Vko 43/06: Exel/Direct/Vestas/H&M

1. Todennäköisesti reagoisit blogissasi tähän asiaan ilman kysymyksiäkin, mutta miten kommentoisit Exelin toimitusjohtajan vaihtumista? Onko sillä vaikutusta Phoebusin omistukseen kyseisessä yhtiössä? Perusvastauksesi näissä vaihdostilanteissa taitaa olla, että katsotaan? Exelin suhteen arviosi yhtiön hyvyydestä on käsittääkseni perustunut kuitenkin normaalia(kin) enemmän hyvään ja arvostamaasi toimitusjohtajaan?

Lainasin juuri sinun kysymyksesi, koska se oli selvästi paras niistä kuudesta, jotka käsittelivät tällä viikolla tätä samaa aihetta. Ja olet aivan oikeassa, olisin joka tapauksessa käsitellyt Exeliä ja kuten arvasit, vastaan alla suurin piirtein ”katsotaan nyt”.

Kerroin tämän päivän (torstain) tulostiedotustilaisuudessa Arille, että Exel tulee olemaan huomattavasti tylsempi sijoituskohde ilman häntä. Tyypilliseen tapaansa hän vastasi: ”Ehkä se on myös parempi” (hän on väärässä).

Olet aivan oikeassa siinä, että Exel on ollut niitä yhtiöitä, joissa luotan eniten johtoon. On niitä muitakin (L&T, Tulikivi jne) ja ylipäänsä jokaisen omistamamme yhtiön johto on mielestäni keskimääräistä parempi. Muuten emme omistaisi niitä. On syytä huomata, että ”johto” ei tarkoita pelkästään toimitusjohtajaa. Exelissä pidän myös varatoimitusjohtaja Vesa Korpimiestä erittäin hyvänä yritysjohtajana.

Hyvä uutinen on, että Exelin tulos oli juuri sellainen kuin sen pitikin olla – hieman odotuksiani vahvempi ja paljon parempi kuin pahimmat painajaiseni toimitusjohtajan vaihdoksesta kertovan uutisen jälkeen. Erityisen mielissäni olin siitä, että Teollisuus-liiketoiminnan orgaaninen kasvu kääntyi taas nousuun alkukesän pikku taantuman jälkeen. Kustannussäästöihin tähtäävät toimenpiteet Sport-liiketoiminnassa on nyt pääosin tehty ja niiden myönteinen tulosvaikutus näkynee luvuissa pääosin jo ensi vuonna.

Exelin liiketoiminnan suhteen mikään ei ole muuttunut. Yhtiön kasvun rajana on lähinnä sen tuotekehittäjien mielikuvitus. Komposiitit valtaavat hiljalleen alaa perinteisiltä materiaaleilta ja kehitys voi jopa hieman nopeutua, koska perinteisten materiaalien hinnat ovat nousseet. Tältä osin sijoituksemme mielekkyys on siis ennallaan.

Entäpä yritysjohto? Miksei Vesa Korpimiestä valittu toimitusjohtajaksi? Ja miksei uusi väliaikainen toimitusjohtaja Göran Jönsson ollut tulostiedotustilaisuudessa paikalla?  Näitä asioita on varmasti syytä tilaisuuden tullen kysyä Exelin hallitukselta mutta tietämättä asioiden taustoja, olettaisin ”ruotsalaissekoilun” yksinkertaisesti osoittavan, että Exelin suhteellisen tuore pääomistaja ei vielä koe tuntevansa yritystään riittävästi. Siltä tämä ainakin ulkopuolisen silmin vaikuttaa.

Tuleeko johdon vaihdos vaikuttamaan jotenkin yhtiön kulttuuriin vai ei? Muuttaako se yhtiön strategioita ja sitä kautta sen mielekkyyttä sijoituskohteena?

En tiedä. Jos olisin selvänäkijä, minun ei tarvitsisi olla salkunhoitaja.

Mielestäni on selvää, että 1) Exelin liiketoiminnan edellytykset ovat ennallaan, 2) yhtiö on sijoituksena aiempaa suurempi riski (kuten aina johdon vaihtuessa) ja 3) vain aika näyttää muuttuuko yhtiön kulttuuri tai strategia huonompaan. Sillä välin reseptini on juuri se, minkä arvasitkin: Katsotaan rauhassa.

Ja kiitos Arille kuluneesta kahdeksasta vuodesta. Ilo on ollut minun puolellani.

2. Salkunhoitajalta: Securitas Direct myyty

Kehuin viikolla 24/06 Securitas Directin liiketoimintaa ja totesin, että se on juuri sitä mitä Phoebuksessa haen – orgaanista kasvua hyvällä kannattavuudella. Myin torstaina kaikki osakkeemme. Miksi?

Koska hinta on mielestäni järjetön. Saimme osakkeista 20,70 kruunua kappale. Yhtiön viime vuoden pro forma tulos per osake oli 0,375 kruunua, eikä se tänä vuonna juuri taida kasvaa. Directin P/E-luku on siis noin 55x.

Yhtiön kasvu on kylläkin ripeää, tavoite on kasvaa jatkossakin yli 20% vuodessa, mutta siihenkin suhteutettuna arvostus on mielestäni järjetön. Ehkä osittain siksi, että markkinat eivät täysin ole sisäistäneet niitä lisäkuluja, joita toimiminen itsenäisenä pörssiyhtiönä aiheuttaa?

Syyskuun 28. päivänä ruotsalaisessa Dagens Industri -talouslehdessä oli Directin toimitusjohtajan Dick Segerin haastattelu, jossa hän kertoi tulostavoitteeksi 8% liikevaihdosta, mutta uskoi saavuttavansa sen vasta 2008. Lokakuun 2. päivänä sain erään Pohjoismaiden johtavan osakevälittäjän analyysin, jossa Directin marginaaliksi arveltiin 8,9% ensi vuodelle ja 9,4% vuodelle 2008 …

En usko, että analyytikko ymmärtää Directiä paremmin kuin yhtiön toimitusjohtaja. Kun huomioidaan, että itsenäisenä toimiminen maksaa hieman yli prosentin liikevaihdosta (viime vuoden todellisten ja pro forma -lukujen erotus oli 1,3% liikevaihdosta), tämä ”optimismi” olisi hyvin selitettävissä puhtaana väärinkäsityksenä ja se tarkoittaisi, että markkinoiden ”odotukset” ovat 15-20% ylimitoitettuja. Arvostus on kallis vaikka sen laskisi optimistisillekin luvuille ja todellisuudessa siis mielestäni melko järjetön.

Korkealle arvostettu osake on yleensä erittäin herkkä pettymyksille. Koska koen, että Directin tulos ei kovin suurella todennäköisyydellä voi olla markkinoiden odotuksia parempi lähivuosina, en missään nimessä aio maksaa 55x tulos (en kyllä muutenkaan sitä maksaisi). Myin siis kaikki osakkeemme, vaikka firma onkin loistava.

Loistavillakin yhtiöillä on oikea hintansa.

3. Salkunhoitajalta: Vestas myyty

Myin tällä viikolla myös kaikki tanskalaisen tuulimyllyfirman Vestaksen osakkeemme. Miksi?

Esittelin yhtiön kastauksessa 3/2005 ja kerroin silloin, että sen ”velaton P/E-luku” oli noin 16x olettaen, että uusi toimitusjohtaja Ditlev Engel saa tuloksen kuntoon. Yhtiön tulostavoite on 10% liikevaihdosta.

Vuodessa osakekurssi on noussut 22% (myin osakkeemme 167,6 kruunulla) koska Engel on esittänyt yhtiön kuntoutusstrategian, johon osakemarkkinat tuntuvat uskovan. Arvostus oli siis jo noussut tasolle 20x – olettaen, että yhtiö tekisi jo nyt tavoitteidensa mukaista tulosta, mitä se suinkaan vielä pitkään aikaan tee.

Lisäksi minun mielestäni puhetta on kyllä riittänyt, mutta tuloksia ei juuri ole näkynyt. Vestas piti pääomamarkkinapäivän Kiinassa 28. elokuuta. Osallistuin siihen virtuaalisesti (lue: luin esitykset työpöytäni ääressä sen sijaan, että olisin haaskannut puoli viikkoa ja paljon rahaa matkustamalla toiselle puolelle maailmaa) – ja olin pettynyt. Tilaisuudessa Engel ei nähdäkseni esittänyt yhtään mitattavaa tulosta yhtiön kuntoutusohjelmasta, vain lisää puheita. Ja kun hän on nyt johtanut yhtiötä puolitoista vuotta, olisin jo kaivannut muutakin kuin hienoja puheita.

Tuulivoimalateollisuus tullee jatkossakin kasvamaan reippaasti ja Vestas saa varmasti markkinajohtajana osansa alan kasvusta. Tulos voi hyvin parantua, vaikken näe siitä vielä riittävästi merkkejä. Lisäksi on edelleen mahdollista, että joku suuri voimalaitostoimittaja (GE/Siemens jne) ostaa koko yhtiön. Spekulatiivisia syitä pitää osakkeet olisi siis riittänyt, mutta kun en täysin usko johtoon ja varsinkin kun arvostus jo sisältää odotukset tuloksen voimakkaasta paranemisesta päätin, että tämä saa riittää meille.

Sijoituksemme oli onnekas. Nyt myymäni osakkeet tuottivat meille 178%. Kun mukaan lasketaan aiemmin myymäni osakkeet, Vestas-sijoitustemme kokonaistuotto oli 124%. Huomatkaa, että ostimme osakkeet kun markkinat pelkäsivät Vestasta ja myimme ne, kun markkinat lellivät Vestasta. Se oli pääsyy hyvään tuottoon. Yhtiö ei omistusaikanamme ole juurikaan parantunut. Pikemmin päinvastoin. Siinä tein selvän virhearvioinnin.

4. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiömme H&M

Ottaen huomioon kassamme suuruuden (tänään 11,3% rahaston arvosta) en välttämättä olisi myynyt Vestasta juuri nyt, ellei minulla olisi ollut mielessäni vaihtoehtoinen sijoituskohde. Nyt kuitenkin oli. Ostin tilalle ruotsalaisen (muoti)vaatekauppaketjun Hennes & Mauritzin osakkeita.

Miten niin ”tilalle” – eihän tulimyllyillä ja vaateketjulla ole mitään yhteistä? Yrityksinä ei ole, mutta osakkeina yhtiöiden rooli salkussamme on itse asiassa hyvin samankaltainen. Molemmat ovat nopeasti kasvavia, melko kalliita ja riskipitoisia osakkeita, jotka tuovat salkkuun potentiaalia mutta joiden osuus salkusta ei saa olla liian iso.

H&M on Ruotsin (ja Euroopan) suuria menestystarinoita. Viimeksi kuluneen 10 vuoden aikana myymälöiden lukumäärä on kolminkertaistunut – niitä on nyt 1300 – liikevaihto on viisinkertaistunut ja tulos on lähes kymmenenkertaistunut. Tämä on tapahtunut täysin orgaanisesti, laajentumalla myymälä myymälältä uusilla markkinoilla kasvattaen samalla vanhojen myymälöiden myyntiä ja tulosta. Ilman lisärahoitusta, koska kasvu on koko ajan ollut kannattavaa.

Enkä keksi miksi kasvu loppuisi tähän. Saksa, jossa H&M aloitti 1980, on yhtiön ylivoimaisesti suurin markkina mutta sen jälkeen Ruotsi (1947) on edelleen toiseksi suurin. Englanti (1976) ja Ranska (1998) ovat lähestymässä Ruotsia ja USA, jossa H&M on toiminut vasta vuodesta 2000, on kohta samaa suuruusluokkaa. H&M toimii tänään kaiken kaikkiaan vasta 24 maassa – maailmassa on vielä paljon tilaa.

Phoebuksen kriteerein yhtiö on sijoituskohteena hyvä: Loistava kannattavuus (liiketulos on 21% liikevaihdosta) kertoo konseptin toimivuudesta ja kasvu – noin 10% lisää myymälöitä vuosittain ja lisäkasvua vanhoissa myymälöissä – on meille aivan riittävä. Tase on erittäin vahva, H&M:llä on 17 miljardin kruunun nettokassa.  Toimitusjohtajaa, tanskalaista Rolf Eriksenia, en tunne. Hän on jo 62-vuotias ja on ollut yhtiössä 20 vuotta, joista 6 toimitusjohtajana. Hänen näyttönsä ovat vakuuttavia.

Johdon arvioinnissa ehkä vielä tärkeämpää on miettiä perheen roolia. H&M:n perusti vuonna 1947 Erling Persson ja hänen poikansa Stefan (59) on hallituksen päätoiminen puheenjohtaja vuodesta 1998, jota ennen hän oli 16 vuotta toimitusjohtajana. Hän omistaa perheineen edelleen 36,5% yhtiöstä.

Mielenkiintoista on, että Stefan Perssonin ensimmäinen perheen ulkopuolisen toimitusjohtajan rekrytointi vuonna 1998 – joka päätyi nuoreen Fabian Månssoniin – meni täydellisesti metsään. Katastrofi kuitenkin vältettiin potkimalla uusi tj pois parissa vuodessa. Olettaisin, että oppi meni kerralla perille ja että Rolf Eriksenin jäädessä lähivuosina eläkkeelle hänen seuraajansa valinta on erittäin huolellista.

H&M ei ole halpa. Ostohintamme (314 kruunua) vastaa noin 25x viimeksi kuluneen 12 kuukauden tulosta, joka oli 12,36 kruunua per osake. Suuri nettokassa tarkoittaa, että todellinen arvostus on hieman tätä alempi. Arvostustaso on hyvin lähellä kipurajaani, mutta pidän H&M:ää erittäin hyvänä yhtiönä. Ja maksan huomattavasti mieluummin P/E 25x jatkuvasti kannattavasta yhtiöstä (H&M) kuin ”potentiaalinen P/E” 20x yhtiössä, joka ei vielä edes tee tulosta (Vestas).

Olen katsellut H&M:ää toistakymmentä vuotta, joten miksi vasta nyt? Osake oli järkyttävän kallis vuosina 1996-2002 ja on vasta viimeiset kolme vuotta ollut ymmärrettävillä tasoilla. Täytyy myöntää, että mietin sitä erittäin vakavasti jo viime kesänä, jolloin olisin voinut ostaa osakkeet noin 260 kruunulla (eli 17% halvemmalla). Sitä en kuitenkaan tehnyt (voitte syyttää vain minua siitä).

Ennen kaikkea, olen ennenkin kertonut, että arvostan yli kaiken itsenäistä ajattelua. Harkittuani kesällä H&M:n ostamista luin syyskuun alussa Stefan Perssonin haastattelun Dagens Industri – lehdessä ja ostopäätös alkoi hahmottua. Lainaan osan haastattelusta:

– – –

”De som nu kräver ökade utdelningar och högre belåning är inne på en mycket farlig väg”, säger [H&M:s huvudägare Stefan Persson] på plats i Dubai för dagens H&M-premiär i Mellanöstern.

Klädkedjan Hennes & Mauritz, med en nettokassa på 13 miljarder kronor och en soliditet på 77 procent, har inga planer på att slimma balansräkningen.

”Vi delar ju redan ut mycket pengar varje år och ser ingen anledning att ändra vår utdelningspolicy. Vi vill ha den rörelsefrihet som en stark balansräkning ger för att kunna göra investeringar utan att vara beroende av banklån och att vinden blåser åt rätt håll just för tillfället”, säger Stefan Persson.

Att riskkapitalbolag, hedgefonder och även svenska fondjättar just nu kräver snabba åtgärder i börskolosser som Telia Sonera, Swedish Match och Volvo tycker Stefan Persson är ett tecken på ett mycket kortsiktigt tänkande.

”För bara ett par år sedan var situationen den omvända och bolag med svaga balansräkningar, som Ericsson och ABB, var de som var jagade.

De här aktörerna fyller givetvis en funktion, men de saknar respekt för vad som krävs för att bygga framgångsrika företag långsiktigt”, säger han.

– – –

Olen täysin samaa mieltä, enkä olisi voinut sanoa sitä itse paremmin. Olen ylpeä, kun voimme olla Stefan Perssonin liikekumppaneita!

.