Vko 46/06: Securitas/päätöksenteko/L&T/Tomra

1. Salkunhoitajalta: Ratkaisin Securitas-yhtälön(!)

Securitas ja sen kaksi entistä tytäryhtiötä raportoivat eilen tuloksensa. Kaikkien luvut olivat minusta odotetun kaltaisia – Systemsin ja vanhan Securitaksen tulokset paranivat hieman ja Directin huononi hieman mutta vain omien kasvupanostustensa takia. Ryhmän rakenteen muutoksen takia lukujen taakse näkeminen tosin vaati hieman normaalia enemän vaivaa, joka lienee pääsyy siihen, että markkinat pettyivät Systemsiin ja Directiin.

Arvostusmielessä Direct on äärettömän kallis, kuten jo aikaisemmin totesin, P/E-luvun ollessa noin 55x. Systems on järkevän hintainen (P/E 22-23x) ja vanha Securitas on jopa melko halpa (P/E 15-16x).

Markkina-asemaltaan Direct on selvästi vahvin – sen markkinaosuus ydinmarkkinoilla on luokkaa 30% – ja Systems selvästi heikoin (markkinaosuus noin 4% Euroopassa ja noin 1% USAssa). Strategialtaan Systems on riskialttein, koska se tulee näistä kolmesta panostamaan eniten yritysostoihin.

Tätä taustaa vasten voi tuntua oudolta, että olen päättänyt keskittää sijoituksemme Systemsiin. Myin eilen kaikki Securitakset ja ostin tilalle Systemsia. Alunperin olin aikonut odottaa päätöksen kanssa ensi kevääseen mutta kun kerran jo muodostin selvän mielipiteen, en jaksanut enää vitkutella sen toteuttamisessa.

Päätökseni johtuu siitä, että nähtyäni yhtiöiden johdon nyt puolen vuoden ajan arvostan selvästi eniten Systemsin toimitusjohtajaa Juan Vallejoa. Vallejo on 49-vuotias ja on toiminut Securitaksessa 16 vuotta, joista viimeiset 3 vuotta Systemsin toimitusjohtajana.

Hän on samaan aikaan nöyrä ja kunnianhimoinen ja vaikka Systems tulleekin tekemään reippaasti yritysostoja, hän ymmärtää orgaanisen kasvun tärkeyden ja yritysostojen riskit. Ennen kaikkea, hän on selvästi ylpeä yhtiöstään.

Directin Dick Seger on myös hyvä, mutta Directin arvostus on naurettava. Thomas Berglundin tilalle vanhan Securitaksen toimitusjohtajaksi tulee ensi keväänä rakennuskonserni NCC:n nykyinen toimitusjohtaja. Kuten tiedätte, en erityisemmin arvosta ulkoa tulevaa johtoa, joten tämä tekee minut skeptiseksi Securitaksen suhteen.

Valinta oli siis melko helppo. Vaikka Systems on hieman kalliimpi kuin vanha Securitas ja sen markkina-asema – ainakin toistaiseksi – on hieman heikompi, paljon tärkeämpää on, että luotan yhtiön johtoon. Ja luotan Juan Vallejoon enemmän kuin näin lyhyen tuttavuuden perusteella yleensä kehenkään varainhoitajaamme olen luottanut.

2. Kysyisin kuinka yksin teet Phoebuksen sijoituspäätökset ja niihin johtavat

analyysit? Itse olen usein todennut että 2-3 henkilön tiimi on monimutkaisessa

ongelmanratkaisussa usein paras kokoonpano. Kiinnostavaa olisi siis ymmärtää käytätkö kuinka paljon (vai ollenkaan) ajattelussasi ulkopuolista apuvoimaa (viittaan nimenomaan sijoituspäätösten tekemiseen; ulkopuolista analyysia ja muuta kirjallista tuotantoahan riittää enemmän kuin tarpeeksi…)?

Erittäin hyvä kysymys.

Teen päätökset itse. Olet varmasti oikeassa siinä, että neljä (tai kuusi) silmää näkee enemmän kuin kaksi mutta samalla vastuu helposti enemmän kuin puoliintuu. Tiimin hyvä puoli on resurssit, sen huono puoli on päätösten liukuminen kohti konsensusta ja vastuunkantajan puute.

Yritimme joitakin vuosia sitten hoitaa varainhoitorahastoamme (nykyiseltä nimeltään Pharos) tiimityönä, koko porukan yhteisefforttina. Kokouksia oli paljon ja keskustelut olivat vilkkaita, mutta päätöksiä syntyi liian epämääräisesti ja niiden implementointi ei ollut tehokasta. Lisäksi ”maanantai-aamun pelinrakentajia” oli minusta liikaa, jälkiviisaus kun on niin helppoa. Kollegani Petri Rutasen otettua Pharoksesta vastuun, sen salkunhoito on mielestäni parantunut merkittävästi.

Ainoa ”tiimisalkunhoito” johon olen törmännyt, joka toimii, on edustamamme Capital Groupin toimintamalli. Heillä jokaista rahastoa hoitaa useampi salkunhoitaja, mutta hän on yksin vastuussa omasta osastaan salkkua. Tällöin voisi sanoa, että Capital itse asiassa myy paketteja, joihin sisältyy useita samoille markkinoille sijoittavia, yhden salkunhoitajan hoitamia rahastoja, vaikka teknisesti kyse on siis yhdestä ainoasta rahastosta.

Parhaimmillaan tämä malli tuo salkunhoitoon tiimityön hyvät puolet vähentämättä silti vastuunkantamista. Capital on toiminut näin kohta 50 vuotta, mutta kukaan ei ole tapaa vielä kopioinut. Se ei johdu siitä, että toimintatapa olisi huono. Se johtuu siitä, että sen käytännön toteutus on äärimmäisen hankalaa.

Käyn niin vähän kauppaa, etten juurikaan saa pankkiiriliikkeiltä analyyseja. Niitä joita saan selaan joskus, jos ne koskevat yhtiöitämme, mutta en ole viiden vuoden aikana vielä kertaakaan saanut niistä varsinaisia ahaa-elämyksiä. Teen aina omat laskuharjoitukseni ja kuuntelen/katson mahdollisuuksien mukaan yhtiöiden tulostiedotustilaisuuksia netissä. Suomalaisten yhtiöidemme johtajia pyrin lisäksi tapaamaan säännöllisesti.

Haen toki kollegoiltani ja muilta tutuilta mielipiteitä, siltä osin kuin koen heillä olevan minua parempaa osaamista, tai jos vain haluan tuulettaa omia ajatuksiani. Mutta päätökset teen täysin itsenäisesti. Phoebus on ”minun salkkuni” johon olen sijoittanut pääosan omista rahoistani, joten on luonnollista, että teen sen sijoituspäätökset. Luulin kertoneeni tämän selvästi myös Osuudenomistajan Oppaassa?

http://www.seligson.fi/resource/phoebus_files/Phoebus-omistajanopas-07022002-fin.pdf

3. Lassila&Tikanojan paino on aivan selvästi vahvistunut Phoebus-rahastossa viime aikoina. Voistko kommentoida jollain tavalla L&T:tä?

L&T:n paino Phoebuksessa on kylläkin noussut, mutta täysin minusta riippumatta. Se johtuu vain osakkeen hyvästä kurssikehityksestä.

Tämä taas johtunee ainakin osittain hyvästä tuloskehityksestä. L&T:n tuloshan parani ensimmäisen yhdeksän kuukauden aikana hieman yli kolmanneksen, ja orgaaninen kasvu on ollut erityisen ilahduttava (lähes 10%). Loppuvuonna tulos tosin ei enää parane, koska L&T panostaa voimakkaasti Ruotsin siivoustoimintansa kasvattamiseen.

Arvostus on kurssinousun jälkeen entistä haastavampi. Yhtiö tekee tänä vuonna tulosta vajaat 0,90 euroa per osake, joten sen P/E-luku on noin 22x. Kun lisäksi muistaa, että yhtiö on keskimääräistä velkaantuneempi, sen todellinen arvostus on tätä korkeampi. Velaton P/E-luku nykykurssilla (19,79 euroa) on noin 23,5x.

Luotan kuitenkin toimialan kasvunäkymiin. Jätteiden kierrätys tulee uskoakseni trendinomaisesti kasvamaan ainakin seuraavat 20-30 vuotta. Menestys ei siis ole markkinoista kiinni, ainoastaan yrityksestä itsestään. Ja luotan siihen, että Jari Sarjo luotsaa yhtiötämme kohti menestystä – hän kuuluu mielestäni ”varainhoitajiemme” ehdottomaan parhaimmistoon.

4. Välikommentti salkunhoitajalta: Yhtiöiden arvostuksista

Viitaten edelliseen, tarkka lukija alkaa nähdä näissä teksteissäni trendin, joka on hieman huolestuttava. Kun ennen ostin yhtiöitä P/E-lukuihin 15-17x, väittäen niiden olevan tätä arvokkaampia, tänä päivänä useimpien yhtiöidemme (L&T, H&M ja Securitas Systems vain joitakin mainitakseni) P/E-luvut ovat tasoa noin 22-25x. Tietenkin, koska osakekurssit ovat yli tuplaantuneet kolmessa vuodessa, eivätkä yritykset luonnollisesti ole tuplaantuneet näin lyhyessä ajassa.

Nykyarvostukset eivät enää jätä varaa kovin suurille pettymyksille. Ne todennäköisesti eivät myöskään mahdollista, että markkinat – tai Phoebus – tuottaisivat lähivuosina yhtä hyvin kuin ennen.

Mutta ongelmamme on sama kuin aina. Emme tiedä, milloin arvostukset muuttuvat. Jos jättäytyisimme markkinoilta pois, menettäisimme yhtiöiden liiketoiminnan kasvusta tulevan varman arvonnousun (ja osingot) ja voittaisimme tai häviäisimme spekulaatiossamme markkinoiden suunnasta. Spekulointi maksaa keskimäärin enemmän kuin se tuottaa, joten en neuvo tällaista strategiaa kenellekään.

Sen sijaan neuvon hallitsemaan riskejä tarkasti – älkää pitäkö sellaisia rahoja osakkeissa, joita tiedätte tarvitsevanne muuhun käyttöön lähimmän 10 vuoden aikana. Sillä jaksolla yritysten kehityksellä alkaa jo olla enemmän vaikutusta kuin arvostusten heilahteluilla ja olen vakuuttunut, että pääosa yrityksistämme kehittyvät jatkossakin loistavasti.

5. Tomran kurssi on tänä vuonna vaihdellut rajusti välillä 38-64 NOK Saksan näkymien vaihtelujen mukaan. Loppuvuodesta osakemarkkinoilla on vallinnut Tomraa koskien jonkin asteinen apatia, koska Saksan toimitusten volyymit ja katetaso ovatkin jäämässä alkuvuoden arvioita vaatimattomammiksi. Miten arvioit seuraavia:

– Onko Tomran arvosta yrityksenä Saksan toimitukset noin puolet kuten

osakemarkkinat näyttävät arvioivan ?

– Onko Tomran tulevaisuus muutenkin tällaisista yksittäisistä pari-kolme

vuotta kestävistä maakohtaisita projektiluontoisista toimituksista

riipuvainen ?

– Onko Tomran nykyjohto saanut yrityksen peruskannattavuuden kuntoon ?

(ilman e.m projektiluontoisia suurempia yksittäisiä toimituksia.)

Luin eilen erittäin mielenkiintoisen analyysin (vaihteeksi näin). Sen oli kirjoittanut Deutsche Bankin Aasian päästrategi Mark Jolley. Hän osoitti, että osakekurssien vuoden aikaisesta vaihtelusta yhtiöiden tuloskehitys selittää parhaimmillaan noin 8%. Loput noin 92% kurssien vaihtelusta on kohinaa. Hän osoitti myös, että tulosten perusteella tehtävien kurssiennusteiden osumatarkkuden standardipoikkeama on itse asiassa jopa suurempi kuin osakekurssien volatiliteetti. Ja näin siis vaikka tulos tiedettäisiin varmasti vuotta etukäteen, mitä analyytikot eivät suinkaan tee.

Suomeksi sanottuna, lyhyen aikavälin (1-2 vuoden) tuloskehitys ei auta lainkaan kurssien arvailussa. Päinvastoin, se vain luo lisää turhaa kohinaa. Sanomattakin on selvää, että tulosten ennustaminenluo vielä enemmän kohinaa. Tämän me toki tiesimme aiemminkin, mutta on hauska nähdä myyntipuolen analyytikon päätyvän laskuissaan samaan. Se osoittaa, että hän on sekä älykäs että rehellinen.

Mitä kysymyksesi ensimmäiseen osaan tulee, markkinat eivät siis minusta näytä arvioivan yhtään mitään, kurssi vain heiluu kuten kurssit yleensä tekevät. Norjassa ne yleensä heiluvat enemmän kuin muualla, johtuisiko kansakunnan mielenlaadusta?

Mitä Tomran liiketoimintaan tulee, pullonkierrätyslaitteiden myynti Saksassa tulee tänä vuonna edustamaan noin 30% liikevaihdosta ja hieman alle puolet liiketuloksesta. Tänä vuonna Tomra asentaa Saksassa 8600 laitetta. Vuosina 2007-08 yhteensä yhtiö asentanee vielä noin 8300 laitetta, joista suurempi osa saattaa jäädä vuoteen 2008.

Siitä eteenpäin, Saksan myynti on huoltoa (noin 7% koneen arvosta vuosittain) ja vuodesta 2012-2013 alkaen vanhan laitekannan uusintoja. Siksi on selvää, että Saksan tämän vuoden liikevoitolle (300-350m NOK) ei voida laskea mitään ”kertoimia” vaan Saksan arvo kostuu ensinnäkin – ja enimmäkseen – noin 500m NOK yhteistuloksesta vuosina 2005-2008, toiseksi noin 160m NOK vuosittaisen huollon myynnin katteesta (joka ei ole kovin iso) ja kolmanneksi olemassa olevien asiakkaiden laitekannan uudistuspotentiaalista (joka on kaukana tulevaisuudessa).

Kun Tomran markkina-arvo tätä kirjoittaessani on noin 7,5 miljardia Norjan kruunua (kurssi 44,45 NOK) on minusta selvää, että Saksan osuus tästä arvosta on alle 10%, jos ”Saksalla” tarkoitetaan vain pullonkierrätysautomaatteja.

Mitä muihin kysymyksiisi tulee, Tomran liiketoiminta, kuten minkä tahansa aloittavan yhtiön liiketoiminta on melko projektipainotteinen. Tomrallahan oli ennen Saksaa vain noin 50.000 asennettua laitetta, ja saanee Saksassa yhteensä noin 17.000 laitetta lisää vuosina 2005-2008. Mutta, sitä mukaa kuin yhtiön asennettu laitekanta kasvaa, huollon ja laiteuudistusten osuus kokonaismyynnistä tulee tietenkin hiljalleen kasvamaan.

Minusta Amund Skarholt on tehnyt hyvää työtä. Se näkyy ennen kaikkea siinä, että Tomran pullonkierrätysdivisioonan kulut ovat tänä vuonna kasvaneet vain 7% vaikka liikevaihto on Saksan ansiosta kasvanut 118%. Se osoittaa kurinalaisuutta.

Pidemmällä aikavälillä Tomra – kuten olet varmasti yhtiön esittelyissä lukenut – on kertonut tavoittelevansa yli 10% liikevaihdon kasvua ja 15-25% tuloskasvua per vuosi. Nämä luvut on siis laskettu yhtiön ”perusvolyymille”, ilman Saksan kertaluonteista tulosvaikutusta 2006.

Arvostusmielessä tämä tarkoittaa, että Tomra ei ole halpa, mutta ei myöskään järjettömän kallis. Tälle vuodelle raportoitu P/E tullee nykykurssilla (NOK 44,45) olemaan luokkaa 17x. Kun Saksan projektitoimitusten tulosvaikutuksen eliminoi, yhtiön ”normalisoitu” velaton P/E-luku on nykykurssilla noin 28x (jos Saksan voitoilla 2007-2008 ostetaan takaisin osakkeita). Kun huomioidaan, että Saksa tuo jatkossa myös huolto- ja uudistuspotentiaalia, arvostus on siis melko hyvin linjassa esimerkiksi L&T:n kanssa. Osake ei missään nimessä ole halpa, muttei myöskään järjettömän kallis.

Ja aivan kuten L&T:ssä, yhtiön markkinat (kierrätyslaitteet laajemmin, ei pelkästään pullonkeräys) tulevat trendinomaisesti jatkamaan kasvuaan, joten menestys on vain Tomrasta itsestään kiinni. Uskon, että Amund Skarholtin johtamana se menestyy entistäkin paremmin. Kurssi tulee varmasti jatkossakin heilumaan reippaasti, mutta sillä ei minun käsittääkseni ole meille mitään merkitystä.

.