Vko 45/06: Eettinen sijoittaminen /Whole Foods/H&M

1. Olisin kysynyt kantaasi eettisesti kiistanalaisiinyrityksiin/toimialoihin. Pidätkö tällaisen toimialan riskiä suurempana kuin jonkun muun, eettisesti vähemmän  kiistellyn, toimialan? Ovatko eettisesti arveluttavat yritykset muita halvempia  ja siten myös tuottavampia sijoituksia?

Palaan tähän viimeviikkoiseen kysymykseen, koska vastasin sen eettistä sijoittamista koskevaan osaan melko ylimalkaisesti. Varoitan, tämä on pitkä ja filosofinen kirjoitus, joten jos ette sellaisista niin välitä, lukekaa Blogi taas ensi viikolla.

Todettakoon heti aluksi, että eettisyys on hieman tulenarka aihe, jossa perinteisesti mielipiteitä riittää enemmän kuin faktoja. Itse asiassa on melko ironista, että ihmisiltä löytyy niin vahvoja subjektiivisia mielipiteitä juuri siitä, mikä on eettistä. Eiköhän eettisintä olisi yrittää mahdollisimman suuressa määrin ottaa muidenkin perustellusti esittämät mielipiteet huomioon? Puhutaan suvaitsevaisuuden merkityksestä (tarkoittaen anti-syrjintää sukupuolen, ihonvärin tms perusteella) mutta samalla ollaan melko suvaitsemattomia toisten mielipiteille. Hassua, eikö vain?

Toinen heti aluksi huomioitava seikka on, että ”eettisyys” on miinakenttä, jonka moni poliittinen taho tietoisesti pyrkii rakentamaan edistääkseen oman agendansa. Suurimmat ja kannattavimmat yhtiöt ovat tällöin kiitollisimpia kohteita. Yllätyn joka kerta siitä, kuinka moni astuu huomaamattaan näihin propagandamiinoihin.

Kun nämä vinoutumat jätetään ensin omaan arvoonsa, tai omaan arvottomuuteensa, päästään itse asiaan:

Eettinen sijoittaminen on trendinomaisesti kasvanut viimisen 15-20 vuoden ajan. Esimerkiksi Ruotsissa se on julkisen sektorin sijoitustoiminnassa jo lähes standardi. Sen toteutuksesta voi olla monta mieltä, mutta se on parantunut paljon alkuaikojen yksinkertaisesta ”emme sijoita tupakkaan, alkoholiin, aseisiin tai aikuisviihteeseen” nykypäivän standardiin, jonka mukaan sijoitetaan vain niihin yhtiöihin, jotka noudattavat kansainvälisiä sopimuksia (lähinnä YK:n ihmisoikeussopimuksia ja ILO:n työoikeussopimuksia) sekä muuten noudattavat lakeja.

Mutta riittääkö tämä?

Saatan olla aivan liian naivi, mutta minun mielestäni yhdysvaltalaisen luomuruokakauppaketju Whole Foods Marketsin perustaja John Mackey on lähellä ”äärimmäistä totuutta” määritellessään asian seuraavasti:

”In 1970 Milton Friedman wrote that ”there is one and only one social responsibility of business-to use its resources and engage in activities designed to increase its profits so long as it stays within the rules of the game, which is to say, engages in open and free competition without deception or fraud.” That’s the orthodox view among free market economists: that the only social responsibility a law-abiding business has is to maximize profits for the shareholders.

I strongly disagree. I’m a businessman and a free market libertarian, but I believe that the enlightened corporation should try to create value for all of its constituencies. From an investor’s perspective, the purpose of the business is to maximize profits. But that’s not the purpose for other stakeholders-for customers, employees, suppliers, and the community. Each of those groups will define the purpose of the business in terms of its own needs and desires, and each perspective is valid and legitimate.

My argument should not be mistaken for a hostility to profit. I believe I know something about creating shareholder value. When I co-founded Whole Foods Market 27 years ago, we began with $45,000 in capital; we only had $250,000 in sales our first year. During the last 12 months we had sales of more than $4.6 billion, net profits of more than $160 million, and a market capitalization over $8 billion.

But we have not achieved our tremendous increase in shareholder value by making shareholder value the primary purpose of our business. In my marriage, my wife’s happiness is an end in itself, not merely a means to my own happiness; love leads me to put my wife’s happiness first, but in doing so I also make myself happier.

Similarly, the most successful businesses put the customer first, ahead of the investors. In the profit-centered business, customer happiness is merely a means to an end: maximizing profits. In the customer-centered business, customer happiness is an end in itself, and will be pursued with greater interest, passion, and empathy than the profit-centered business is capable of.

Not that we’re only concerned with customers. At Whole Foods, we measure our success by how much value we can create for all six of our most important stakeholders: customers, team members (employees), investors, vendors, communities, and the environment.”

Tarkkaavainen lukija huomaa, että Mackeyn näkemys yrityksen toiminnan tarkoituksesta on itse asiassa melko lähellä Phoebuksen näkemystä hyvästä sijoituskohteesta. Olemme samaa mieltä siitä, että menestyvä yritys ei voi yrittää maksimoida yhden intressiryhmän (esim sijoittajien) hyötyä muiden intressiryhmien hyödyn kustannuksella. Oikein hyvät firmat ymmärtävät, että maksimoidakseen yhden intressiryhmän hyödyn, sen on samalla maksimoitava kaikkienintressiryhmien hyöty.

Ajatus on periaatteessa sama, jonka yrityskonsultti Jim Collins toi esille kirjassaan ”Built to Last”. Tavalliset yhtiöt tekevät ”joko-tai -valintoja”. Parhaat yhtiöt kehittävät luovia ”sekä-että -ratkaisuja”. Yritysmaailman esimerkkejä siitä, että alemmat hinnat voi yhdistää parempiin palkkoihin ja suurempiin voittoihin ovat vaikkapa Nucor Steel, Southwest Airlines, Handelsbanken, H&M, IKEA ja ainakin alkuaikoina Vanguard -rahastoyhtiö (joka tosin on keskinäinen yhtiö).

Jos hyväksyy yllä esittämäni ajatuksen, että yritys ei voi elää ellei aseta asiakkaitaan etusijalle, se ei voi palvella asiakkaitaan hyvin huolehtimatta henkilöstöstään ja se ei voi rahoittaa kasvuaan tekemättä sijoittajilleen tulosta, alkaa nähdä firmoja – ja eettisiä sijoittajia – eri valossa.

Herää vaikkapa kysymys, kumpi on eettisempi yhtiö:

1. a) (Pienehkö) olutpanimo, joka pyrkii tekemään markkinoiden parasta olutta, työllistää pitkäjänteisesti ja lojaalisti henkilöstönsä – usein niin, että nämä ovat yrittäjän ”laajennettua perhettä” – ja toimii jatkuvasti kannattavasti, koska pihistää kulujaan; vai

1. b) (Isohko) pankki, joka myy asiakkailleen korkopainotteista yhdistelmärahastoa markkinoiden tehokkaimpana väittäen sen maksavan 0,10% vuodessa kun sen todellinen hallinnointipalkkio alarahastoineen on 1,08%, käy konttorihenkilöstön kanssa jatkuvia yt-neuvotteluja ja jakaa samalla johdolle ylisuuria optiopaketteja ja/tai bonuksia.

Minusta valinta ei ole kovin vaikea. Usempien ”eettisten sijoittajien” mielestä se ei myöskään ole vaikea. He vain päätyvät eri lopputulokseen kuin minä. Huvittavinta on, että ”eettisiä rahastoja” tarjoavat yleensä juuri kohdan b) kaltaiset pankit.

Älkää ymmärtäkö minua väärin. Minusta eettinen sijoittaminen, järkevästi toteutettuna, on ideaali, jota kohti varmaankin jokaisen rahastoyhtiön olisi syytä pyrkiä. Olutesimerkillä en yritä väittää, etteikö näin olisi. Yritän väittää, että perinteinen eettisen sijoittamisen määritelmä on aivan liian kapea.

En myöskään yritä väittää, että rahoitusalalla olisi jotenkin erityisen paljon epäeettisiä yhtiöitä. En usko näin olevan. Satun vain tuntemaan oman alamme paljon paremmin kuin useimmat muut alat, jolloin näen selvemmin, missä kohtaa asiakaslupaukset ja todellisuus eivät kohtaa. Sellaisia kohtia on valitettavan monta.

Järkevän eettisen sijoittamisen määrittely ei ole helppoa, koska itse eettisyyden määritelmät ovat niin subjektiivisia. Mutta seuraavat asiat ovat niitä, joita vähintään eettiseltä rahastolta kaipaisin:

1. Kokonaisvaltaisuus. Ellei rahastoa tarjoava yhtiö itse noudata eettisiä periaatteitaan omassa liiketoiminnassaan, myöskään sijoitustoiminta ei ole kovin vakuuttavaa. Siksi yhtiöt, jotka tarjoavat yhtä tai kahta ”eettistä” rahastoa muiden sijoituskohteidensa joukossa ei minusta voi olla kovinkaan fiksu liikekumppani jos sijoittajan tavoitteena on oikeasti sijoittaa eettisesti. Jos syntyisi rahastoalan Whole Foods tai Ben & Jerry’s (ennen Unileveriä), joka itse elää kuten opettaa, tilanne voisi olla erilainen. En usko, että sellaista aivan heti näemme (USA:ssa on toki joitakin yrityksiä tähän suuntaan).

2. Itsenäinen ajattelu. Eettisyys on subjektiivinen aihe, joten sijoittajan on syytä itse se määritellä omien arvojensa mukaiseksi. Sama koskee rahastoyhtiöitä. Ymmärrän hyvin, että rahastoyhtiöt pyrkivät standardieettisyyteen, koska voivat näin maksimoida hallinnoimansa varat, mutta todellisen idealismin kannalta katsottuna se ei ole kovin vakuuttavaa. Sen sijaan selkeä ja uniikki eettisyyden määritelmä, olkoonkin hieman erilainen kuin omani, saisi minut vakuuttumaan tarjoajan vilpittömyydestä.

3. Poikkeuksellinen avoimuus ja mahdollisimman alhaiset kulut. Määrittelin yllä, että asiakkaiden edun on tultava ennen sijoittajien etua. Rahastosijoittamisessa riski on aina läsnä – siksi on syytä varmistaa, että asiakas ymmärtää mitä tekee, jo ennen kuin hän tekee sen. Kulut ovat suoraan sijoittajan saamasta tuotosta pois, joten hyvää asiakaspalvelua on pyrkiä minimoimaan asiakkaan kuluja. Ja niin edelleen.

Kollegani Ari totesi tähän, että riskirahoitus on hänen mielestään eettisempää sijoittamista kuin olemassa olevien yritysten osakkeiden ostaminen tai ostamatta jättäminen. Jokuhan omistaa ne joka tapauksessa, kun taas projekteja ei välttämättä kukaan rahoita. Ymmärrän pointin mutta en ole samaa mieltä. Minusta eettisyys ei ole sama asia kuin hyväntekeväisyys – kaukana siitä – ja kannattaville projekteille löytyy markkinataloudessa rahaa.

John Mackey on tässä käsittääkseni jossain minun ja Arin ajatusten välimaastossa:

”Many thinking people will readily accept my arguments that caring about customers and employees is good business. But they might draw the line at believing a company has any responsibility to its community and environment. To donate time and capital to philanthropy, they will argue, is to steal from the investors. After all, the corporation’s assets legally belong to the investors, don’t they? Management has a fiduciary responsibility to maximize shareholder value; therefore, any activities that don’t maximize shareholder value are violations of this duty. If you feel altruism towards other people, you should exercise that altruism with your own money, not with the assets of a corporation that doesn’t belong to you.

This position sounds reasonable. A company’s assets do belong to the investors, and its management does have a duty to manage those assets responsibly. In my view, the argument is not wrong so much as it is too narrow.

First, there can be little doubt that a certain amount of corporate philanthropy is simply good business and works for the long-term benefit of the investors. For example: In addition to the many thousands of small donations each Whole Foods store makes each year, we also hold five 5% Days throughout the year. On those days, we donate 5 percent of a store’s total sales to a nonprofit organization. While our stores select worthwhile organizations to support, they also tend to focus on groups that have large membership lists, which are contacted and encouraged to shop our store that day to support the organization. This usually brings hundreds of new or lapsed customers into our stores, many of whom then become regular shoppers. So a 5% Day not only allows us to support worthwhile causes, but is an excellent marketing strategy that has benefited Whole Foods investors immensely.

That said, I believe such programs would be completely justifiable even if they produced no profits and no P.R. This is because I believe the entrepreneurs, not the current investors in a company’s stock, have the right and responsibility to define the purpose of the company. It is the entrepreneurs who create a company, who bring all the factors of production together and coordinate it into viable business. It is the entrepreneurs who set the company strategy and who negotiate the terms of trade with all of the voluntarily cooperating stakeholders-including the investors. At Whole Foods we ”hired” our original investors. They didn’t hire us.

We first announced that we would donate 5 percent of the company’s net profits to philanthropy when we drafted our mission statement, back in 1985. Our policy has therefore been in place for over 20 years, and it predates our IPO by seven years. All seven of the private investors at the time we created the policy voted for it when they served on our board of directors. When we took in venture capital money back in 1989, none of the venture firms objected to the policy. In addition, in almost 14 years as a publicly traded company, almost no investors have ever raised objections to the policy. How can Whole Foods’ philanthropy be ”theft” from the current investors if the original owners of the company unanimously approved the policy and all subsequent investors made their investments after the policy was in effect and well publicized?”

En missään nimessä yritä määritellä Seligson & Co:ta tai Phoebusta ”eettisiksi”. Päinvastoin, olemme miettineet aihetta paljon, emmekä vielä ole keksineet toimintatapaa, jonka paremmuudesta olisimme niin vakuuttuneita, että kehtaisimme kutsua itsemme eettisiksi sijoittajiksi.

Mutta tällä alustuksella (joka oli alustukseksi hieman pitkä) halusin vastata kysymykseesi. Vastaus on ”ehkä, tapauksesta riippuen”.

Eettisesti kiistellyistä toimialoista monet ovat sitä oikeutetusti. Poltan itse savukkeita mutta ymmärrän hyvin, että ala on kiistanalainen. Sen riskit ovat juuri kiistanalaisuudesta johtuen huimat – ne eivät näy volatiliteettina, mutta liiketoiminta hiipuu ja voi jonain päivänä loppua kuin seinään (tuotanto tuskin, mutta tuotot kyllä) – aivan kuten kävi vaikkapa ensimmäisen sukupolven rintaproteeseja valmistaneille firmoille. Siksi Phoebus ei ole sijoittanut tupakkateollisuuteen, eikä tule siihen sijoittamaan.

Kun riski ei (vielä) ole toteutunut, Altria eli entinen Philip Morris on itse asiassa ollut USA:n tuottoisimpia osakkeita viimeisen 20, 30 ja 40 vuooden ajan. Mutta tuoton vastapainona on ollut, ja on edelleen, tuo huima riski.

Jokaisen kiistellyn toimialan tilanne on erilainen. Juon itse myös olutta, enkä jaksa millään uskoa, että panimot olisivat kovin riskialttiita sijoituskohteita. Juon myös viiniä, enkä usko viininvalmistuksen heti maailmasta loppuvan. En omista turkiksia, mutta minulla ei ole mitään niitä vastaan – sen sijaan luulen, että nuorilla naisilla, jotka ovat turkisteollisuuden tärkein kohderyhmä, enimmäkseen on, joten en usko toimialaan. Syön mielelläni lihaa, aion syödä sitä jatkossakin, ja uskon useimpien muidenkin aikovan. Yleistä vastausta ei löydy.

Kuten yllä yritin kertoa, en edes pidä näihin aloihin liittyviä kiistanalaisuuksia varsinaisesti eettisinä ongelmina (merkityksessä Socially Responsible). Paljon epäeettisempää kuin ostaa minkkiturkki tai sijoittaa Turkistuottajiin on mielestäni valehdella asiakkailleen (esim. eräät pankit ja vakuutusyhtiöt), rahoittaa pääomistajan harrastuksia hänen vain osittain omistamansa yrityksen rahoilla (esim. kartanoita omistavat sukuyhtiöt), nähdä henkilöstö vain kulueränä kertomatta se etukäteen henkilöstölle (esim. monet elektroniikkateollisuuden alihankkijat) ja niin edelleen.

Tämä ehkä osoittaa, kuinka subjektiivista eettisen sijoittamisen määritteleminen on. Minusta valehtelu ja/tai vastuuttomuus ovat paljon suurempia syntejä kuin se, että toimii moraalisesti kestävällä tavalla lain asettamissa rajoissa toimialalla, jonka eettisestä oikeutuksesta voi olla monta mieltä – mutta joka on olemassa vain, koska maailmassa löytyy riittävästi kysyntää sen tuotteille.

Tällöin on pikeminkin syytä kysyä itseltään miksi kysyntää löytyy, eli miksi niin suurella osalla ihmisistä on kyseisen alan eettisestä oikeutuksesta eri käsitys kuin minulla. Eli asettaa itselleen maailman vaikein kysymys: ”Miksi olen väärässä?”.

Yleispätevä vastaus sen sijaan on, että kaikilla toimialoilla löytyy paremmin ja huonommin hoidettuja yrityksiä. Aivan riippumatta toimialasta uskoisin, että helpoimmin löydät kestävän kehityksen yhtiöt parhaiten hoidettujen yhtiöiden joukosta. Liiketoiminta, joka ei talouden asettamien mahdollisuuksien rajoissa aseta asiakkaita etusijalle tai joka ei pyri maksimoimaan henkilöstön viihtyvyyttä, ei voi olla kovin kestävää millään toimialalla. Ja taloudessa, kuten luonnossa, vallitsee vahvimman laki, joten tulos on yritykselle sama kuin ruoka ihmiselle – ilman sitä, mikään ei ole kovin kauan kestävällä pohjalla.

Mutta tulos ei missään nimessä ole paha asia. Päinvastoin, se – ja vain se – mahdollistaa hyviä asioita. Siinä kapitalismi teoriana on todistetusti oikeassa. ”Oikeanlaisessa”, minun subjektiivisen määritelmäni mukaan, eettisessä sijoittamisessa kyse on minusta siitä, voisiko eettinen kapitalismi olla parempaa kuin pelkkä kapitalismi. Lainaan John Mackeyä:

”The ideas I’m articulating result in a more robust business model than the profit-maximization model that it competes against, because they encourage and tap into more powerful motivations than self-interest alone. These ideas will triumph over time, not by persuading intellectuals and economists through argument but by winning the competitive test of the marketplace. Someday businesses like Whole Foods, which adhere to a stakeholder model of deeper business purpose, will dominate the economic landscape. Wait and see.”

Toimiessani aikoinaan Ruotsissa analyytikkona opin kollegoiltani, joista moni oli aloittanut uransa toimittajana, että mitä enemmän kirjoittaa, sitä vähemmän aiheesta usein tietää. Mitä enemmän tietää, sitä helpompi on keskittyä olennaiseen. Vastaukseni pituudesta päättelen, että he taisivat olla oikeassa.

2. Salkunhoitajalta – Whole Foods Market

Jos kerran John Mackey on hengenheimolaisemme, miksemme sijoittaisi Whole Foodsiin? Varsinkin kun osake juuri laski yli 20% ja kun se on tämän vuoden tammikuussa saavuttamastaan huippuhinnasta laskenut jo 40%?

Mietin asiaa tällä viikolla pitkään. Päädyin siihen, että osake on edelleen liian kallis. Yhtiö teki tilikaudella 2006 (joka päättyi syyskuussa) tulosta 1,40 dollaria per osake. Osakkeen laskettua, sen hinta on 49 dollaria, eli P/E-luku on noin 35x. Kuluvana vuonna tulos kasvaa yhtiön mukaan vain hieman, laskujeni mukaan noin 1,47 dollariin.

Vuonna 2010, jos yhtiö yltää tavoittelemaansa 12 miljardin liikevaihtoon (tuplaantuminen viime vuotisesta 5,6 miljardista), se tekee tulosta noin 3 dollaria. Sitä odotellessamme saisimme osinkotuottoa noin 1,2% vuodessa – joka voisi hyvin jäädä kokonaistuotoksemme, koska edes vuoden 2010 P/E-luku 16x ei ole halpa. Se on samaa tasoa kuin Wal-Martilla sen nykytulokselle laskettuna.

Vasta-argumenttina voisi esittää, että USA:n noin 50 miljardiin yltävät luomuruuan markkinat edustavat vasta 1-2% ruuan kokonaiskysynnästä, ja luomuruokamarkkinat kasvavat 7-8% vuodessa kun kokonaismarkkinat kasvavat vain 2%. Whole Foodsilla on vasta 186 kauppaa – markkinoiden kasvettua ei liene mitään syytä, miksei niitä voisi olla tuhansia. Kasvupotentiaalia siis riittää.

Mutta, kuten olen monesti aiemmin todennut, kasvuyritykset ovat mielisijoituksiani mutta vain jos niitä voi ostaa järkevään hintaan. Jos hinta heijastaa suuria odotuksia – kuten se Whole Foodsissa edelleenkin tekee – osakkeen riski on äärettömän suuri. Pienikin tulospettymys saa yleensä aikaan samanaikaisen tulosodotusten alenemisen ja P/E-luvun alenemisen, ja näiden kahden yhteisvaikutus voi olla kurssiromahdus. Näimme jo pienen esimerkin kurssin laskettua 40%, mutta osake on edelleen erittäin korkealle arvostettu ja siis erittäin riskialtis. Suuren runoilijan Meat Loafin sanoin: ”It’s a long way down from the top of the world.”

Whole Foods on kuitenkin erittäin hyvä yhtiö, joten aion pitää sitä silmällä. Toivottavasti pääsemme vielä joskus sen omistajiksi – järkevin ehdoin.

3. H&Ms Viktor & Rolf collection säljer här i England som hot pancakes. Tidningarna rapporterar slagsmål i butikerna mellan kunder. En hel del varor säljs på eBay till dubbla priset redan…

Kul att höra! Ett bra bevis på att det går att förena en hög modegrad med ett lågt pris på ett sätt som dessutom är mycket lönsamt för aktieägarna. Alltså för oss.

För att vara helt realistisk är väl de här kollektionerna av världens mest kända designers sannolikt mer av en marknadsföringsploj än något som ger stora pengar? Hela poängen tycker jag verkar vara att med hjälp av knapphet skapa stor ”akut” efterfrågan (= rusch till butikerna) och därmed stor publicitet?

Icke desto mindre är det kul att höra att vårt bolag klarar sig bra även där! Det är ju vår (H&Ms) tredje största marknad, efter Tyskland och Sverige.

.