesta 1998 vuoteen 2006 Meksikon inflaatio on ollut yhteensä 58%. Samaan aikaan USA:n inflaatio on ollut 23%. Tällä kahdeksan vuoden jaksolla Meksikon peso on kuitenkin heikentynyt vain 9% dollariin nähden (9,88 pesosta/dollari vuonna 1998 tasolle 10,85 pesoa per dollari). Jos valuutta olisi seurannut inflaatioeroa – kuten se pitkällä aikavälillä väistämättä tekee – sen olisi pitänyt heikentyä 22%.

Tämä ei välttämättä tarkoita, että peso olisi juuri nyt merkittävästi yliarvostettu (se voi yhtä hyvin tarkoittaa, että se oli aliarvostettu vuonna 1998). Mutta se tarkoittaa, että pesomääräisten omistusten arvonkehitys on kahdeksassa vuodessa dollareissa näyttänyt paljon todellista paremmalta.

Epäjatkuvuuskohdat ovat usein melko dramaattisia. Viimeksi peson yliarvostus purkautui rajusti vuosina 1994-95, jolloin sen arvo laski dollariin nähden 60%. Tällöin myös Walmexin pesomääräinen kurssi laski 16% – koska maa oli valuuttakriisissä – joten dollareissa Walmexin kurssilasku oli kokonaiset -66%. Itse asiassa vuoden 1993 lopun dollarimääräinen osakekurssi saavutettiin seuraavan kerran vasta kymmenen vuotta myöhemmin, vuoden 2003 lopussa. Tämä esimerkki on historiaa, mutta se kertoo miksi kehittyvien markkinoiden sijoitusten riskipreemion on syytä olla merkittävä.

Yhteenvetona siis vielä kerran syyt, miksi päädyin myymään Walmexin osakkemme, vaikka yhtiö on sinänsä aivan loistava:

1. Tulos on poikkeuksellisen hyvällä tasolla. Viime vuonna Walmexin käyttökate oli 9,8% liikevaihdosta, kun se on vuosina 1990-2003 vaihdellut 6%-8% välillä (paitsi kriisivuonna 1995). Vuosien 2003-2006 tuloskasvu on ollut poikkeuksellisen hyvää – tuloskasvua on syntynyt volyymin kasvun lisäksi katteiden merkittävästä noususta – eikä 10% käyttökate ole todennäköisesti pidemmällä aikavälillä kestävä taso (vähittäiskaupan toimialan yleisistä lainalaisuuksista päätellen). Riski, että sijoittajien odotukset tuloskasvun voimakkuuden suhteen ovat liian korkealla on siis kasvanut merkittävästi.

2. Walmexin suhteellinen arvostus on nelinkertaistunut nimellisissä valuutoissa. Riski on siis kasvanut.

3. Valuuttakurssit ovat kehittyneet ”liian suotuisasti”. Riski on siis kasvanut.

4. Näillä arvostustasoilla, osakkeen tuotto-odotus ei mielestäni enää heijasta riittävää preemiota suhteessa turvallisempiin sijoituksiin, jotta kompensoisi suuremmat riskit. Riskit ovat kasvaneet, riskipreemio on kutistunut. Yhdistelmä ei tee yöunilleni hyvää.

Voit toki olla aivan oikeassa arvailussasi, että kurssi edelleen nousee. Mistä sen tietäisi? Esimerkiksi vuonna 1998, vaikka moni teknologiayhtiö oli jo 2-3 kertaa liian kallis, se edelleen kallistui 3-5 kertaa lisää, ennen kuin lopulta laski 90-95%. Kurssiliikkeiden arvailu on vain spekulaatiota, enkä harrasta sitä omillakaan rahoillani, saati sitten asiakkaiden rahoilla.

Sijoittaminen on ennen kaikkea riskienhallintaa. Pyrin pitämään todennäköisyydet mahdollisimman hyvin puolellamme ja pyrin välttämään sellaisia riskejä, joiden ottamisesta meille ei mielestäni makseta riittävästi. Voit tutustua tarkemmin Phoebuksen sijoitusfilosofiaan Osuudenomistajan Oppaassa, jonka löydät täältä:

http://www.seligson.fi/resource/phoebus_files/Phoebus-omistajanopas-07022002-fin.pdf

4. Salkunhoitajalta: Sain kirjani (kiitos!)

Peräänkuulutin viikolla 01/07 salkkuyhtiömme Fastenalin perustajan Bob Kierlinin kirjaa ”The Power of Fastenal People”. Sain sen tällä viikolla eräältä Blogin lukijalta. Suurkiitos siitä!

.