Vko 48/06: Ajoitus/PGR/Systems/Air Liquide/HS

1. Luin suosittelemasi C.H. Brownen ”The Little Book of Value Investing” ja opin, että hyvien yritysten ostoa voi myös yrittää ajoittaa ajankohtaan kun ”Mr.Market” antaa pitkäaikaisen sijoittajan ostaa niitä halvalla. (Ymmärrän myös, että omistamatta jättäminen – eli markkinoiden ajoitus -on vielä vaarallisempaa.)

Haluan jossain vaiheessa sijoittaa Phoebus -rahastoon. Osakemarkkinapelureiden tämän hetkinen optimismi (myös Phoebus -yhtiöissä) kuitenkin hiukan pelottaa.

En usko, että osaan ajoittaa (vieläkään)  markkinoita, mutta luulisin, että vakavaraisemmat hyvän johdon omaavat yhtiöt kestävät paremmin mahdollisen, väistämättä edessä olevan, talouskasvun hidastumisen.

Ostaisin (Buffettin ja Grahamin tapaan) kuitenkin mielummin halvalla kuin kalliilla.

Mikä on Phoebuksen salkkuyritysten 2005 tulosten EV/EBITA (Phoebuksen osuudenomistajan vuosikirjan mukaan parempi mittari kuin P/E koska huomioi myös yhtiön velat). Uskallatko arvailla kuluvaa vuotta…vaikka sillä ei pitkäaikaselle sijoittajalle olisikaan merkitystä. Miten on substanssiarvon, P/BV: n laita? Onko Phoebus -yhtiöissä Ben Grahamin peräänkuuluttamaa turvamarginaalia?

Phoebuksen salkkuyritysten arvostukset pystyt parhaiten hahmottamaan Vuosikirjan avulla. Itse asiassa kirjoitan joka vuosi Phoebuksen Vuosikirjan lähinnä juuri tätä varten. Kurssit ovat tietenkin hieman liikkuneet viime keväästä, mutta asettamalla kunkin yhtiön kohdalla nykykurssin silloisen kurssin tilalle hahmotat helposti missä tänään mennään.

Varoittaisin (taas) yrittämästä laskea salkun keskimääräisiä tunnuslukuja. Jos omistaisimme vain kaksi yhtiötä, joista toisen P/E on 10 ja toisen P/E on 20, se ei tarkoita, että salkkumme P/E olisi 15. Se tarkoittaa ainoastaan, että toisen yhtiömme P/E on 10 ja toisen on 20. Onko tämä liikaa tai liian vähän riippuu siitä, mitkä ovat yhtiöiden kasvunäkymät (ja niiden velkaantuneisuus, ellei käytetä EV/EBITA -lukua).

Samasta syystä jaksan ihmetellä vertailuja, joita aina välillä näkee eri maantieteellisten markkinoiden P/E-luvuista. Ne eivät yleensä juuri kerro muusta kuin siitä, minkä toimialan yhtiöt kullakin markkinalla ovat vahvimmin edustettuja. Olennaista on verrata omenoita keskenään, ei omenoita ja päärynöitä.

Missä sitten mennään? Yleisesti ottaen, alhainen korkotaso näkyy tänään useimpien yhtiöiden normaalia selvästi korkeampina arvostuksina. Kun muistaa, että pitkällä aikavälillä osakesijoitus ei voi tuottaa enemmän kuin osakkeen kautta ostettu liiketoiminta – eli hajautetun osakesalkun tuotto-odotus on pitkällä aikavälillä yhtä kuin talouskasvu plus osinkotuotto miinus kulut – on tietenkin selvää, että vuodet 2003-2006 ovat olleet poikkeuksellisia. Niiden aikana saamamme ylisuuret tuotot (= yhtiöiden kallistuminen) ovat tulevista tuotoista pois.

Tämän ovat todenneet myös Christopher Browne ja kumppanit ja heidän yhtiönsä laatu näkyy siinä, että he ovat toimineet johdonmukaisesti, sulkemalla rahastonsa:

http://www.tweedy.com/library_docs/articles/FundClosing.pdf

Tarkoittaako tämä, että vielä avoinna olevien tuhansien rahastojen hoitajat olisivat jotenkin fiksumpia kuin Tweedy, Brownen partnerit, joiden piti ideoiden puutteessa sulkea rahastonsa? Vai tarkoittaako se, että sijoittaminen osakerahastoihin on tänään huono idea, mitä Tweedy, Brownen toimenpide epäsuorasti indikoi?

Koska itsekin viittasit Chris Brownen kirjaan, saanen lainata häntä:

”A study by Sanford Bermstein & Company showed that from 1926 to 1993, the returns in the 60 best months, or 7 percent of the time, averaged 11 percent. The rest of the months, or 93 percent of the time, returns only measured around 1/100 of a percent. It strikes me as a daunting task to find a way to reliably predict the 7 percent of the time stocks do well. As a long-term investor, the real danger and threat to your nest egg is being out of the market when the big moves occur.”

”When people think about how to structure their portfolios, they often seek professional advice. The major brokerage houses issue ’asset allocation’ formulas depending on their view of the stock market in the near term. Sounds just like market timing to me.”

Jos luet kysymyksesi uudestaan kerrot ensin, ettet halua ajoittaa markkinoita mutta kysyt seuraavaksi, miten sinun kannattaisi ajoittaa markkinat. Ja, vaikka pidän Tweedy, Brownen päätöstä sulkea rahastojaan ideoiden puutteessa ihailtavan suoraselkäisenä, eikö sekin haiskahda hieman markkina-ajoitukselle?

Ymmärrän hyvin ajoituksen houkuttelevuuden – jos luulee sen osaavansa – mutta en ole vielä tavannut ketään, joka osaisi. Omalta osaltani olen ratkaissut tämän yhtälön niin, että pysyn aina markkinoilla mukana. Mitä korkeammalla kurssit mielestäni ovat suhteessa yhtiöiden ”oikeisiin” arvoihin, sitä vähemmän pyrin ottamaan riskejä (ja päinvastoin). Muun muassa siksi uskon sinun olevan oikeassa siinä, että yleisen kurssilaskun toteutuessa, yhtiömme voivat ehkä pärjätä keskimääräistä paremmin. Katso myös vastaukseni viime viikon kysymykseen numero 5.

Kaikista helpoin tilanne on säästäjällä, joka tietää jatkossakin olevansa osakkeiden netto-ostaja eikä myyjä. Kunhan hän jaksaa suunnitelmallisesti säästää, hänen ei tarvitse kantaa huolta markkinoiden heilunnasta. Välillä tulee ostettua halvemmalla, välillä kalliimmalla mutta 30 vuoden kuluttua ainoa jolla on oikeasti merkitystä on, tuliko ostettua. Siksi vaiheittainen ostaminen voi olla hyvä strategia myös muille sijoittajalle. Vaikka olisi rahaa, kaikkea ei ehkä pidä käyttää kerralla riskisijoitusten, kuten osakkeiden, ostoon.

Vastaukseni siis on: Osakkeet ovat tällä hetkellä normaalia kalliimpia. Siksi seuraavan 30 vuoden tuotto ei todennäköisesti ole yhtä hyvä kuin edellisen 30 vuoden, mutta se tulee silti suurella todennäköisyydellä olemaan parempi kuin korkosijoitusten tuotto.

Osakkeet voivat joko pysyä kalleina 30 vuotta, ja sillä ajalla tuottaa hieman normaalia vähemmän (koska osinkotuotto on normaalia alempi) tai ne voivat ensin romahtaa ja sen jälkeen tuottaa alemmilta tasoilta laskien normaalisti, jolloin ne myös 30 vuoden aikana tuottanevat hieman normaalia vähemmän. Lopputulos on kummassakin tapauksessa sama, ja sen uskallan jotenkin arvata – kuten yllä tein – mutta polkua sinne en osaa arvata. Jos pysyt käteisessä – ja laskua ei moneen vuoteen tule – voit menettää paljon. Jos sijoitat osakkeisiin, ne laskevat ja menetät hermosi juuri kun ne ovat halvimmillaan, tulet menettämään vielä enemmän. Siksi olennaisinta on tunnistaa henkilökohtainen riskinsietokyky ja toimia sen mukaisesti.

– – –

Suosittelen muillekin Chris Brownen kirjan lukemista. Tweedy, Browne on harvinaisen hyvä rahastoyhtiö. Sen sijoitusfilosofia poikkeaa kylläkin melko paljon omastani, mutta se ei tee kummastakaan meistä huonompia. Muiltakin kuin oman tyylimme edustajilta voimme oppia olennaisia asioita.

Kehun Tweedy, Brownea ensinnäkin koska se on varainhoitofirma, ei markkinointifirma. Se näkyy rahastojen sulkemispäätöksen lisäksi siinä, että yhtiö hoitaa asiakkaidensa rahojen rinnalla 587 miljoonaa dollaria omistajien omia rahoja samoissa strategioissa (josta 126 miljoonaa kahdessa yleisölle myytävässä rahastossaan). Toiseksi, yhtiö sijoittaa pitkäjänteisesti. Sen neljänneksi suurin sijoitus on edelleenkin yhtiö, josta muistan vilkkaasti keskustelleeni erään herra Brownen kollegan kanssa ensimmäisen kerran jo lähes 15 vuotta sitten. Kolmanneksi, yhtiö pitää henkilöstöstään hyvää huolta. Tuo mainitsemani salkunhoitaja on edelleen yhtiössä.

Nämä kolme kriteeriä ovat – kulujen lisäksi – ne, joiden perusteella itse arvioin rahastoyhtiöitä. Ne eivät takaa parhaita tuottoja mutta ne takaavat, että yhtiö tuntee vastuunsa asiakkaidensa rahojen hoitamisesta. Se on kaikkein tärkeintä.

Lukekaa siis Christopher Brownen kirja ”The Little Book of Value Investing”. Se on kompakti ja selkeä. Eikä se maksa paljon (amazonissa 13,57 dollaria).

Vielä halvempaa on lukea Tweedy, Brownen vuosikertomuksia ilmaiseksi netistä. Niissä on paljon viisauksia (kannattaa lukea myös vanhemmat). Ne löytyvät täältä:

http://www.tweedy.com/library_docs/reports.html

2. Salkunhoitajalta: Vakuutusyhtiöistä (osa 2)

Kehuin viime viikolla uusinta salkkuyhtiötämme, USA:n kolmanneksi suurinta autovakuuttajaa Progressive Corporationia. Koska tekstiä muutenkin riitti, ajatukseni vakuutusyhtiöiden analysoinnista jäivät hieman puolitiehen. Tässä loput:

Vahinkovakuutusyhtiön liiketoiminta on periaatteessa yksinkertaista. Asiakas maksaa vakuutusturvasta etukäteen ja vakuutusyhtiö sijoittaa saamansa vakuutusmaksut sekä maksaa jälkikäteen vahingoista asiakkailleen korvauksia. Tulos on yhtä kuin saadut vakuutusmaksut miinus maksetut (ja tulevat) korvauskulut miinus liikekulut plus sijoitustuotot (miinus verot). Käytännön ongelmia näiden erien ennustamisessa riittää, mutta näin siis yksinkertaisesti ajatellen.

Vakuutusyhtiön sijoitettavat varat tulevat siis kahdesta lähteestä. Toisaalta yhtiön omasta pääomasta, toisaalta etukäteen maksetuista vakuutuspreemioista. Jälkimmäisestä erästä käytetään usein termiä ”float”. Se on siis velkaa, jonka ”korkokustannus” on yhtä kuin vakuutustoiminnan tulos (preemiot miinus korvaukset miinus liikekulut).

Progressiven osalta vuonna 2005 sijoitukset olivat yhteensä 14,3 miljardia dollaria ja korollinen velka 1,3 miljardia, eli nettosijoitukset olivat 13,0 miljardia. Tästä oman pääoman osuus oli 6,1 miljardia ja loput 6,9 miljardia oli ”floatia”.

Progressiven nettopreemiot olivat viime vuonna 13,8 miljardia, joten ”float” oli melko tarkkaan puolet preemioista.

Kun viime viikolla tein oletuksen, että koko USA:n autovakuutusalan normalisoitu vakuutustulos (syklin yli keskiarvona) olisi noin -2%, kuten se viimeiset 16 vuotta on ollut, väitin siis implisiittisesti, että ”floatin” kustannus vakuutusalalle olisi noin 4% (koska ”float” on amerikkalaisilla autovakuuttajilla noin puolet preemioista).

Tämä vastaa melko hyvin normaalia korkotasoa. Kun ”float” maksaa normaalin lainan verran, vakuutustoiminta ei luo mitään lisäarvoa, kuten sen tehokkaasti kilpailluiden markkinoiden ollessa tasapainossa ei pidäkään luoda. Oletus on siis järkevä.

Keskimääräisen vakuutusyhtiön arvo on tällöin oman pääoman suuruinen. Sellaisen yhtiön arvo, jonka tulos on keskimääräistä parempi, on omaa pääomaa suurempi. Jos oletamme, että tietyn yhtiön vakuutustulos varmuudella olisi ikuisesti nolla, tämän yhtiön arvo olisi oma pääoma plus ”float”, koska ikuisen korottoman lainan arvo on pääoman suuruinen (eli velan markkina-arvo taseen vastattavalla puolella on nolla). Vastaavasti, jos tietäisimme, että vakuutustulos on ikuisestipositiivinen, arvo olisi jopa tätä suurempi.

Siksi olin ehkä hieman raadollinen tuomitessani Ifin vain sen perusteella, että sen arvostus suhteessa preemioihin on korkeampi kuin Progressiven tai GEICOn. Ifin hännät ovat näiden yhtiöiden häntiä selvästi pidempiä, joten sen ”float” on noin 170% preemioista. Nollatulokseen siis riittäisi noin -6% vakuutustulos (viimeisen seitsemän vuoden aikana Ifin keskimääräinen tulos on ollut -4,9%). Vastaavasti yhtiön arvo suhteessa preemioihin on tietyllä vakuutustuloksella teoriassa suurempi kuin amerikkalaisilla, koska ”float” on suurempi.

Mutta näin siis teoriassa. On myös syytä huomata, että mitä suurempi ”float” (suhteessa preemioihin), sitä pidempiä ovat korvausten hännät. Ja mitä pidempiä ovat hännät, sitä epävarmempaa on tänään arvioida, mitkä lopulliset korvauskulut tulevat olemaan. Riski on siis huomattavasti suurempi Ifissä kuin Progressivessa tai GEICOssa.

Useimmat Berkshire Hathawaytä seuranneet muistavat Warren Buffettin monesti kertoneen, että suuri ”float” luo suurta arvoa. Näin ehkä juuri Berkshiren tapauksessa, koska sen vakuutustoiminnot ovat pääosin hyvin kannattavia. Mutta huonolle vakuutusyhtiölle suuri ”float” luo ainoastaan suuria ongelmia. Se on syytä muistaa.

Jotta uskaltaisin maksaa yli oman pääoman jostain vakuutusyhtiöstä haluan siis tietää, 1) että yhtiö on kilpailijoitaan rakenteellisesti kannattavampi (koska toimiala lähes varmasti ei tule olemaan ylikannattava, kilpailu pitää siitä huolen) ja, 2) että yhtiön varauspolitiikka on konservatiivinen, joka on todennettavissa lähinnä vertaamalla 10-15 vuoden ajalta tehtyjen varausten suhdetta lopullisiin korvauskuluihin.

Esittelin nämä asiat viime viikolla Progressiven osalta. Useimpien muiden vakuutusyhtiöiden osalta, mukaan lukien If, minulla ei ole riittävästi tietoa niiden arviointiin.

3. Salkunhoitajalta: Securitas Systems

Kerroin pari viikkoa sitten keskittäneeni Securitas-omistuksemme uuteen listattuun tyttäreen, Securitas Systemsiin, koska luotan eniten sen toimitusjohtajaan Juan Vallejoon.

Viime viikolla Juan osti itselleen 610.000 kpl Systemsin osakkeita, noin 15 miljoonalla kruunulla. Mitä ilmeisimmin hänkin uskoo itseensä ja yhtiöönsä. Hyvä niin.

4. Salkunhoitajalta: Air Liquide

Kuten pitkäaikaiset Blogin lukijat muistavat, ranskalainen salkkuyhtiönmme Air Liquide on hieman erikoinen yhtiö osakkaiden oikeuksien suhteen (vko 22/06 kysymys nro 2).

Mahdollisuus rekisteröidä osakkeet meni tältä vuodelta tällä viikolla umpeen. Rekisteröin osakkeistamme 3.000 kpl, eli 55%.

Näin saamme tältä osin vuodesta 2009 alkaen 10% enemmän osinkoa ja 10% enemmän uusia osakkeita mahdollisissa rahastoanneissa. Samalla 45% omistuksestamme on edelleen täysin likvideissä osakkeissa, joita voin tarvittaessa myydä parin sekunnin varoitusajalla.

Pidemmällä aikavälillä tavoitteeni on nostaa rekisteröityjen osakkeiden osuutta kokonaisomistuksestamme Air Liquidessa. Se vaatii hieman nykyistä tasaisempaa osuudenomistajien jakoa ja/tai hieman nykyistä likvidimpiä kotimaisia sijoituksia. Mutta tällä päätöksellä saamme sentään suuren osan hyödystä jo vuodesta 2009.

5. Ajattelin vaivata sinua kysymyksellä koskien Amanda Capitalia. Tuntuuko jo ajatus hassulta, eli että rahasto sijoittaisi rahastojen rahastoon? Voisko tässä olla ideaa Phoebukseen joskus, vai oletko yhtään yritystä edes katsonut milloinkaan?

Et vaivaa ollenkaan. Katso vastaukseni viikon 7/06 kysymykseen nro 4.

6. Hesarin tulevaisuus tuotteena on kiinnostava sikälikin, että kilpailutilanne on luonnoton – sitä ei ole. Pitkään jatkuessaan se ei yleensä tiedä hyvää.

Tämä oli kommentti viime viikon Blogiin. En normaalisti vastaa nimettömiin kommentteihin, mutta koska tämä oli niin ilmeisen harhaanjohtava kommentti, päätin tehdä tässä tapauksessa poikkeuksen.

Kuten viime viikolla kerroin, Helsingin Sanomat on 15 vuodessa menettänyt 75% liiketoiminnastaan työpaikkailmoittelussa. Jos sillä ei olisi kilpailua, kuka nämä asiakkaat on vienyt? Hammaskeiju?

Monet teistä olette kysymyksissänne viitanneet Porterin strategisen ajattelun malleihin, joissa hän jakaa yrityksen kilpailuasetelman viiteen – toimialan sisäinen kilpailu, asiakkaat, toimittajat, uudet toimijat ja vaihtoehtoiset tuotteet. Se on ihan kelvollinen ajatusmalli. Suosittelen sitä myös Helsingin Sanomain analysointiin.

.