Vko 01/07: Vuoden johtaja/tuottosid. palkkio

1. Salkunhoitajalta: Vuoden toimitusjohtaja

Amerikkalainen rahastojen ja osakkeiden arviontiyhtiö Morningstar valitsi eilen USA:n ”vuoden 2006 toimitusjohtajan”. Hän on (uusin) salkunhoitajamme, Fastenal-yhtiön toimitusjohtaja Willard Oberton.

Morningstarin pääanalyytikon Pat Dorseyn perustelut ovat hyvin samankaltaisia kuin ne, joita itse käytän yrityksiä ja yritysjohtajia arvioidessani. Löydätte ne täältä:

http://news.morningstar.com/article/article.asp?id=182495&pgid=wwhome1a

Mielipiteitä parhaista johtajista on useita, mutta Morningstarin ajattelutavan laadusta puhuu paljon se, että Fastenalin osake tuotti viime vuonna osinkoineen -7%, ja Oberton valittiin silti. Yleensä mielipidetutkimuksissa vuoden johtajaksi pääsee helpoimmin se johtaja, jonka yhtiön kurssi on sattunut vuoden aikana kehittymään parhaiten (joka, hassua kyllä, ei tietenkään ole edes johtajan vaikutusmahdollisuuksien rajoissa). Siksi arvostan tätä ”Phoebuksen saamaa palkintoa” tässä tapauksessa normaalia enemmän.

Fastenal on poikkeuksellinen yhtiö. Joitakin aspekteja sen kulttuurista selviää seuraavasta lainauksesta yhtiön perustajan, Bob Kierlinin, kirjoittamasta kirjasta ”The Power of Fastenal People”:

”When we only had about 30 employees in our Winona office and warehouse, all of the men signed up for their week to clean the men’s rest room, and all the women signed up for their week to clean the women’s rest room. We saved by not hiring out janitorial services and kept egos in check (we also were more careful about keeping the place clean).”

Will Oberton on jatkanut Kierlinin linjalla (vaikka työtekijät eivät enää vessoja siivoa). Fastenal on yhtiö Phoebuksen makuun.

Jos joku teistä löytää tuon kirjan, kertokaa minulle mistä. Tai ostakaa se (järkevään hintaan), ja myykää se minulle. Lupaan jopa maksaa pienen välityspalkkion.

2. Miksi rahastollasi on tuottosidonnainen palkkio? Perustelujesi mukaan arvaat lyhyellä aikavälillä paremmin kuin markkinat keskimäärin, mutta pitkällä aikavälillä et voi voittaa indeksiä kulujen jälkeen.

Peruskysymyksesi on hyvä, mutta salli minun aloittaa oikaisemalla kysymyksesi loppuosa.

Kerroin Osuudenomistajan Oppaassa, jonka kirjoitin teille viisi vuotta sitten, että pyrin pitkällä aikavälillä markkinoita parempaan tuottoon. Itse asiassa tämä lukee, eri tavoin ilmaistuna, Oppaan kohdissa 1,2,3,8 ja loppukaneetissa. Sen jälkeen olen 20 peräkkäisessä neljännesvuosikatsauksessamme kertonut, samoin sanoin, että:

”Pyrin toki pitkällä aikavälillä markkinoita parempaan tuottoon, mutta ei ole mitään takeita, että siinä onnistuisin. Päinvastoin, kertoimet ovat meitä vastaan, lähinnä rahaston hallinnointipalkkiosta johtuen.”

En oikein tiedä, miten enää osaisin ilmaista tätä selvemmin?

Sitten tuottosidonnaiseen palkkioon:

Phoebuksen tavoite on siis pitkällä aikavälillä lyödä vertailuindeksinsä (75% Suomi, 25% maailma) tuotto. Tavoitteen saavuttaminen ei ole mitenkään varmaa, mutta tavoite ei voi olla mikään muu. Muussa tapauksessa teidän kannattaisi sijoittaa suoraan vertailuindeksiimme, kahden indeksirahaston kautta (75% Suomi, 25% maailma).

Yleensä aktiiviset rahastot maksavat varmuudella joka vuosi 3-8 kertaa enemmän kuin indeksirahasto, joka sijoittaa samoille markkinoille. Esimerkiksi suomalaisissa osakkeissa aktiivisten rahastojen keskimääräinen hallinnointipalkkio on noin 1,6% kun halvimman indeksirahaston vastaava on alle 0,2% ja muiden indeksirahastojen vastaava on 0,5%.

Sijoittajat eivät kuitenkaan varmuudella saa lisäkuluja vastaavaa lisätuottoa. Viime vuonna 10 vain Suomeen sijoittavista rahastoista (en laske Phoebusta niihin, koska sijoitamme 25% ulkomaille) pärjäsivät portfoliotuottoindeksiä paremmin. Muut 20 rahastoa hävisivät indeksille. Kolmessa vuodessa voittajia oli 4, häviäjiä 22. Viidessä vuodessa voittajia oli 7, häviäjiä 14. Kymmenen vuoden datassa voittajia ja häviäjiä näyttää olevan yhtä paljon (7/7), mutta sinä aikana toimintansa lopettaneista rahastoista kovin moni ei tainnut kuulua suurimpiin voittajiin … Kuva on melko selvä.

Tämän valossa, kuten myös teorian ja maalaisjärjen valossa, indeksin lyöminen on erittäin vaikeaa. Siksi en näe mitään syytä, miksi sijoittaja varmuudella maksaisi aktiivisesta rahastosta korkeita hallinnointipalkkioita.

Ja siksi meillä on kaikissa aktiivisissa rahastoissamme tuottosidonnaiset palkkiot, yhdistettyinä markkinoiden keskiarvoa selvästi alempiin kiinteisiin palkkioihin. Jos emme luo lisäarvoa, sijoittajien ei pidä myöskään maksaa siitä.

Phoebuksen tuottosidonnainen palkkio on hieman poikkeuksellinen, koska se määräytyy kolmen vuoden tuoton perusteella, ei yksittäisen vuoden (tai neljänneksen), kuten yleensä. Olen tällä halunnut yrittää pienentää pelkän tuurin vaikutusta palkkioihin. Osakemarkkinoiden suuri heilunta takaa sen, että yksittäisenä vuonna joku rahasto sattuu joskus kehittymään markkinoita paremmin, vaikka salkunhoitajana olisi tikkaa heittävä apina. Siitäkään sijoittajan ei mielestäni pidä maksaa.

Viime vuonna Phoebus löi vertailuindeksinsä melko selvästi. Rahasto nousi 28,1%, indeksimme nousi 24,6% (josta Suomi nousi 29,9% ja maailma nousi 8,5%). Phoebuksen sijoittajat eivät silti maksaneet senttiäkään tuottosidonnaista palkkiota. Tämä johtuu siitä, että rahasto ei kolmen vuoden tuotolla pärjännyt riittävän hyvin. Se nousi kylläkin 91% (eli 24,0% vuodessa) mutta vertailuindeksi nousi 95% (eli 24,9% vuodessa).

Lisäarvoni kolmessa vuodessa oli siis negatiivinen 0,9% per vuosi (kulujen jälkeen). Phoebuksen osuudenomistajille olisi ollut parempi, jos olisin indeksoinut salkun ja lähtenyt kalaan.

Nyt minun palkkaamiseni ilman siitä saatua hyötyä maksoi siis sijoittajille 0,75% vuodessa, eli Phoebuksen kiinteän palkkion verran. Tavanomaisessa aktiivisessa rahastossa se olisi maksanut yli tuplasti. Tämä on syy, että olen halunnut jakaa Phoebuksen palkkiot alhaiseen kiinteään osaan ja tuottosidonnaiseen osaan. Muista, että meillä on sama intressi, olen itse rahaston toiseksi suurin sijoittaja.

– – –

Jos ollaan oikein tarkkoja, asiat eivät ole aivan niin huonosti kuin tuo yllä oleva tuottovertailu näyttäisi. Phoebuksen markkinaherkkyys (= riski) on nimittäin selvästi keskimääräistä pienempi, ja sen riskikorjattu tuotto on itse asiassa ollut kolmen vuoden jaksolla jopa poikkeuksellisen hyvä.

Phoebuksen ”Beta-kerroin” eli markkinaherkkyys oli vuosina 2004-2006 noin 0,58. Tämän voi halutessaan laskea siitä, että rahaston ja vertailuindeksin korrelaatio oli 0,60, rahaston volatiliteetti oli 10,1%, markkinoiden volatiliteetti 10,4% – eli rahaston ja markkinoiden kovarianssi oli 0,63%, joka jaetaan markkinoiden varianssilla 1,09%.

Kun riskitön korko oli noin 2,5% ja vertailuindeksin tuotto oli 24,9%, Phoebuksen olisi siis kuulunut tuottaa 2,5% plus markkinaherkkyys (0,58) kertaa markkinoiden riskilisä 22,4% (24,9% miinus riskitön korko), eli 15,5% vuodessa. Se tuotti 24,0% vuodessa, eli sen riskikorjattu lisätuotto (alfa) oli noin +8,5% vuodessa.

Kuulostaa kivalta, mutta kertoo samalla paljon keskittyneen salkun riskistä. Hyvä sijoittaja miettii aina, miten asiat olisivat voineet toteutua, jos (alfan) etumerkki olisikin ollut toinen. Tällöin Phoebuksen vuosituotto olisi ollut 7,0% vuodessa. Huomatkaa se.

Miksi tuottosidonnaista palkkiota ei sitten lasketa riskikorjatun tuoton perusteella?

Ensinnäkin, koska markkinaherkkyyden tarkassa laskemisessa on metodologisia ongelmia, johtuen siitä, että monet osakkeistamme ovat melko epälikvidejä (korrelaatio voi niissä näyttää pienemmältä kuin on). Koko konsepti on myös hyödyllisempi teoriassa kuin käytännössä, koska korrelaatiot ja varianssit eivät ole kovin pysyviä ajan mittaan. En mielelläni sitoisi teoreettista konseptia oikean rahan perintään, vaikka se periaatteessa ehkä olisikin oikeampi tapa ajatella.

Phoebuksen tavoite ei myöskään ole tuottaa vain riskikorjattua lisätuottoa. Sen tavoite on pitkällä aikavälillä tuottaa vertailuindeksiään paremmin.

Se, että markkinaherkkyys on normaalia alhaisempi tarkoittaa vain, että lisätuottoa syntyy todennäköisemmin laskevilla (tai heikoilla) markkinoilla. Tämäkään ei ole uutta – toin sen esille jo Osuudenomistajan Oppaassa. Mutta alhainen riski tietenkin tarkoittaa, että Phoebuksen tavoite on erittäin haasteellinen myös pitkällä aikavälillä.

– – –

Niin, ja lopuksi: Phoebus ei suinkaan ole ”minun rahastoni”. Rahaston salkku on kaikkien osuudenomistajien yhdessä omistama, omistamiensa rahasto-osuuksien suhteessa. Käyttäisin siksi termiä ”rahastomme” jos olet osuudenomistaja, ”rahastonne” ellet ole. Meitä oli vuodenvaihteessa 739.

.