Vko 04/07: Koko/välittäjät/myydyt/Balance/Vaisala

1. Mikä on mielestäsi optimaalinen koko (euroina siis) Phoebus-rahastolle?Rahaston kasvaminen mahdollistaa tietysti uusien yhtiöiden ottamista mukaan, mutta saattaa tuoda myös uusia ongelmia? Nyt rahasto sijoittaa kaiketi 21:een eri yhtiöön. Jos määrä merkittävästi kasvaa, luulisi kasvava hajauttaminen myös pienentävän tuottoja prosenteissa väkisinkin pikku hiljaa.

Erittäin hyvä kysymys! Vastasin tähän myös 6.6.2005 (lue arkistosta), mutta tässä sama hieman päivitettynä ja laajennettuna.

Rahaston koko on ennen kaikkea rajoittava tekijä, jos haluaa sijoittaa merkittäviä määriä rahaston varallisuudesta pienten yhtiöiden osakkeisiin. Sijoitusrahasto ei nimittäin Suomen lain mukaan saa omistaa kuin 5% yhtiön äänistä. Se tarkoittaa useimmiten myös 5% osakkeista (ja ellei tarkoittaisikaan, yli 5% osakkeista on silti likviditeettisyistä turhan rohkea näkemys). Näin ollen on helppo laskea, että:

Pienten yhtiöidemme (Tulikivi, Exel) markkina-arvo on tänään luokkaa 130-150 miljoonaa euroa. Jos Phoebus omistaisi maksimiosuuden näistä, se tarkoittaisi 6-7 miljoonaa euroa. Jotta tällainen sijoitus voisi olla merkittävä, eli 8-10% rahaston arvosta, rahaston maksimikoon pitäisi olla luokkaa 60-90 miljoonaa euroa.

Kokorajoitetta ei kuitenkaan voi määritellä euroina. Yhtiöiden arvohan nousee ja laskee, ja kokorajoite nousee ja laskee sen mukana. Siksi olen Phoebuksen toiminnan alusta saakka sanonut, että voin hoitaa rahastoa nykymuodossaan ainakin siihen saakka, kunnes liikkeellä on noin 2 miljoonaa rahasto-osuutta. Aluksi, kun Phoebuksen arvo oli 10 euroa, se tarkoitti 20 miljoonaa euroa, tänään se tarkoittaa 60 miljoonaa euroa.

Yllä olevan laskelman valossa olisin taipuvainen hieman korjaamaan näkemystäni niin, että maksimikoko nykyrakenteella on 2-3 miljoonaa osuutta. Kun osuuksia tänään on ulkona noin 750.000 kpl se tarkoittaa, että rahasto voi huoletta ainakin kolminkertaistua ilman, että salkunhoito kävisi hankalaksi. Ehkä jopa nelinkertaistua.

Sanoit, että ”hajauttaminen väkisin pienentää tuottoja”. Tämä ei tarkalleen ottaen pidä paikkaansa. Sen sijaan lisähajauttaminen tuo suurella varmuudella rahaston tuotot lähemmäs indeksituottoa (miinus kulut), eli rahastosta muodostuu yhä voimakkaammin piiloindeksirahasto mitä enemmän se on hajautettu. Mutta – osakevalintanihan voivat aina mennä täyisin metsään, joten lisähajauttaminen voi myös parantaa tuottoja!

Phoebuksessa on nyt 20 (ei 21) eri yhtiön osakkeita, puolet suomalaisia ja puolet ulkomaisia yhtiöitä. Määrä on mielestäni sopiva, eikä minulla ole suunnitelmia merkittävästi lisähajauttaa salkkua. En myöskään aio keskittää sitä.

Olennaista on, että yksi salkunhoitaja ei voi riittävän tarkasti seurata satoja yhtiöitä. Salkunhoitotiimi taas harvoin onnistuu saamaan aikaan joka jäsenelleen henkilökohtaista vastuuta sijoitustoiminnan onnistumisesta. Näin ollen en pidä laajaa hajauttamista kovin järkevänä yksittäisessä aktiivisesti hoidetussa rahastossa. Sen sijaan sijoittajan on ehdottomasti pyrittävä salkkunsa mahdollisimman hyvään hajauttamiseen (joten yksittäisen aktiivisesti hoidetun rahaston osuus salkusta ei saa olla liian iso).

Yleisesti ottaen, kun rahasto saavuttaa maksimikokonsa, vaihtoehtoja on kaksi: 1) salkunhoitaja voi muuttaa sijoitustyyliään niin, että 1a) sijoittaa vähemmän yksittäiseen yhtiöön tai 1b) sijoittaa suurempiin yhtiöihin. Tai 2) salkunhoitaja voi pitäytyä sijoitustyylissään ja sulkea rahastonsa uudelta rahalta, joko 2a) kokonaan tai 2b) uusilta sijoittajilta.

Omasta mielestäni tämä on eräs parhaita rahastoyhtiöiden moraalin testejä. Vaihtoehto 1) on huomattavasti tavallisempi, mutta vaihtoehto 2) on sijoittajille ainoa oikea. Jos sijoitan Suomi-rahastoon en halua, että se alkaa sijoittaa intialaisiin osakkeisiin. Vastaavasti, jos sijoitan pienyhtiörahastoon en halua, että se alkaa sijoittaa suuriin yhtiöihin (Phoebus ei ole pienyhtiörahasto, mutta logiikka koskee sitäkin). Syy siihen, että 1) on silti tavallisempi lienee, että se on paljon parempi rahastoyhtiölle – mitä suurempi rahasto, sitä enemmän palkkioita. Vanguardin perustaja John Bogle on ansiokkaasti keskustellut markkinointi- ja varainhoitoyhtiöiden välisistä eroista mainiossa kirjassaan ”Common Sense on Mutual Funds”, joka löytyy kirjasuosituksistamme.

Suomessa Rahoitustarkastuksen kanta on, että rahastoja ei saa sulkea. Tämä tarkoittaa loogisesti ajateltuna, että rahastoyhtiön intressi on valvojan mukaan asetettava rahaston osuudenomistajien intressin edelle. Se taas tarkoittaa mielestäni, että tulkinta on suoraan ristiriidassa Sijoitusrahastolain 26§ kanssa, joten kunhan joku viitsii haastaa tulkinnan, se muuttunee järkevämmäksi. Mutta Phoebuksella ei pitkään aikaan tule olemaan tarvetta sitä tehdä.

2. Mitä osakevälittäjää/välittäjiä käytät Phoebuksen kaupoissa?

Käyttääkö Seligson & Co yhtiönä aina yhtä samaa?

Välittäjät löydät Vuosikirjan 2006 taulukosta sivulla 14. Taulukon lopussa on Phoebuksen toiminnan alusta välityspalkkioiden jakauma per välittäjä. Välityspalkkioiden euromäärä löytyy saman taulukon riviltä 18.

Eri rahastoissamme käytämme osittain eri välittäjiä, kunkin rahaston tarpeista riippuen. Pyrimme joka rahastossa maksimoimaan kaupankäynnin tehokkuuden ja minimoimaan sen kulut.

3. Voisitko ostaa Phoebusin salkkuun jo kerran sieltä myytyä osaketta mikäli yhtiön ”laatu”, arvostus ja muut seikat sallivat? Näin ei toistaiseksi käsittääkseni vielä ole käynyt.Voiko ”laatu” parantua näin lyhyessä ajassa?

Kyllä voin. Varsinkin arvostushan heiluu joskus nopeastikin ja on täysin mahdollista, että olen myynyt jonkun firmamme lähinnä arvostuksesta johtuen ja jos arvostus taas laskee, ostan sitä takaisin. Ne myynnit, jotka ovat johtuneet yhtiön laadun osoittautumisesta olettamaani huonommaksi ovat sen sijaan useimmiten lopullisia luopumisia.

Coca-Cola voisi esimerkiksi olla yhtiö, joka joskus palaisi salkkuumme. Se on edelleen minua sinänsä kiinnostava firma, vaikka myinkin osakkeemme vuonna 2003. Mutta, kuten silloin kerroin (katso katsaus 3/2003), se teki vain tilaa mielestäni vielä paremmille sijoituksille. Osake ei sen jälkeen ole juuri liikkunut, joten se on tänään paljon halvempi kuin silloin, suhteessa useimpiin muihin yhtiöihin, mukaan lukien Phoebuksen yhtiöt (siitä huolimatta, minulla ei juuri nyt ole aikomusta ostaa sitä takaisin).

Scania voisi myös olla sellainen. Myin osakkeet koska kurssi oli noussut voimakkaasti MAN:in tarjouksen ansiosta. En siksi, etten pitäisi yhtiöstä. Vaikka MAN veti tällä viikolla tarjouksensa pois, osake on edelleen korkealla, koska markkinat odottavat ystävällismielisen yrityskaupan toteutuvan. Ellei näin käy, ja jos kurssi siksi laskisi voimakkaasti, voisin hyvin ajatella ostavani osakkeet takaisin.

Vastaus on siis ”kyllä” (voisin harkita), ”ei” (niin ei ole vielä käynyt) ja ”ei” (laatu ei yleensä parane merkittävästi viidessä vuodessa, se on aivan liian lyhyt aika).

4. Olet varmasti törmännyt Kauppalehden nettisivuilla julkaistavaan Balancen listaan, (http://www.kauppalehti.fi/4/0x20/analyysit/balancenlista/). Katsoin mielenkiinnosta Phoebukset Suomi-yhtiöiden sijoitukset kyseisellä listalla. Sijoitukset oli rankattu keskikastiin ja osa jopa alemmaksi. Voiko tästä vetää jotain johtopäätöksiä? Kiinnostaisi kovasti tietää mielipiteesi kyseisestä listasta ja sen käyttöarvosta sijoittajalle. Ja että onko sinulla mitään mielikuvaa miksi Phoebusyhtiöt sijoittuvat siinä kuten sijoittuvat?

Katso ensin vastaukseni viikon 44/06 kysymykseen nro 6.

Yleisesti ottaen, en ole mikään kvantitatiivisten rankkausten fani, joten en ollut ikinä edes nähnyt tuota listaa. Mutta, kun kerran kysyit, katselin sitä hieman tarkemmin. Olennaista on aina ensin kaivaa esille rankkauksen metodologia, joka tässä tapauksessa löytyy tästä:

http://www.kauppalehti.fi/4/i/analyysit/balancenlista/BalancenLista_Yleisohje.pdf

Kun sen luet huomaat, että tämän tilastoinnin perusteet ovat lähinnä yhtiön P/E-luku, osinkotuotto ja substanssin arvostus, tuloskehitys viimeisen puolen vuoden aikana ja oman pääoman tuotto. Nämä selittävät yhteensä yli kaksi kolmasosaa rankkauksesta.

Metodologia siis nostaa tämän listan kärkeen niitä yhtiöitä, jotka suhteessa tämän päivän tulokseensa on alimmin arvostettu. Siinä ei ole mitään pahaa, mutta se ei kerro mitään tulevaisuuden tuotoista (kuten ei mikään kvantitatiivinen menetelmä). Balancen kunniaksi on sanottava, että he itsekin painottavat tätä varoitustekstissään:

”Balancen Listan tulkinnassa on huomionarvoista myös se, että listan mittarit ovat kvantitatiivisia eli määrällisiä, eivät kvalitatiivisia eli laadullisia. Esimerkiksi yhtiöiden markkina-asemaa ja toimialaa ei arvioida. Listan laadintaprosessi on tarkoituksella pidetty mahdollisimman systemaattisena. Koska lista ei sisällä kvalitatiivista arviointia, käyttäjän tulee itse arvioida näitä tekijöitä. Esimerkiksi hyvä markkina-asema on omiaan tuomaan vakautta sekä liiketoimintaan että kurssikehitykseen. Niinikään toimialatekijöillä on merkittävä vaikutus liiketaloudellisen kehityksen ja osaketuoton keskipitkän ja pitkän aikavälin vakauteen.”

Tuossa heidän varoituksessaan on oikeastaan kaikki olennainen, vastauksena kysymykseesi.

Jos mietit miksi tietynlaiset yhtiöt ovat kulloinkin listan kärjessä, se johtuu ennen kaikkea toimialatekijöistä. Yhtiön arvostus suhteessa tämän päivän tulokseen nimittäin heijastaa markkinoiden käsitystä siitä, mikä on kyseisen yhtiön normaali tulos. Näin ollen suhdanteiden ollessa huipussaan (kuten nyt), syklisten yhtiöiden arvostukset näyttävät alhaisilta, vaikka ne eivät välttämättä sitä oikeasti ole. Suhdannepohjassa päinvastoin.

– – –

Tähän pieni lisävaroitus: Alhaisimmin arvostetuilta näyttävät suhdannehuipussa ne yhtiöt, joiden todellinen arvo on alhainen suhteessa huipputulokseen, koska niiden tuloksentekokyky syklin yli on marginaalinen. Nämä yhtiöt ovat taloudellisissa termeissä ”korkeimman kustannustason tuottajia”, jotka enimmäisinä menevät konkurssiin kysynnän laskiessa tai tehokkaampien tuottajien kasvattaessa kapasiteettiaan. Siksi pelkästään arvostuksen perusteella sijoittaminen, ilman mitään kvalitatiivisia arvioita, on erittäin vaarallinen strategia.

Balancen kunniaksi on sanottava, että Suomen kymmenestä mielestäni ehdottomasti surkeimmasta yhtiöstä seitsemän on listan alimmassa kymmenyksessä, kaksi alimmassa puolikkaassa ja vain yksi suhteellisen korkealla.

– – –

Jos siis haluaisit parantaa tuon mainitsemasi listan käyttöarvoa, sen pitäisi vähintään mitata yhtiöiden kehitystä kokonaisen suhdannesyklin yli (nyt tunnuslukujen takana on korkeintaan 3-4 vuoden dataa).  Sen pitäisi myös painottaa velkaantuneisuutta enemmän. Siltikään en käyttäisi listaa, koska laadulliset kriteerit puuttuvat. Kuten olen monesti kertonut, painotan itse ennen kaikkea yhtiöiden kilpailuetuja ja yritysjohdon osaamista. Siis juuri niitä asioita, joita Balance tunnustaa jättävänsä täysin huomioitta.

Phoebuksen sijoitusfilosofiaan voit tutustua esimerkiksi Vuosikirjassa 2006 ja Osuudenomistajan Oppaassa. Molempiin löytyy linkit Phoebuksen kotisivulta (http://www.seligson.fi/Phoebus/).

5. Miten näet ilmastonmuutoksen ja sään ääri-ilmiöiden lisääntymisen pitkässä juoksussa vaikuttavan Vaisalan liiketoimintaan?

Sään yhteys ilmastoon on hieman samanlainen kuin osakekurssien yhteys yhtiöiden arvoon, kuten kollegani Petri ansiokkaasti kertoi viime neljännesvuosikatsauksessamme. En halua väheksyä ilmaston muutoksen tärkeyttä, enkä tiedä siitä juuri mitään. Mutta sen tiedän, että sekä sään että osakekurssien muutoksista yli 90% on satunnaisvaihtelua, josta ei pidä vetää kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä (ilmasto on 100 vuodessa lämmennyt noin 0,7 astetta). Erojakin löytyy – osakemarkkinoilla trendit näkyvät jo 100 vuoden datassa, ilmaston osalta dataa tarvitaan noin 100.000 vuotta.

Ilmastosta lisää täältä:

http://www.epa.gov/climatechange/

Mitä Vaisalaan tulee, se hallitsee suvereenisti maailman meteorologisten laitteiden markkinoita. Ennen kaikkea yläilmakehän mittauksissa (radiosondeilla) mutta yhä enemmän myös pintasään osalta. Näin ollen se, että ilmaston muutoksesta kiinnostutaan yhä laajemmin – tapahtui se sitten oikeista tai vääristä syistä – on ehdottomasti yhtiölle hyvää. Se tullee lisäämään tutkimuslaitosten julkisrahoitusta ja näin ollen kasvattamaan myös mittalaitteiden markkinoita. Hiljalleen (mutta jo paljon alle 100.000 vuodessa!).

Esittelin Vaisalan katsauksessamme 4/05. Sen jälkeen on tapahtunut kolme olennaista muutosta. Ensimmäinen on huono – kurssi on noussut 45%, joka vähentää tulevaa potentiaalia. Toinenkin on huono – dollari on laskenut 9% euroon nähden, joka vähentää myös potentiaalia, koska Vaisala on Suomen dollariherkimpiä yhtiöitä (se siis kallistuu dollarin heikentyessä vaikka sen hinta euroissa ei muuttuisi, koska kilpailukyky huononee). Kolmatta on liian aikaista arvioida – toimitusjohtaja vaihtui viime syksynä.

Pidän Vaisalaa loistavan yhtiönä, kuten katsauksessa 4/05 kerroin. Näkisin kuitenkin, että sen arvoon vuodessa pikemmin laskenut kuin noussut – dollarista johtuen – vaikka sen hinta on noussut 45%. Siksi en ole ostanut lisää, enkä juuri nyt aio sitä tehdä.

Tai Warren Buffettin sanoin (vaihteeksi):

”Price is what you pay. Value is what you get.”

.