Vko 05/07: Walmex/Costco/jatkuvuus/vrt-indeksit

1. Salkunhoitajalta: Walmex myyty – Costco tilalle.

Kuten kerroin viikolla 52/06 ja viikolla 44/06 sekä katsauksessamme 4/2004, olen jonkin aikaa miettinyt Walmart de Méxicon osakkeidemme vaihtamista emonsa osakkeisiin. Itse asiassa olen nyt miettinyt tätä melko tasan kaksi vuotta. Minua on kuitenkin pidätellyt Wal-Martin jättimäinen koko, koska inhoan byrokratiaa.

Löysin vihdoin ratkaisun ongelmaani. Myin toissapäivänä puolet Walmexin osakkeistamme. Niiden tilalle en kuitenkaan ostanut emo-Wal-Martia vaan ostin Costco Wholesale -yhtiön osakkeita.

– – –

Ostaessani Walmexin osakkeemme tasan viisi vuotta sitten, yhtiön P/E-luku oli 24,6x. Emo-Wal-Martin arvostus oli paljon korkeampi 40,3x. Viidessä vuodessa Walmexin kurssi on pesoissa noussut 320%, joka US dollareissa tarkoittaa 250%. Tulos per osake on dollareissa noussut 150%, joten Walmexin P/E-luku on tänään 33,7x. Se on mielestäni liikaa, vaikka Walmex onkin aivan loistava yhtiö. Myyntipäätökseni johtuu siis vain arvostuksesta, ei yhtiöstä.

Myin tässä vaiheessa puolet sijoituksestamme siksi, että Walmex julkaisee vasta ensi viikon torstaina vuoden 2006 tuloksensa. Myyntilukunsa se on jo julkaissut ja ne olivat loistavia, joten hyviä uutisia lienee tiedossa. Riskienhallinnan kannalta koin kuitenkin järkevimmäksi myydä puolet osakkeista ennen tulosta, puolet sen jälkeen – koska en mitenkään voi tietää, miten markkinat tulevat tulokseen reagoimaan.

Vaikka dollari on heikentynyt, tienasimme realisoidulle sijoituksellemme euroissa 134%. Salkussa vielä jäljellä olevat Walmexit ovat 162% voitolla.

– – –

Emo-Wal-Mart on samalla viiden vuoden jaksolla kasvattanut tulostaan 90%. Sen kurssi on kuitenkin laskenut 20%, joten arvostus on enemmän kuin puoliintunut ja on tänään erittäin maltillinen 17,1x tulos.

Wal-Mart on kuitenkin jättimäinen yhtiö, jonka liikevaihto ylittää 300 miljardia dollaria ja jonka markkina-arvo on noin 200 miljardia (jonka lisäksi sillä on 35 miljardia velkaa). Suuruus johtaa helposti byrokratian kasvuun, eikä jättimäisen yhtiön ole kovin helppoa kasvaa. Wal-Mart on loistava firma, jota kunnioitan suuresti, mutta joka on minun makuuni jo hieman liian iso.

Tein siksi kompromissin ja sijoitin Costcoon. Se on viidessä vuodessa kasvattanut tulostaan 80%, eli samassa tahdissa kuin Wal-Mart. Sen kurssi on noussut vain 20%, joten sen P/E-luku on tänään  järkevähkö 24,3x (viisi vuotta sitten se oli 36,2x). Ja toisin kuin Wal-Martilla, Costcolla ei ole velkaa. Sen sijaan sillä on 2,3 miljardin dollarin nettokassa.

Costcon markkina-arvo on 27 miljardia dollaria, eli se on hiirulainen Wal-Martin rinnalla. Itse asiassa se on markkina-arvoltaan 30% pienempi kuin Walmart de México. Kahden vuoden pähkäilyn avulla löysin siis ratkaisun, joka parantaa salkkuamme sekä arvostusmielessä että yhtiön kokoluokan osalta. Olen siihen erittäin tyytyväinen.

– – –

Nämä arvostusmuutokset osoittavat, miten maailma on vain viidessä vuodessa muuttunut. Alkuvuonna 2002 sijoittajat näkivät kehittyvillä markkinoilla, kuten Meksikossa, enemmän riskiä kuin potentiaalia. Osakkeet olivat siksi melko halpoja. Siksi päädyin nimenomaan Walmexiin, koska järkeilin sen kasvavan nopeammin kuin Wal-Mart USA:ssa, vaikka Walmex oli selvästi halvempi.

Tänään tilanne on kääntynyt melkein 180 astetta. Sijoittajat ovat innoissaan kehittyvistä markkinoista ja osakkeet ovat kalliimpia kuin kehittyneissä maissa. Potentiaali on nyt hinnassa, riskit eivät enää ole. Tämä johtunee paljolti siitä, että suuria devalvaatioita ei ole pitkään aikaan ollut. Jos tarkastelette Meksikoa vuoteen 1994 ymmärrätte mitä tarkoitan.

2. Salkunhoitajalta: Costco Wholesale

Costco Wholesale on USA:n johtava ”varastoklubi”. Liiketoimintakonsepti, joka alun perin on suunnattu pienyrityksille on, että asiakas ostaa vuosittain jäsenkortin, joka oikeuttaa tekemään kaupassa ostoksia halvemmalla kuin perinteisissä kaupoissa. Costcon myyntikate on 11%, kun se Wal-Mart -konsernilla on 23% ja Stockmannin tavarataloilla 41% (Stockmannin myyntimiksi toki painottuu vähemmän ruokaan ja enemmän muotiin kuin kahdella muulla). Viime vuosien aikana Costco on yhä enemmän panostanut jäsenyyksien myymiseen myös yksityishenkilöille. Sillä on 48 miljoonaa jäsentä.

Konseptin keksi alunperin vuonna 1976 The Price Club, jonka Costco osti vuonna 1993. Itse Costco on perustettu vasta 1983 ja yhtiön perustajat toimivat edelleen yhtiössä, 70-vuotias Jim Sinegal toimitusjohtajana ja 64-vuotias Jeff Brotman hallituksen puheenjohtajana. Suurin kilpailija on Wal-Mart, jonka Sam’s Club noudattaa samaa liiketoimintakonseptia. Myös pienempi BJ’s Wholesale on samoilla apajilla.

Sanoin yllä, että ihailen suuresti Wal-Martia. Pidän useimpia niitä yhtiöitä, jotka yrittävät kilpailla suoraan Wal-Martin kanssa melko hulluina. Costco on kuitenkin siinä mielessä poikkeus, että se on jo vuosikausia onnistunut paremmin kuin Sam’s Club. BJ’s Wholesale kuuluu sen sijaan mielestäni hullujen joukkoon.

Vähittäiskaupassa, mahdollinen etulyöntiasema tulee pitkälti kustannustehokkuudesta ja koosta. Costco väittää olevansa vähittäiskaupassa selvä kustannusjohtaja USA:ssa – joka on aika vahva väite Wal-Martin kotimarkkinoilla. Oman analyysini perusteella uskon kuitenkin väitteen voivan jopa pitää paikkansa. Sam’s Clubilla on kylläkin USA:ssa useampia kauppoja (580) kuin Costcolla (358) mutta Costcon myynti per kauppa on lähes kaksi kertaa suurempi – viime vuonna 135 miljoonaa dollaria ja Sam’s Clubilla 72 miljoonaa (BJ’s:llä vain 50 miljoonaa).

Suuruus johtaa pääoman tehokkaampaan käyttöön. Sam’s Clubin liiketulos suhteessa myyntiin (3,4% kolmen vuoden keskiarvona) on ollut parempi kuin Costcon vastaava (2,8%), mutta Costcon liiketoimintaan sidotun pääoman tuotto on silti hieman parempi (24% vs 23%), koska sen pääoman kierto (liikevaihto/pääoma) on 8,5 kertaa vuodessa kun se Sam’s Clubilla on 6,9x.

Koko Wal-Mart-konsernin pääoman tuotto on ollut hieman Sam’s Clubin lukua heikompi. Keskimääräiset katteet ovat toki paljon korkeampia konsernilla (5,9%) kuin varastoklubi-liiketoiminnoissa, mutta pääoman kierto on paljon hitaampaa (3,8x), joten sidotun pääoman tuotto on Wal-Mart-konsernilla ollut kolmen vuoden keskiarvona 22%. Näin ajateltuna Costco on siis laadukkaampi yhtiö kuin Wal-Mart.

Johto vaikuttaa myös hyvältä. En tietenkään voi tuntea ulkomaisia yritysjohtajiamme henkilökohtaisesti. En tunne myöskään Jim Sinegalia. On selvää, että hän ei voi enää kovin monta vuotta johtaa Costcoa (hän on nyt 70-vuotias) mutta olen melko varma, että Costco on juuri sellainen yhtiö, joka ymmärtää nostaa seuraavan sukupolven johtoon talon sisältä. Sinegal on lähes joka vuosi kehunut yhtiön johtoryhmää alansa parhaaksi eikä liene sattumaa, että Costcon henkilöstön vaihtuvuus on alan pienin. Alhainen vaihtuvuus koskee sekä johtoa että työntekijöitä.

Hallituksessa istuu Charlie Munger, Warren Buffettin yhtiökumppani. Hän on toki jo 82-vuotias mutta tiedän, että hän ei viihdy moraaliltaan kyseenalaisten ihmisten seurassa. Siksi olen melko varma, että Costcon viime vuonna huomaamat epämääräisyydet johdon optioiden liikkeeseenlaskupäiväyksissä eivät tässä tapauksessa heijasta huonoa moraalia (vaan inhimillisiä virheitä). Useimpien muiden ”optio-ongelmaisten” yhtiöiden kohdalla selittävä tekijä lienee juuri kyseenalainen moraali, enkä sellaisiin sijoittaisi (jotain hyötyä siis Charliestakin).

Kuriositeettina kerrottakoon, että hallituksessa on toinenkin yli 80-vuotias: William H. Gates II. Hänen poikansa on toki paljon isäänsä kuuluisampi.

Costco on hiljalleen nopeuttamassa uusperustantaa. Viimeisen 10 vuoden aikana yhtiö on avannut noin 6% uusia kauppoja vuosittain. Tänä vuonna tahti on yli 8%. Myynti on 10 vuodessa kasvanut 12% vuodessa, eli noin 6% vertailukelpoisissa kaupoissa. Viime vuonna vertailukelpoinen myynti kasvoi 8%. Nopeutuva kasvu voi lyhyellä aikavälillä hieman rasittaa tuloskehitystä, mutta uskoisin sen olevan meille pidemmällä tähtäimellä hyvä asia.

Suomessa on tapana vuosittain palkita pörssiyhtiöiden parhaita vuosikertomuksia. Jos minä tekisin saman Phoebuksen yhtiöiden joukossa, Costco voittaisi ylivoimaisesti ja Fastenal olisi yhtä selvä kakkonen. Miksi?

Koska Costcolla ei ole vuosikertomuksissaan ikinä ollut yhtään kuvaa. Fastenalilla on yksi – mustavalkoinen kuva pääkonttorista – joka on vuodesta toiseen sama. Ei ole sattumaa, että nämä kaksi ovat poikkeuksellisen kustannustehokkaita firmoja.

Lisää Costcosta ja Jim Sinegalista löytyy esimerkiksi tästä:

http://abcnews.go.com/2020/Business/story?id=1362779

http://www.teamster.org/04news/hn_040211_6.htm

3. Käsitykseni mukaan Phoebusin filosofia ja sen toteutus henkilöityy pitkälti sinuun. Olet vielä nuori mies ja selvästi yritykseenne ja työhösi vahvasti sitoutunut, joten toivottavasti et loukkaannu seuraavasta kysymyksestä:Onko Seligson & Co sitoutunut Phoebusin sijoitustyylin jatkamiseen, jos olet estynyt työskentelemästä pidemmän aikaa? Miten toiminnan tehokas jatkuvuus on varmistettu?

En tietenkään loukkaannu. Kysymys on itse asiassa erittäin hyvä, ja olen iloinen jokaisesta hyvästä kysymyksestä. Vastasin osittain tähän jo kysymykseen nro 4 viikolla 47/06, mutta tässä hieman laajempi vastaus:

Nuoruus on suhteellista, olen 42, mutta odotusarvoisesti minulla on toki monia vuosia jäljellä salkunhoitajana. Olen myös Phoebuksen toiseksi suurin sijoittaja ja Seligson & Co:n suurimpia henkilöomistajia. Mielestäni nämä asiat takaavat tietyn jatkuvuuden niin kauan kuin olen jotenkuten täysjärkinen.

Kaikki hyvä loppuu aikanaan. Mikään painajainen ei kestä ikuisesti. Jompi kumpi noista lausunnoista pätee aikanaan myös minun aikaani Phoebuksen salkunhoitajana, riippuen mitä silloin ajattelet rahaston menestyksestä.

En osaa vielä sanoa, mitä Phoebukselle sen jälkeen tapahtuu. Jos rahasto kasvaa riittävän suureksi, tulen todennäköisesti 10-15 vuoden sisällä katsomaan, löytäisinkö jonkun nuoren kyvyn sen salkunhoidon jatkuvuuden varmistamiseen. Ellei se kasva, minulla tuskin on siihen varaa. Mutta, vaikka olisi varaa, en tiedä löydänkö sellaisen kyvyn vai ei. Ja vaikka löytäisin, kaikilla ihmisillä on hieman omanlaisensa sijoitustyyli.

Tämä ei ole erityisesti Phoebuksen ongelma, vaan se koskee kaikkia maailman aktiivisesti hoidettuja rahastoja. Paras esimerkki lienee Fidelity Magellan, joka oli legendaarisen Peter Lynchin aikana maailman suurin rahasto, ja tuotoltaan parhaita. Hänen jälkeensä se on hiljalleen kuihtunut, vaikka Fidelity on tietenkin yrittänyt valjastaa parhaat kykynsä sen hoitamiseen. Käytän tätä vertailua vain ongelman havainnollistamiseen. En yritä verrata itseäni herra Lynchiin.

Yksi tapa ratkaista jatkuvuus on tiimityöskentely. Sitä näkee melko paljon, ennen kaikkea markkinointiyhtiöiden, ei niinkään varainhoitoyhtiöiden joukossa. Syy tähän on, että tiimien hoitamat rahastot ovat useimmiten piiloindeksirahastoja. Se, että salkunhoitaja muuttuu, on mielestäni pienempi paha kuin se, että kukaan ei koskaan ole rahaston salkunhoidosta vastuussa (tämä on usein piiloindeksirahastojen todellinen tilanne, niin raadolliselta kuin se kuulostaakin).

Enkä tiedä, onko tämä välttämättä niin suuri ongelma? Salkunhoitajan vaihtuessa rahaston sijoituksille ei aluksi tapahdu mitään. Sijoittajalla on siis rauhassa aikaa katsoa tilannetta ja vetää omat johtopäätöksensä. Pahin mikä voi tapahtua on, että päädyt myymään osuutesi, jos jatkajan valinta ei tyydytä sinua, ja verovelkasi näin ollen realisoituu maksettavaksi. Sen se tekee jossain vaiheessa joka tapauksessa.

Kuten olen aiemminkin kertonut, aion varoittaa teitä etukäten kun myyn osuuksiani Phoebuksessa. Sen enempää en suostu ottamaan jatkuvuudesta paineita.

4. Kuinka sijoitusrahaston tai muun osakesalkun vertailuindeksi tulisi mielestäsi valita, jotta se vastaisi mahdollisimman tarkasti ja totuudenmukaisesti sitä mitä olisi voitu saavuttaa jos olisi toimittu toisin?

Tarkoitan tällä esimerkiksi sitä, että useinhan Suomeen täysimääräisesti sijoittavilla rahastoilla (niillä, jotka ylipäätänsä ilmoittavat vertailuindeksin selkeästi) vertailuindeksinä on OMX Helsinki CAP GI. Koska kotimainen rahasto saa kotimaiset osingot verovapaasti ja koska osuuden omistaja usein saa pääomansa ja sen tuoton vasta lunastaessaan rahasto-osuutensa OMX Helsinki CAP GI:n käyttö vaikuttaisi perustellulta.

Toisaalta, jos yksittäinen ihminen harkitsee ryhtymistä pitkäaikaiseksi rahastosäästäjäksi dollar-cost averaging -hengessä tai vaihtoehtoisesti osakesäästämistä suorien osakesijoitusten kautta samalla mentaliteetilla, OMX Helsinki CAP GI tuskin on mielekäs ja mahdollisimman totuuden mukainen vertailukohta. Ajattelen tässä lähinnä sitä, että suoran osakesäästämisen valinnut henkilö tuskin pystyy jäljittelemään kyseistä indeksiä mielekkäästi (eräiden yritysten osakkeiden likviditeetti, kustannukset etc.)?

Hyvä kysymys. Olet selvästikin paneutunut asiaan perusteellisesti. Siksi luulen, että löydät itse parhaiten itsellesi sopivan ratkaisun. Minä voin vain antaa yleisiä neuvoja. Tämä on myös niin laaja aihe, että voisin puhua siitä viikon. Seuraavassa lyhyt versio:

Vertailuindeksin valinnassa on kaksi olennaista seikkaa:

1. Sen pitää heijastaa niiden markkinoiden tuottoa, joille sijoitat

2. Sen pitää sisältää sijoitusten kaikki tuotot – myös osingot.

Tämä pätee aivan yhtä lailla kuukausisäästäjään kuin sijoitusrahastoon. Korkeammat kulusi eivät vaikuta indeksin valintaan. Vertailukohdan tarkoitushan on nimenomaan auttaa sijoittajaa ymmärtämään ja minimoimaan sijoitustoiminnan turhaa kitkaa (lue: kuluja). Myöskään kuukausisäästämisellä ei ole merkitystä. Sinun pitää vain laskea salkkusi aikapainotettu (ei europainotettu) tuotto. Siis aivan kuten rahasto laskee oman arvonsa, eliminoiden kaikkien rahavirtojen vaikutuksen salkun arvoon.

Suomeen sijoittavan sijoitusrahaston vertailuindeksinä OMXH CAP GI (joka ennen tunnettiin nimellä HEX Portfoliotuottoindeksi) on hyvä lähtökohta. Jos rahasto sijoittaa kaikenlaisiin yhtiöihin, se on todennäköisesti myös paras vertailukohta.

Jos rahasto sen sijaan suosii pieniä tai isoja yhtiöitä, arvo- tai kasvuosakkeita, tai ottaa muita järjestelmällisiä, laajasta markkinasta poikkeavia riskejä, tarkempi indeksi on oikeampi vertailukohta. Suuryhtiörahastolle OMXH25-indeksi, pienyhtiörahastolle OMX:n uusi Helsingin pienyhtiöindeksi, arvoyhtiöihin sijoittavalle rahastolle arvo-osakeindeksi (useimmilla markkinoilla sellaisia on, Helsingissä ei taida olla) jne.

Tätä vastaustani varten luin 26 aktiivisen, Suomessa rekisteröidyn, vain Suomeen sijoittavan rahaston kuukausikatsaukset joulukuulta 2006 (koko viime vuoden toiminnassa oli 27 aktiivista rahastoa, mutta yhden katsausta en verkosta löytänyt). Niistä vain yhden vertailuindeksi ei tunnu lainkaan heijastavan sen sijoitustoimintaa.

Muista 25 rahastoista 20 käyttävät laajaa OMXH CAP -indeksiä, yksi hieman kapeampaa OMXH Benchmark -indeksiä ja neljä pienyhtiörahastoa Carnegien Suomi -pienyhtiöindeksiä. Olet siis oikeassa, että laaja indeksi on suosituin vaihtoehto ja se on mielestäni luonnollista ellei rahasto ole kovin erikoistunut. Rahastot ovat siis valinneet vertailuindeksinsä hyvin (vain 1/26 on tehnyt sen huonosti).

Toinen lähtökohta on, että indeksin pitää heijastaa kokonaistuottoa. Rahastohan saa sijoituksistaan osinkoja, joten osinkojen on syytä olla indeksissä mukana.

Olet oikeassa siinä, että sijoittaja ei voi vaikuttaa veroihinsa. Tämä koskee myös rahastojen sijoituksia ulkomailla, joissa osingoista maksetaan lähdevero. Siksi lähes kaikista indekseistä (ei kylläkään Suomessa) on saatavissa ”Net Return” -indeksi, jossa lähdeverot on poistettu. Nämä ovat yleensä rahastojen vertailuindekseinään käyttämiä versioita indekseistä.

Phoebuksen vertailuindeksi on 75% Suomi (OMXH CAP GI, jossa brutto-osingot mukana) ja 25% MSCI AC World NR (jossa netto-osingot mukana). Tämä yhdistelmä heijastaa mielestäni melko hyvin Phoebuksen sijoitustoimintaa. Täydellinen se ei ole.

Carnegien Suomi -pienyhtiöindeksi on osinkojen suhteen hieman ongelmallinen. Carnegie laskee nimittäin vain hintaindeksiä. Siksi suomalaisten pienyhtiörahastojen ilmoittamat tuotot  ovat ”doupattuja”, mutta se ei ole niitä tarjoavien rahastoyhtiöiden syy, koska tuottoindeksejä ei vielä viime vuonna ollut tarjolla. Nyt on, joten jatkossa OMX:n pienyhtiötuottoindeksi lienee parempi vaihtoehto.

Itsellämme on sama ongelma Venäjällä, jossa ei myöskään ole saatavilla tuottoindeksejä. Siksi Venäjän rahastomme vertailuindeksi on hintaindeksi. En pidä siitä, mutta meillä ei tällä hetkellä ole parempia vaihtoehtoja.

Sen sijaan en ymmärrä niitä seitsemää rahastoa, neljältä rahastoyhtiöltä, jotka vertaavat kehitystään tietoisesti OMXH CAP -hintaindeksiin, jossa osingot eivät ole mukana. Tai luulen kyllä ymmärtäväni miksi näin on, mutta en pidä siitä. Varsinkaan kun näissä rahastoissa on 48.442 osuudenomistajaa, joista kaikki eivät ehkä ole aivan yhtä tarkkaavaisia kuin sinä tai minä.

Tässä pieni vinkki: Jos rahastoyhtiösi kertoo Helsingin pörssin nousseen viime vuonna 25,2%, harkitse vakavasti rahastoyhtiön vaihtoa. Tuottoindeksi nousi 29,9%.

.