Vko 52/06: Tuotto-odotus/Walmex/Pöyry
- Salkunhoitajalta: Vastaus nimettömään kommenttiin koskien viikon 48 kysymyksen 1 vastausta. Kommentti kuului: ”’hajautetun osakesalkun tuotto-odotus on pitkällä aikavälillä yhtä kuin talouskasvu plus osinkotuotto miinus kulut’ – onko tuossa virhe?”
Ei ole.
En yleensä vastaa nimettömiin kommentteihin, mutta päätin (taas) tehdä poikkeuksen. Sanotaan, että poikkeus vahvistaa säännön. Minun kohdallani alkaa kohta tuntua siltä, että poikkeukset ovat melko säännönmukaisia.
Vastaan silti, koska tämän asian ymmärtäminen on osakesijoittajalle aivan keskeistä. Väittäisin jopa, että jollei tätä ymmärrä, tekee itselleen palveluksen olemalla sijoittamatta osakkeisiin tai osakerahastoihin. Koska kommentoit Phoebuksen Blogia oletan, että olet joskus harkinnut osakkeisiin sijoittamista. Älä tee sitä ihan vielä, vaan yritä ensin miettiä hieman tarkemmin mitä osake oikeastaan on.
Osake on osuus yrityksen liiketoiminnasta. Sijoitusinstrumenttina sen voi rinnastaa ikuiseen obligaatioon, jonka kuponkikorko (= osinko) vaihtelee, mutta emme voi etukäteen tietää miten se tulee vaihtelemaan. Tiedämme, 1) että keskimääräisen yrityksen liiketoiminta kasvaa, ja osinko kasvaa sen mukana ja tiedämme, 2) että liiketoiminta (ja osinko) on suurelta osin inflaatiosuojattu, toisin kuin ikuisen obligaation kuponki.
Tiedämme myös, että osinko on osakesijoittajien ainoa tuoton lähde. Jos tämä kuulosti oudolta, kuten se monien mielestä ensi kuulemalta tekee – yleinen kysymys on ”entäpä arvonnousu?” – mieti tarkemmin.
Yksittäiselle sijoittajalle, yksittäisellä sijoitusjaksolla, osakesijoituksen tuotto on omistusajan osingot plus myyntihinta miinus ostohinta. Arvonnousu plus osingot muodostavat siis hänen tuottonsa. Mutta kun hän myy osakkeensa, joku toinen ostaa ne samaan hintaan – joka kaupassa on kaksi osapuolta. Siksi sijoittajat kollektiivina eivät saa osakesijoituksistaan muuta tuottoa kuin osingot.
Osakkeen arvo on siis sen ikuisesti maksamien osinkojen nykyhetkeen diskontattu summa. Osaketta arvostaaksemme meidän pitää siksi ratkaista seuraava kaava:
Arvo = osinko1 / (1+tuottovaatimus [tv]) + osinko2 / (1+tv)2 + … + osinkon / (1+tv)n
Olettaen, että osinkon+1 = (1+k) kertaa osinkon, jossa k on osinkojen kasvukerroin (eli suomeksi sanottuna olettaen, että osinkojen kasvu on tasaisesti k tästä ikuisuuteen), sarjan voi esittää myös muodossa:
Arvo = osinko1 / (tv – k)
Tämä kaava tunnetaan myös ”Gordonin kaavana”, ja löytyy jokaisesta osakesijoittamisen perusteita käsittelevästä tekstistä. Kun sen hieman muotoilee uusiksi, se kertoo, että:
Tv = osinko1 / arvo + k
Osakkeen tuotto-odotus on siis osinkotuotto (osinko/arvo) plus osinkojen kasvu (k).
Tämä ei ole mielipide, se on matemaattinen fakta. Ongelma on, että kaava ei kerro yksittäisen osakkeen tuotto-odotuksesta yhtään mitään, koska emme millään pysty ennustamaan, mikä on yhtiön X osinkojen kasvukerroin tästä maailman loppuun (tai yhtiön tarinan loppuun, joka todennäköisesti tapahtuu jo ennen maailman loppua).
Jos sen sijaan mietimme osakemarkkinoita kokonaisuutena, Gordonin kaava on hyvinkin käyttökelpoinen. Miksi?
Koska tiedämme, että suuri osa maailman yrityksistä (markkina-arvoin) on listattu pörsseihin. Osuus lienee jopa selvästi yli puolet mutta oli mikä oli, se on varmuudella riittävän iso, jotta voimme väittää maailman noin 25.000 suurimman pörssiyhtiön muodostavan edustavan otoksen kaikista maailman yrityksistä.
Kun näin on, voimme siirtää ajatuksemme yritystasolta agregaattitasolle. Bruttokansantuotteen peilikuva on kansantulo, jonka voi karkeasti jakaa palkkoihin ja yritysten tuloksiin. Näiden suhde elää lyhyellä tähtäimellä suhdanteiden mukana jonkin verran, mutta pitkällä aikavälillä (sadoissa vuosissa mitattuna) en ainakaan itse ole keksinyt, miksei se olisi melko vakio, ellemme usko orjuuden tai kommunismin valtaavan maailmaa.
Näin ollen, kaikkien maailman yritysten yhteenlasketun tuloksen on kasvettava maailman talouden vauhdissa. Ja, koska yritys ei ikuisesti voi jättää rahansa kassaan tai jakaa osinkoja velkaannuttamalla itseään, osinkojen kasvun on pitkällä aikavälillä vastattava tulosten kasvua. Olemme juuri määritelleet tuon puuttuvan k-kertoimen!
Itse jaan mielelläni vielä nimellisen talouskasvun (eli tuon k:n) erikseen inflaatioon ja reaalikasvuun. Se helpottaa asioiden hahmottamista maailmassa, jossa inflaatio on ollut pitkilläkin ajanjaksoilla kaikkea muuta kuin vakio.
Entä miten tämä on pitänyt paikkansa? USA:ssa osakkeet ovat viimeisen 100 vuoden aikana tuottaneet osinkoineen 9,67% vuodessa. Voimmeko selittää sen talouskasvulla ja osinkotuotoilla?
Osinkotuotto on keskimäärin ollut 4,32%. Inflaatio on keskimäärin ollut 2,70% (tuottajahintaindeksillä mitattuna). Tulosten reaalikasvu on keskimäärin ollut 2,35% (eli hyvin lähellä talouden reaalikasvua, josta minulla ei ole dataa). Yhteensä nämä tekevät 9,65% vuodessa (1,0432*1,0270*1,0235 = 1,0965). Puuttuva 0,02% vuodessa selittyy arvonnousulla, koska markkinoiden P/E-luku oli vuonna 1906 noin 14x ja se on tänään noin 15x.
Pitkällä aikavälillä arvostuksen muutoksen vaikutus – eli spekulatiivisen tuoton osuus kokonaistuotosta – on hyvin pieni. Se on helppo intuitiivisesti ymmärtää vaikkapa siten, että arvostuksen tuplaantuminen olisi jo suurehko muutos. Sen vaikutus 100 vuoden tuottoihin olisi kuitenkin vain 0,70% vuodessa (2 ^ (1/100) -1).
Eli:
Hajautetun osakesalkun tuotto-odotus on pitkällä aikavälillä yhtä kuin (nimellinen) talouskasvu plus osinkotuotto miinus kulut.
Jos haluat perehtyä asiaan tarkemmin suosittelen, kuten tein viime Blogissa, Roger Ibbottsonin ja Peng Chenin paperia ”Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy”. Se löytyy (edelleen) täältä:
– – –
Miksi teen tästä niin ison numeron? Sehän on vain teoriaa.
Koska olen huomannut, että yllättävän moni osakesijoittaja ei ole oivaltanut, että osakesijoittaminen tarkoittaa yksinkertaisesti talouskasvusta hyötymistä, suurella varmuudella, erittäin pitkällä aikajänteellä. Huomattavan moni pitää osakesijoittamista jonkinlaisena pelinä. Jotkut jopa uskovat osaavansa ennustaa kurssivaihtelua vuoden tai kolmen vuoden tähtäimellä, joka on tietenkin mahdotonta.
Joku minua viisaampi (ja vielä nenäkkäämpi) on sanonut, että sijoittajan perivihollisia ovat ahneus, pelko ja tyhmyys. Kokemukseni mukaan ahneus ja pelko johtuvat enimmäkseen juuri tuosta ”tyhmyydestä” – jota itse kylläkin kutsuisin ymmärtämättömyydeksi.
Ymmärryksen lisääminen on helppoa, kun jaksaa hetken miettiä mitä osake on ja miten maailma toimii. Ja se parantaa huomattavasti sijoitustoiminnan kannattavuutta, koska se auttaa välttämään niin pelon kuin ahneudenkin. Sijoittaja, jonka tuotto-odotukset ovat realistisia, on yleensä hyvä sijoittaja. Hän ymmärtää tärkeimmän – että tuotto-odotus on laskenut kun kurssit ovat nousseet ja vastaavasti, että tuotto-odotus on noussut kun kurssit ovat laskeneet. Aivan kuten obligaatiossa.
Ja hän ymmärtää ennen kaikkea sen, että osake on osuus yrityksestä, joten pitkällä aikavälillä osakkeen tuotto vastaa yrityksen liiketoiminnan tuottoa.
Olen monesti lainannut Warren Buffettia ja teen sen taas, koska en itse osaa muotoilla tämän ajatusprosessin lopputulosta paremmin kuin hän jo teki vuoden 2004 kirjeessään osakkeenomistajilleen:
”Over 35 years, American business has delivered terrific results. It should therefore have been easy for investors to earn juicy returns: All they had to do was piggyback Corporate America in a diversified, low-expense way. An index fund that they never touched would have done the job. Instead many investors have had experiences ranging from mediocre to disastrous.
There have been three primary causes: first, high costs, usually because investors traded excessively or spent far too much on investment management; second, portfolio decisions based on tips and fads rather than on thoughtful, quantified evaluation of businesses; and third, a start-and-stop approach to the market marked by untimely entries (after an advance has been long underway) and exits (after periods of stagnation or decline).
Investors should remember that excitement and expenses are their enemies. And if they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy only when others are fearful.”
- Jonkin aikaa sitten oli puhetta Wal-Mart de Méxicosta ja Wal-Mart -emoyhtiöstä jolloin mainitsit, että emoyhtiö alkaa olla kiinnostavampi hinnaltaan ja tulevaisuusnäkymiltään kuin meksikolainen tyttärensä. Nythän Wal-Martin joulumyynti on tökkinyt hieman ja kurssi on jonkin verran notkahtanut emoyhtiön osalta. Onko tämä vielä vaikuttanut vahvistavasta näkemykseesi arvostuksen muutoksesta ja sen edullisuudesta vaihtoon tai ostoon?
Hyvä kysymys. Olen viime aikoina miettinyt tätä melko paljon.
Vastasin tosiaankin tähän viikolla 44/2006 ja totesin silloin:
”Voisi siis hyvin argumentoida sen puolesta, että alkaisi hiljalleen olla paikallaan vaihtaa tyttärestä emoon. En ole sitä kuitenkaan vielä tehnyt, koska pidän enemmän hieman pienemmistä yhtiöistä. Meksikon toiminta on helpompi analysoida ja ymmärtää kuin Wal-Martin globaali toiminta. Mutta emo on tänään selvästi halvempi.”
Tänään ero on vieläkin selvempi. Walmexin kurssi on tuosta noussut 23% ja on nyt 46,47 pesoa, eli Walmexin P/E-luku on noin 34,9x viimeisen 12 kuukauden tulokselle. Wal-Martin kurssi on laskenut 4% ja on nyt 46,16 dollaria, jolloin vuoden 2006 P/E on 16,1x. Emon hinta suhteessa tulokseen on siis alle puolet Walmexin vastaavasta.
Emon myynnin tökkiminen USA:ssa, josta olemme lukeneet paljon lehdissä tarkoittaa, että Wal-Martin vertailukelpoinen myynti laski 0,1% marraskuussa (USA:ssa). Myynti kasvoi silti kokonaisuudessaan USA:ssa 7,0%, mutta uusia kauppoja avattiin siis hieman nopeammin kuin myynti nousi. Se ei ole kestävää ja se voi hyvin olla ensimmäisiä merkkejä siitä, että kasvu on USA:ssa hidastumassa. En osaa tarkkaan arvioida mistä hidastuminen johtuu mutta voi olla, että 3900 myymälää, joissa käy 127 miljoonaa asiakasta viikossa, on jo sellainen määrä, että myynnin kasvattaminen nopeammin kuin tuo 7,0% alkaa olla hieman haastavaa.
Tarkoittaisiko se, että Wal-Martin tarina lähestyy loppuaan? Tuskin. Hyvän liikkeenjohdon olisi tällöin lähinnä vain reagoitava hidastumiseen rakentamalla vähemmän uusia kauppoja, jolloin tietenkin kassavirta kasvaisi räjähdysmäisesti ja osinkoja olisi nostettava rutkasti ja/tai kansainvälistä laajentumista olisi entisestään nopeutettava. Kansainvälinen myynti kasvoi marraskuussa 33%, joten koko Wal-Martin myynti kasvoi 12% tuosta USA:n pienestä tökkimisestä huolimatta.
Alkaa tuntua vahvasti siltä, että sijoittajat suhtautuvat turhankin pessimistisesti emon kasvumahollisuuksiin samalla kun Meksikon tyttären arvostus heijastaa sen voimakasta kasvua – liikevaihto kasvoi 20% tammi-syyskuussa – sekä kehittyvien markkinoiden yleistä muodissa oloa sijoittajien keskuudessa (joka on vaarallinen ilmiö). Intuitiivisesti tämä puhuu erittäin vahvasti sen puolesta, että vaihtaisimme hevosta kesken kisan.
Itse asiassa, jos arvostaisi kaikki Wal-Martin ulkomaan toiminnot (Argentiina, Brasilia,
Kanada, Kiina, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Japani, Meksiko, Nicaragua, Puerto Rico ja Iso-Britannia) samalla voittokertoimella kuin Walmex tänään markkinoilla arvostetaan, USA:n Wal-Martin arvostus on vain noin 11,5x tulos.
Mutta, kuten olen monesti sanonut, Wal-Mart on minulle hieman turhan iso ja byrokraattinen. Meksikon tytär on paljon emoaan helpompi ymmärtää. Siksi en ole halunnut hosua, enkä edelleenkään ole tehnyt asialle mitään. Kipukynnykseni on lähellä, mutta suhteellisten arvostusten heilunnat eivät aivan vielä ole sitä ylittäneet.
- En löytänyt blogiarkistostasi mitään kommenttia Pöyry Plc -yhtiöstä. Voisiko Pöyrystä olla Phoebus-yhtiöksi ?Tosin viime aikojen kurssikehitys ollut vahvaa ja hintataso alkaa ehkä olla haastava? Koska pidät yhtiön johtoa melkeinpä tärkeimpänä sijoituskriteerinä ja olet tavannut myöskin kommentoida aina yhtiön johtoa, niin olisi mukava kuulla myös kommenttisi Pöyryn johdosta.
Omistimme itse asiassa Phoebuksen alkuaikoina vähän aikaa Pöyryä, mutta myin ne.
Yhtiö on minusta erittäin hyvä mutta, kuten sanoit, melko kalliin tuntuinen. Toimiva johto on mielestäni hyvä. Markkina-asema on kunnossa, eikä velkaa ole lainkaan. Miksemme siis omista Pöyryä?
Syitä on monia, mutta yksinkertaisin on, että yhtiön silloinen sijoittajasuhdejohtaja ilmoitti minulle joskus 2002-2003, ettei Phoebus enää mahdu IR-postituslistalle, koska rahasto on niin pieni eikä omista yhtiön osakkeita. Tämä on itsessään minulle aivan riittävä syy jättää yhtiö rauhaan. Maailmasta löytyy tuhansia yhtiöitä, jotka arvostavat kaikkia omistajiaan ja muita yhtiöstä kiinnostuneita.
.