Vko 49/06: Yrityskauppiaat /Uponor
- Haluaisin vielä palata edellisessä blogissasi mainittuun pääomasijoitusyhtiöt-kohtaan. Amanda Capitalin uusimmasta pääomarahastokatsauksesta löytyy mielenkiintoinen taulukkotieto eurooppalaisten pääomasijoitusyhtiöiden keskimääräisestä tuotosta 1980-2005. Etenkin ns. buyout-rahastot ovat tuottaneet hyvin ko. aikana: kaikki 13,7 % ja paras neljännes 31,8 %. Kun kaikki pääomarahastot (buyouteista ventureihin) niputetaan yhteen saadaan tuotoiksi: kaikki 10,3 % ja paras neljännes 22,9 %.
Ymmärrän kyllä kriittisyytesi Private Equity -pelureiden korkeisiin kulurakenteisiin. Se on minunkin mielestäni ”ikävää”. Toisaalta parhaimmissa tai parhaimmista parhaimmissa pääomasijoitusyhtiöissä on loisto-osakeyhtiöiden tavoin kyllä tuottopotentiaalia – paljonkin. Raha hakeutuu kapitalismissa aina sinne, missä se on tehokkaimmassa käytössä.
Olet aivan oikeassa siinä, että joka sijoitusluokassa löytyy paremmin ja huonommin pärjänneitä toimijoita. Sijoittajan kannalta olennaista on, pystyykö niitä parempia identifioimaan etukäteen. Listattuihin yhtiöihin sijoittavissa rahastoissa akateeminen todistusaineisto kertoo, että vastaus on melko yksiselitteinen ”ei”. Pääomasijoituksissa sen sijaan vaikuttaisi olevan näyttöä siitä, että kokeneimmat pärjäävät parhaiten.
Tämä onkin erittäin olennaista. Puolet pääomarahastoista ovat nimittäin tuottaneet sijoittajilleen tappioita – ajanjaksolla, jolloin pörssi on noussut huimasti. Tämäkin selviää, kuten nuo lainaamasi luvut, European Private Equity and Venture Capital Associationin (EVCA) raportista, jonka löydät kokonaisuudessaan täältä:
http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_8_art_205_att_1016.pdf
Raportti on toimialan oma näkemys tuloksistaan. Akateeminen todistusaineisto – jota pääomarahastoista kylläkin löytyy vähemmän kuin tavallisista sijoitusrahastoista – kertoo hieman erilaisen tarinan. Samoin mielestäni maalaisjärki.
Maalaisjärjestä on ehkä hyvä aloittaa. Mitä on pääomasijoittaminen? Buyout-mielessä se on minusta yksinkertaisesti kokonaisen yhtiön (pörssi- tai muun) ostaminen, pääosin velalla ja sen myyminen jonkun vuoden päästä (pörssiin, kilpailijalle tai nykyään yhä useammin seuraavalle pääomasijoittajalle). Siksi on minusta selvää, että:
- Buyout-sijoitusten tuottoa on syytä verrata pörssiosakkeiden tuottoon (jos väittää, etteivät nämä korreloi keskenään se johtuu vain siitä, että on mitannut korrelaation väärin – tottakai samanlaisten yhtiöiden arvostukset korreloivat, olivat ne sitten pörssissä tai ei, jos ne arvostaa kunkin hetkenmarkkina-arvoon), ja
- Buyout-sijoitusten riski on moninkertainen verrattuna pörssiosakkeisiin, koska samoissa yhtiöissä on moninkertainen määrä velkaa niiden ollessa ”private equity” kuin niiden ollessa pörssissä.
Koska en suosittelisi kenellekään pörssiosakkeiden ostamista velkavivulla, minun on yleisesti ottaen hieman vaikea nähdä miksi tekisin saman epäsuorasti, buyout-rahaston muodossa? Ja vieläpä moninkertaisella kulurasitteella.
Kuinka suuri velkavivun vaikutus on? Jos – argumentin vuoksi – tyypillisessä pörssiyhtiössä velkaa on kolmasosa markkina-arvosta, rahoitus on usein buyouteissa suurin piirtein päinvastainen. Tällöin pääomasijoittajan omistaman yhtiön ”beta-kerroin” on noin kolminkertainen pörssiyhtiön vastaavaan nähden. Suomeksi sanottuna, riskilisän pitää olla kolminkertainen vain, jotta se kattaisi suuremman rahoituksellisen riskin.
Tätä taustaa vasten ei ole ihme, että parhaat (tai onnekkaimmat) rahastot tuottavat erittäin hyvin ja huonoimmat tuottavat tappioita. Mitä suurempi on sijoituksen velkaantuneisuus, sitä laajempi on tietysti mahdollisten lopputulosten jakauma. Juuri tätähän kutsutaan ”riskiksi”.
Kompensoiko todellinen tuotto sijoittajia tältä riskiltä?
EVCA:n luvuista päätellen, tuskin. Euroopan osakemarkkinat ovat viimeisen 20 vuoden ajan tuottaneet keskimäärin 10,9% vuodessa STOXX 600 -indeksillä laskettuna. Tarkasta korkotasosta minulla ei ole dataa, mutta se lienee ollut noin 6% (ja osakkeiden riskilisä siis 5%). Jotta sijoittaja olisi saanut kompensaation suuremmasta riskistä, keskimääräisen buyout-sijoituksen olisi siis pitänyt tuottaa noin 21% vuodessa (= 3×5% + 6%).
Akateemisten tutkimusten valossa vastaus on melko selvä: ei kompensoi. Professorit Steven Kaplan (University of Chicago) ja Antoinette Schoar (MIT) osoittivat paperissaan ”Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows”, että venture- ja buyout -rahastojen keskimääräiset tuotot olivat vuosina 1980-1997 samankaltaiset kuin S&P500-indeksin, mutta hajonta oli suurta.
Buyout-rahastot tuottivat vuosina 1983-1995 suoria osakesijoituksia paremmin neljänä vuonna kolmestatoista, saman verran kuin osakesijoitukset kahtena ja huonommin seitsemänä vuonna kolmestatoista. Paperi julkaistiin Journal of Financessa (vol 60, 2005) mutta aiempi versio löytyy ilmaiseksi täältä (katso taulukko 5):
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=473341
Hyvä katsaus muihinkin pääomarahastoja käsitteleviin papereihin löytyy puolestaan professorien Phalippou (Amsterdam) ja Zollo (INSEAD) paperista ”What Drives Private Equity Fund Performance?”, joka löytyy täältä:
http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/05/0541.pdf
Phalippou ja Zollo kertovat omassa tutkimuksessaan buyout-rahastojen tuottaneen noin 1,02 kertaa pörssiosakkeiden tuoton ennen kuin datasarjasta korjataan ilmeisiä virheitä (tappiolliset rahastot eivät useinkaan rehvastele luvuillaan). Korjausten jälkeen tuotto on alle pörssituoton.
Phalippoun tuoreessa paperissa ”The Performance of Private Equity Funds” hän kvantifioi tämän ”living-dead-vaikutuksen” raportoituihin tuottoihin. Se saa hänen mukaansa raportoidut tuottoluvut näyttämään hieman yli 4% todellista paremmilta per vuosi; todelliset nettotuotot ovat olleet 3,83% alle osakemarkkinoiden tuoton:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=871082
Lisäksi Phalippou ja Zollo arvioivat buyout-rahastojen keskimääräisen ”beta”-luvun olevan noin 1,7 (aluksi noin 3 ja laskee sijoitusaikana), eli he ovat riskien suhteen hieman optimistisempia kuin minä yllä.
Heidän johtopäätöksensä on melko raadollinen, mutta niin sen ehkä lukujen valossa kuuluukin olla:
”Many institutional investors invest heavily in private equity funds based on the belief that returns are largely uncorrelated with market returns. For example, Lerner et al. (2004) report that Yale endowment fund, one of the largest investor in private equity funds, believe that private equity funds can ”generate incremental returns independent of how the broader markets were performing.”
This paper shows that, in reality, the performance of private equity funds is pro-cyclical as it positively co-varies with both the business cycles and public stock-markets. In addition, this paper points toward small and inexperienced funds as the main drivers of the documented low performance of private equity funds.”
Lopuksi lienee paikallaan pieni varoituksen sana: Tutkimuksia on hyviä ja huonoja. Varallisuuslajissa, jonka tuotot hajoavat niin paljon kuin Private Equity -rahastojen (velkavivun takia), tulet näkemään mitä ihmeellisimpiä yksittäisiä tutkimustuloksia. Mutta akateemikkojen ”konsensus” kertonee melko oikean tarinan.
Raha ei siis tutkimusten valossa näytä olevan tehokkaimmin käytössä ainakaan Private Equity -rahastoissa. Mutta – kuten alussa sanoin – tälläkin saralla varmasti löytyy hyviäkin sijoittajia. Haaste on tunnistaa ne etukäteen ja ennen kaikkea välttää huonoja pääomasijoittajia kuin ruttoa, koska he tulevat parhaan tietomme mukaan suurella todennäköisyydellä menettämään rahasi.
– – –
Sitten faktojen jälkeen vielä pari mielipidettä:
Phoebuksen kannalta yhtälö on yksinkertainen. Emme sijoita pääomarahastoihin, tai pääomarahastojen rahastoihin. Tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että sijoittaja voi halutessaan tehdä sen itse maksamatta siitä Phoebuksen hallinnointipalkkiota. Hajautettuja vaihtoehtoja on maailman pörsseissä aivan riittävästi.
Henkilökohtaisesti olen hieman jakomielinen pääomarahastojen suhteen. Toisaalta alalla työskentelee moni rahoitusalan parhaista aivoista ja arvostan suuresti esimerkiksi Sponsorin ja IndustriKapitalin ammattitaitoa. Toisaaalta pääomasijoittamisella ainakaan buyout-mielessä ei ole varsinaisesti mitään tekemistä sijoittamisen kanssa. Osuvampi termi kuin ”pääomasijoittaja” olisi mielestäni ”yrityskauppias”.
Oma sijoitusfilosofiani perustuu hienojen yhtiöiden omistamiseen – ei niiden ostamiseen vain, jotta voisin ensimmäisen tilaisuuden tullen myydä ne. Voisin siis ajatella spekuloivani joillakin harvoilla pääomarahastoilla, ja olen jossain määrin sen tehnytkin. Mutta en näe niitä osana sijoituksiani. Siinä on olennainen ero.
- Mitä mieltä olet Uponorista?
Joudun olemaan tylsä ja vastaamaan samoin kuin tein 19. elokuuta 2005, eli katso vastaukseni 27.5.2005 ja 18.11.2004. Minulla ei ole niihin mitään lisättävää (ainakaan vielä).
.