Vko 50/06: Puuharyhmä/Fastenal/korkosijoitukset/EM
- Salkunhoitajalta: Puuharyhmä
Kerroin viikolla 40, että Puuharyhmän toiminta on kehittynyt hyvin ja yhtiö saattaa kuroa viimevuotisen, noin puolen miljoonan euron tulospudotuksen umpeen. Yhtiö raportoi keskiviikkona kesäkauden tuloksensa, joka oli ennen veroja reilut 2,2 miljoonaa euroa parempi kuin viime vuoden kesäsesongin. Olin siis näköjään varovainen. Hyvä niin.
- Salkunhoitajalta: Fastenal
Meillä on taas uusi salkunhoitaja, Willard Oberton. Tämän jälkeen Phoebuksella on 10 kotimaista ja 10 ulkomaista yhtiötä, eikä tarkoitukseni ole hajauttaa salkkua tämän enempää. Se, että syksy on ollut vilkasta osto- ja myyntitoimintaa ei tarkoita, että Phoebuksen strategia olisi muuttunut. Se oli vain ajoituksellista sattumaa.
Fastenal on USA:n suurimpia teollisuus- ja rakennustarvikkeiden tukkujakelijoita ja ylivoimaisesti alansa kannattavin yhtiö. Suomeksi sanottuna se myy ennen kaikkea ruuveja, pultteja ja muttereita, mutta myös työkaluja, hydraulisia komponentteja, sähkötarvikkeita jne. Yhtiöllä oli viime vuoden lopussa 1755 kauppaa, lähinnä USA:ssa. Sen liikevaihto oli puolitoista miljardia dollaria.
Tämä herättää useimmissa lukijoissa varmasti kaksi kysymystä (ainakin sen pitäisi):
- Miksi ihmeessä yhtiö, joka on riippuvainen USA:n suhdanteista – myös rakennusalan suhdanteista – juuri nyt, kun taloudesta tulee yhä enemmän varoitusmerkkejä?
- Mikä tekee muttereiden tukkumyyjästä niin kiinnostavan?
Kuten Phoebuksen ostoissa aina, vastaus ensimmäiseen kysymykseen on yksinkertainen. En osaa ennustaa suhdanteita. Ostan loistavia yhtiöitä kun saan ne järkevään hintaan. Olen seurannut Fastenalia vuosikausia, eikä osake ole koskaan ollut niin halpa kuin nyt.
”Halpa” on tosin ehkä väärä sana. Fastenal tekee tänä vuonna noin 1,34 dollaria tulosta per osake ja osakkeen hinta on noin 35,40 dollaria, joten P/E-luku on noin 26x. Yhtiön tase on vahva, nettokassa oli viime vuoden lopussa 70 miljoonaa dollaria. Liiketulos on vuosina 1996-2005 ollut keskimäärin 16% liikevaihdosta. Kyseessä on siis erittäin kannattava yhtiö.
Ja erittäin nopeasti kasvava. Viimeisen 10 vuoden aikana Fastenalin kauppojen määrä on kasvanut 17% vuodessa, liikevaihto 21% ja tulos 20%. Yhtiö suunnittelee jatkossa lisäävänsä kauppojensa lukumäärän noin 15% vuodessa, jonka lisäksi vanhoja kauppoja suurennetaan, joten kasvu jatkuu suunnilleen samassa tahdissa. Eikä Fastenal ole siis vielä edes aloittanut kansainvälistymistä (paitsi Kanadaan ja Meksikoon).
Osakekurssi on samalla jaksolla noussut ”vain” 12% vuodessa, joten arvostus on puoliintunut. P/E 26x on korkea, mutta mielestäni näin hyvälle yhtiölle siedettävä. Ja uskon, että heikentyvä suhdanne on enimmäkseen hinnassa, kurssi nimittäin on laskenut lähes 30% viime keväästä.
Kasvu tällä alalla – jonka kokonaismarkkinat ovat USA:ssa yli 100 miljardia dollaria – tulee vain markkinaosuuksia voittamalla. Miksi Fastenal niitä voittaisi? Pääsyy käsittääkseni on, että ala on erittäin fragmentoitunut. Suuruus on tällä(kin) alalla valttia. Kyseessähän on puhdas logistiikkabisnes. Jos olen rakentamassa tai korjaamassa öljynjalostamoa en välitä, maksavatko tietyn kokoluokan pultit kymmenen senttiä enemmän tai vähemmän. Haluan 1) oikeat tavarat 2) tänne 3) nyt. Palvelu on siis tärkein kilpailutekijä ja suurimmat yhtiöt voivat rakentaa ylivoimaisia palvelukonsepteja, aivan kuten missä tahansa tukkumyyntibisneksessä (lääkejakelu tulee mieleen).
Kaikkein eniten minua kiehtoo Fastenalin yrityskulttuuri ja yhtiön johto. En toki voi tuntea näitä amerikkalaisessa yhtiössä läheskään yhtä hyvin kuin suomalaisessa, mutta merkit ovat selvät – tämä on Phoebus-luokan yhtiö:
– Fastenalin vuonna 1967 perustanut Bob Kierlin on monta kertaa valittu Minnesotan alipalkatuimmaksi yritysjohtajaksi. Hän on nykyään hallituksen puheenjohtaja. Häntä vuonna 2001 seurannut Willard Oberton (47), joka aloitti yhtiössä 1980, jatkaa samaa perinnettä (hänen peruspalkkansa on vajaat 30.000 dollaria kuukaudessa). Eräässä haastattelussa hän kommentoi tätä seuraavasti:
”I make enough money. I don’t believe I am worth two or three or four times more than the people working directly with me, or 100 times more than anyone in the company.”
– Fastenalin osakkeiden lukumäärä on sama kuin 10 vuotta sitten. Toisin kuin lähes kaikki muut yhtiöt USA:ssa, se ei ole dilutoinut omistajiaan jakamalla avokätisesti optioita. Henkilöstö kyllä sai niitä vuonna 2000, mutta ne asetti Bob Kierlin itse, hänen omille osakkeilleen.
– Vuosikertomuksen ulkonäkö on yksinkertainen, ja on ollut sama 10 vuotta. Oberton kuulemma istuu käytettynä ostetulla työtuolilla – mutta panostaa samalla voimakkaasti uusien myymälöiden avaamiseen. Internet nähdään välineenä, joka tukee kauppojen myyntiä – ei omana myyntikanavana. Johto rekrytoidaan talon sisältä.
Tällaiset asiat saattavat kuulostaa triviaaleilta, mutta niistä rakentuva palapeli on juuri sellainen, kuin hyvän yhtiön minusta kuuluu olla. Pitkäaikaisempi lukija tunnistaa noissa yksityiskohdissa piirteitä niin Handelsbankenista, Whole Foodsista kuin Progressivesta, jotka myös ovat loistavia yhtiöitä.
Olen monesti sanonut, että laman aikana jyvät erottuvat akanoista. Parhaat yhtiöt ovat silloin ainoat, joilla on varaa panostaa kasvuun ja voittavat siksi markkinaosuuksia (ja lisää luottamusta asiakkailtaan). Siksi en ole kovin huolissani suhdanteista. En osaa niitä ennustaa enkä voi niihin vaikuttaa. Mutta jos lama tulisi, meidän yhtiömme ovat ainutlaatuisen hyvissä asemissa. Voiko yöuniaan enää paremmin varmistaa?
- Tämä ei varsinaisesti kuulu Phoebuksen sarkaan, mutta kysyn kuitenkin neuvoasi ja jätän harkinnan vastaamisen osalta kontollesi. Kyse on varoista pahan päivän varalle, eli mihin ja miten ne kannattaisi sijoittaa?
Kerroit jossakin haastattelussa pitäväsi noin 20 % varoistasi vähäriskisissä
korkosijoituksissa. Periaate on fiksu, mutta varmaan haluat noitakin pääomia makuuttaa mahdollisimman optimaalisesti ajatellen riski-tuotto-likviditeetti-suhteita? Joten, miten se kannattaisi tehdä?
Erittäin hyvä kysymys. Vastaan mielelläni asiakkaiden esittämiin, näin hyviin kysymyksiin, koskivat ne mitä tahansa sijoitusaihetta. Tästä viikosta alkaen meillä on kuitenkin käytössä myös ”yleisblogi”, joka löytyy tästä:
http://www.seligson.fi//suomi/ajankohtaista/blogi/default.asp
Voin toki vastata vain omasta puolestani. Oman vararahastoni osalta olen järkeillyt niin, että noiden rahojen tarkoitus on olla 1) täysin turvassa ja 2) tarvittaessa heti saatavilla. Nehän ovat nimenomaan ”pahan päivän varalle”, kuten itsekin sanot. Pahan päivän tullessa niiden pitää varmuudella olla saatavana.
Siksi en pidä niiden tuoton maksimointia tärkeimpänä, vaan turvan maksimointia. Ja siksi olen sijoittanut ne meidän rahamarkkinarahastoomme. Se tuottaa suurin piirtein 3kk euribor-koron miinus hallinnointipalkkionsa (joka on 0,20%).
– – –
Miksen mieluummin sijoita valtion obligaatioihin, suoraan tai rahaston kautta? Vararahastonihan on periaatteessa olemassa ”ikuisesti”?
Obligaatiot tuottavat normaalisti hieman enemmän kuin rahamarkkinasijoitukset – ero on tänään noin prosentti ja lienee normaalisti välillä 1-2 prosenttia – mutta niiden arvo heiluu enemmän korkotason heiluessa. Pahimmillaan, jos korkotaso nousee 2-3 prosenttia, kymmenvuotisten obligaatioiden arvot voivat laskea noin 15-20 prosenttia. Jos vararahasto on hieman ”ylimitoitettu” tämän riskin kanssa voi hyvin elää, mutta itse haen varmuutta (mielipiteeni voi olla hieman erilainen kun korkoero on joskus normalia suurempi, varsinkin jos korot ovat samalla keskimääräistä korkeammalla).
– – –
Huomaa, että yhä useampi rahamarkkinarahasto on alkanut kompensoida korkeita kulujaan (ja alhaisia korkotasoja) sillä, että sijoittaa yrityspapereihin. Moni sijoittaa jopa vaihtuvakorkoisiin yrityslainoihin. Nämä eivät sovi ollenkaan turvallisuuden maksimoinnin tarpeisiini. Vaihtuvakorkoisen yrityslainan korkoriski voi kyllä olla rahamarkkinasijoituksen kaltainen, mutta paperin luottoriski on yhtä pitkä kuin lainan juoksuaika. Siksi näiden papereiden hinnat voivat heilahdella erittäin paljon jos yritykselle sattuu jotain odotamatonta.
En yleensäkään halua yritysriskiä tässä osassa salkkuani. Voin tienata sillä joitakin prosentin kymmenesosia vuodessa – tai huimalla riskillä, kuten M-Realilla, jopa useita prosenttiyksiköitä – mutta voin menettää pahimmillaan 100% jos käy huonosti (Hankkija ja Bensow tulevat heti mieleen). Se ei enää ole turvallista. Muista, että rahat ovat ”pahan päivän varalle”. Juuri pahana päivänä huonoille firmoille käy huonosti.
Meidän rahamarkkinarahastomme sijoittaa valtion ja pankkien rahamarkkinapapereihin, eli sen huonoin luottoriski on ison talletuspankin riski. Sen korkoriski on jatkuvasti 3 kuukautta. Se sopii minulle – yksinkertainen on tehokasta. Vaihtoehtoisesti voisin tehdä lyhyitä määräaikaistalletuksia tai voisin ostaa suoraan rahamarkkinapapereita (nykyään kai tehtävissä sadantuhannen euron erissä), mutta ensimmäinen vaihtoehto heikentäisi likviditeettiä ja toinen aiheuttaisi minulle töitä.
Kukin toimii niin kuin hänelle itselleen parhaiten sopii, mutta tämä sopii parhaiten minulle. Jos arvostat tuottoa enemmän kuin varmuutta, sinun valintasi voi olla obligaatiot. Jos kuitenkin alat kiinnostua rahamarkinarahastoista, käytä niiden tutkimiseen sen verran aikaa, että katsot ensin mitä ne ovat syöneet. Erot riskeissä ovat nimittäin yllättävän suuria.
- Meinasin jo asettua innolla tatamin laidalle odottamaan, kun lyttäät aina yhtä elegantin tyrmäävästi tuon kommentin viime viikon Blogiin, mutta tarkemmin ajatellen eikös löydökset, kuten tuon abstraktin:
http://www.london.edu/assets/documents/PDF/GIRY2005abstract.pdf
(s. 4, Chapter 3:n esittely) johdu osin myös firmojen itsensä toiminnan tehottomuudesta eikä vain markkinan tiedonkulun vinoutumista ja romahtelutaipumuksesta? Tällöin Phoebus-yhteensopiva yhtiö voisi tosiaan pärjätä olennaisesti paremmin.
Mutta toisaalta, olisiko ajoittain nopeasti kasvavasta markkinasta lopulta mitään etua verrattuna suomalaiseen Phoebus-yhtiöön, pitkällä tähtäimellä? Hyväkään yritys ei liene immuuni yleiselle talouden heilahtelulle, jos vaikka länsirahoittajat ottavat ja pakenevat kehittyvältä markkinalta?
Kun kerran odotit vastausta oli erittäin hyvä, että kysyit. En olisi muuten vastannut tuohon nimettömään kommenttiin, mutta vastaan aina asiakkaiden ja muiden kiinnostuneiden tahojen minulle suoraan lähettämiin kysymyksiin.
Tavoitteeni ei suinkaan ole tyrmätä jokainen kysyjä, vaikka siltä ehkä jokus vaikuttaakin. Se johtuu vain siitä, että mitään oikotietä onneen sijoitusmaailmassa ei ole. Sen sijaan sellaista hakevia tuntuu riittävän, kuten myös niitä, jotka väittävät sellaisen löytäneensä (he yleensä myyvät jotain).
Kysymyksesi on erittäin mielenkiintoinen. En valitettavasti usko olevani paras siihen vastaamaan – paitsi Phoebuksen osalta se on helppoa (katso jäljempänä) – koska en ole kansantaloustieteilijä vaan ymmärrän paremmin yritystaloutta. Mutta voin yrittää. Varoitan, tästä tulee pitkä tarina:
– – –
Voisin aloittaa tyrmäämällä (!) tuon ABN-Amron abstraktin taulukon 5 sivulla 4. Sen perustana olevan datan löydät esimerkiksi Dimsonin, Marshin ja Stauntonin paperista ”The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, joka löytyy täältä:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=891620
Jos katsot sen taulukkoa nro 1 sivulla 11, se on sama kuin ABN-Amron abstraktissa, paitsi päivitetty vuoden 2005 loppuun. Kuten paperista (s.15) selviää, nämä luvut on laskettu paikallisissa valuutoissa, joten ne eivät ole keskenään vertailukelpoisia. Vertailukelpoisia lukuja löytyy kuvasta 3 (s.17), jossa on esitetty osakkeiden dollarimääräiset riskipreemiot verrattuna USA: lyhyeen korkoon.
Jos järjestät luvut ABN-Amron abstraktin esittämien per-capita BKT-kasvulukujen mukaan, heidän kuvansa 8 nopeimmin kasvaneen maan osaketuotto (paikallisissa valuutoissa) oli 4,6% ja 8 hitaimmin kasvaneen maan oli 5,3%. Mutta, jos järjestät vertailukelpoiset luvut samoin, nopeimmin kasvaneiden maiden osakepreemio oli 4,9% ja hitaimmin kasvaneiden oli 4,7%(!). Ero ei ole merkittävä mutta se osoittaa minusta, että abstaktin johtopäätös – jos sen tarkoitus on kertoa, ettei kasvulla ole väliä – on aivan liian hätäinen. Ajatusten herättäjänä kirjoitus on toki ansiokas.
(Sivuhuomiona en ymmärrä, miksi käyttäisin tässä per-capita BKT-kasvua? Se mittaa kyllä kansakunnan vaurastumista, mutta ei talouden kokonaiskasvua. Kun kysymys on, vaikuttaako talouden kasvu (ei tuottavuus) osakemarkkinoiden tuottoon, käyttäisin ainakin itse BKT-kasvua oikaisematta sitä väestön kasvulla. Voi hyvin olla, että en vain ymmärrä asiaa riittävästi. Kuten sanoin, en ole kansantalousihminen. Käytännössä tällä pienellä yksityiskohdalla ei toki ole juurikaan merkitystä.)
Toisena sivuhuomiona en ymmärrä Dimsonin paperin dataa osinkojen reaalikasvusta (taulukko 4 sivulla 25). USA:n osalta minulla on omaa dataa ja lukumme ovat hyvin samankaltaisia – osingot ovat 106 vuodessa noin 72-kertaistuneet (S&P 500 -indeksille laskettuna) ja tuottajahintaindeksi on noin 16-kertaistunut, joten osinkojen vuotuinen reaalikasvu on ollut minun lukujeni mukaan 1,4% ja Dimsonin mukaan 1,3%. Mutta miten hän ihan tarkaan saa esimerkiksi Tanskan reaaliosingot laskemaan 0,87% vuodessa 105 vuoden ajan (eli laskemaan yhteensä noin 60%) en ymmärrä.
Tästä opimme lähinnä sen, että tutkimusten lukeminen ei kerro juuri mitään, ellei näe alla olevaa dataa tai luota poikkeuksellisen paljon datan kerääjään ja sen tulkitsijaan.
– – –
Toinen huomio on, että kasvu on hyvin olennainen osa osakkeen tuottoa. Osakkeen tuotto-odotuksen voi esittää muodossa [tuotto = inflaatio + reaalinen tuloskasvu + osinkotuotto (+/- spekulatiivinen tuotto, eli arvostuksen muutos, jolla pitkällä aikavälillä ei ole suurta väliä)]. Tämä on suurin piirtein sama kuin [tuotto = inflaatio + reaalinen talouskasvu + osinkotuotto (+/- spekulatiivinen tuotto)], jos olennainen osa yrityksistä on listattu pörssiin (kuten on).
Hyvä katsaus siitä, että näin on (ja vähän muitakin ajattelutapoja) löytyy Roger Ibbottsonin ja Peng Chenin paperista ”Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy”, joka löytyy tästä (katso kuva 1):
Kun näin kerran on, voisiko nopeammin kasvava talous antaa myös parempia sijoitustuottoja? Intuitiivinen vastaus on kyllä, mutta pienen ajattelun jälkeen huomaa, että vastaus riippuu siitä, kuka kasvusta hyötyy. Esimerkiksi Venäjän rengasmarkkinoiden kasvusta suurimpia hyötyjiä ovat uskoakseni Michelin, Nokian Renkaat, Continental, Bridgestone ja GoodYear. Kansantalous kasvaa, mutta se ei välttämättä tarkoita, että Yaroslavlin kaupungin kumitehdas kasvaisi.
Ja vaikka kasvaisikin, ero reaalisessa kasvutahdissa on mitättömän pieni suhteessa osakemarkkinoiden heilumiseen – varsinkin, kun kehittyvien markkinoiden osakkeet heiluvat paljon normaalia enemmän. Johtopäätöksiä ei siksi voi vetää ainakaan Dimsonin 105 vuoden tarkastelujaksolla – ja jos se on liian lyhyt jakso ollakseen tilastollisesti merkitsevä, mikä on sinun sijoitushorisonttisi? Pitkäjänteisyydelläkin on rajansa.
– – –
Kolmanneksi on – kuten aina – syytä miettiä riskejä. Talouksista, joiden odotetaan kasvavan, käytetään englanniksi nimeä ’Emerging Markets’. Helposti unohdetaan, että aina odotus ei toteudu. 1920-luvulla Argentiinan pörssiyhtiöiden markkina-arvo oli hetken suurempi kuin Ison-Britannian kaikkien pörssiyhtiöiden. Mutta Argentiina osoittautuikin olevansa ’Submerging Market’.
Ääriesimerkkejä ovat tietenkin maat kuin Venäjä ja Kiina, joissa sijoittajat menettivät kaiken (1917 ja 1949). Yhteenlaskettuna nämä menetykset vastasivat vuoden 1900 globaalille osakesijoittajalle suurin piirtein samaa kuin, jos osakkeet tänään takavarikoitaisiin yhtäaikaisesti Pohjoismaissa, Espanjassa ja Italiassa (tai Saksassa ja Sveitsissä), eli noin 5% maailman markkina-arvosta.
Tällaiset riskit tuntuvat kaukaisilta kun olemme tottuneet oikeusjärjestelmään, jossa lakeja säätää demokraattisesti valittu eduskunta. Sama ei ole asian laita kaikkialla maailmassa.
– – –
Tästä pääsemme vihdoin Phoebukseen.
Kuten tiedät, pyrin sijoittamaan alansa johtaviin yrityksiin. Kilpailu on useimmilla aloilla tänään globaalia, joten todellinen markkinajohtaja on useimmiten sitä myös kehittyvillä markkinoilla. En siksi ymmärrä, miten salkkumme paranisi, jos esimerkiksi ostaisin jonkun pienen hiljalleen kuolemaan tuomitun paikallisen rengasvalmistajan osakkeita Moskovan pörssistä kun voin ostaa Nokian Renkaita tai Micheliniä?
Vielä tärkeämpi pointti on, että pyrin sijoittamaan yhtiöihin, joiden yritysjohto on keskimääräistä parempi. Johdon arviointi vaatii useamman vuoden seuraamista, jotta ehtii nähdä, miten se kommunikoi erilaisissa markkina-olosuhteissa. Lisäksi se vaatii samanlaisen kulttuuritaustan. Tästä syystä Phoebus sijoittaa pääosin Suomeen.
Ulkomaisten sijoitustemme rooli on tuoda salkkuun likviditeettiä, jotta en väkisin joutuisi myymään Tulikiveä (tai Puuharyhmää!) jos asiakkaat lunastavat rahasto-osuuksiaan. Kriteerit, joiden perusteella valitsen ulkomaiset sijoituksemme, ovat samat joita käytän Suomessa. Siksi pääosa ulkomaisista sijoituksistamme on Pohjoismaissa (osa USA:ssa).
Ainoa ”eksoottinen” sijoituksemme on Walmart de México. Se on kuitenkin yrityksenä sama kuin Wal-Mart paitsi, että orgaaninen kasvu on hieman helpompaa. Koska se on meksikolainen yhtiö, poliittinen riski on vastaavasti suurempi. Arvostus on hieman karannut käsistä mutta ainakin toistaiseksi olen jättänyt vaihtamatta sitä emoonsa, lähinnä koska vihaan byrokratiaa (Wal-Mart on siksi minulle hieman suuri).
Mutta kukapa tietää – viidenkymmenen vuoden päästä seuraajani saattaa hyvinkin sijoittaa sellaisillekin markkinoille, jotka tänään tuntuvat eksoottisilta (edellyttäen, että ne eivät enää ole kovin eksoottisia). Siihen mennessä niillä listattujen yhtiöiden joukosta on varmaan seuloutunut joitakin jyviä, jotka sopivat myös meille. Seulonnan tuloksena jossain on myös hirveä kasa akanoita. Siksi seulonta ei ole meidän tehtävämme – minulla ei ole siihen prosessiin mitään lisäarvoa annettavana, verrattuna tuhansiin paikallisiin salkunhoitajiin.
Eikä tämä ollut tarkoitettu tyrmäykseksi. Kehittyvät markkinat vain eivät (nekään) ole oikotie onneen (vaikka ”kauppaammekin” muun muassa Venäjä-rahastoa).
.