Vko 41/06: Osake/kirjanpito/Berkshire/Seco

1. Salkunhoitajalta: Osake on osuus yhtiöstä

Tämä on Phoebuksen osuudenomistajan mukavimpia viikkoja vuoden aikana. Monet teistä ovat varmasti huomanneet, että katukuvassa liikkuu tuhansittain keltaisia kasseja. Stockmannin Hullut Päivät ovat alkaneet.

Oletteko miettineet myös sitä, että hieman yli 7% noiden keltaisten kassien sisällöstä kuuluu Stockmannin omistajille? Tai jos ollaan aivan tarkkoja sitä, että hieman yli 7% joka 1423. vastaantulevan kassin sisällön arvosta kuuluu yksin meille?

Osake on osuus yrityksen liiketoiminnasta. Kun sen pitää mielessä, moni muu sijoitustoiminnan lainalaisuus on mielestäni melko itsestään selvä.

Stockmannista (ja Phoebuksesta muutenkin) voitte lukea lisää tuoreimmassa neljännesvuosikatsauksestamme, tästä:

http://www.seligson.fi/resource/seligson_rahastot_3-2006.pdf

2. Salkunhoitajalta: Kirjanpidosta

Seuratessani tällä viikolla Scania/MAN-taistelun eskaloitumista mieleeni tuli eräs yritysten arvostukseen kiinteästi liittyvä asia: kirjanpidon luotettavuus.

Scanian johto vastustaa kiivaasti MAN:in ostoaikeita. Osana tätä taistelua yhtiö kertoi eilen torstaina loistavasta kolmannen neljänneksen tuloksestaan (jotta osakkaat pitäisivät osakkeensa mieluummin kuin myisivät ne MAN:ille). Tulos ylitti markkinoiden odotukset noin 25% (noin 400 miljoonalla kruunulla).

Onko todennäköistä, että tämä olisi vain mukavaa sattumaa? Ei tietenkään. Olen varma, että Scanian johto on tehnyt kaikkensa, jotta tulosluvut ovat niin hyviä kuin lain sisällä on mahdollista. Tämä osoittaa kuinka paljon liikkumavaraa kirjanpidossa oikeasti on – 400 miljoonaa kolmessa kuukaudessa voi olla vain ”lain sallima pienehkö mielipide-ero”.

Jos joku teistä luuli, että kirjanpito on tarkkaa puuhaa, miettikää asiaa uudestaan.

Täsmälleen tästä syystä esitän Phoebuksen Vuosikirjassa esitän yhtiöidemme tuloskehityksen kymmenen vuoden jaksolla, yhdistettynä taseeseen ja kassavirtaan. Tulos on vain mielipide, raha on faktaa. Yhtiöitä analysoitaessa on siksi aina syytä paneutua erityisen tarkasti siihen, miten tulos kääntyy rahaksi.

Ja täsmälleen samasta syystä en tee tarkkoja tulosennusteita, enkä lue analyytikoiden tekemiä sellaisia. Se olisi mielestäni ajan haaskausta.

3. Salkunhoitajalta: Sijoittaminen ja spekulaatio

Toisen oivalluksen Scania-kaupan tiimoilta sain kommentista, jonka nimetön meklari antoi ruotsalaiselle Dagens Industri -talouslehdelle:

”Efter MAN:s köp har affären hamnat i ett dödläge. Vi har valt att inte göra någonting. Det är rent lotteri. Vill jag köpa lotter gör jag det på annat sätt än på börsen”

Fiksu meklari! Sijoittaminen ja spekulointi ovat täysin eri asioita.

4. Mitä mieltä olet Berkshire Hathawaysta sijoituskohteena?

Olen vastannut tähän kysymykseen aiemmin viikolla 11/2006 ja 20.7.2005. Kummallakin kerralla olen luvannut paneutua yhtiöön tarkemmin, kunhan saan 2-3 kuukautta aikaa sen tekemiseen. Tämä valitettavasti näyttää kuuluvan sarjaan ”ikuisia lupauksia”.

Useimmilla Phoebuksen kriteereillä Berkshire olisi hyvä sijoitus. Ennen kaikkea Warren Buffett on ehdottoman rehellinen yritysjohtaja, ja lisäksi älykäs ja hauska. Tietämättä mitään muuta Berkshirestä, pelkästään tämä tekee siitä kiinnostavan sijoituskohteen.

Useimmat Berkshiren liiketoiminnot ovat myös markkina-asemaltaan hyviä – tämä koskee ennen kaikkea autovakuutusta mutta osittain myös osia teollisesta toiminnasta ja sähköliiketoimintaa. Niiden kasvupotentiaali on keskimäärin normaali, joka (juuri ja juuri) riittää meille. Lisäksi Berkshire on taseeltaan erittäin vahva.

Ainoaksi kysymykseksi jää siis arvostus. Se onkin hieman kinkkisempi asia. Yhtiö on niin monimutkainen, että sen kunnollinen analysointi ihan oikeasti vaatisi ne 2-3 kuukautta, eikä siltikään esimerkiksi vakuutustoiminnasta voi saada täysin luotettavaa kuvaa (paitsi ehkä sitä kautta, että Buffettin rehellisyys ja varovaisuus kertovat, että tämä on maailman vakuutusyhtiöistä ehkä se, jonka tappiovaraukset mitä suurimmalla todennäköisyydellä ovat riittäviä).

Itse asiassa ainoa vakuutusyhtiö maailmassa, josta saa melko riittävän kuvan, on mielestäni Progressive, joka kilpailee Berkshiren GEICOn kanssa autovakuutuksissa. Progressive julkaisee vuosittain aktuaariraportin, jossa se kertoo kymmeniä vuosia taaksepäin, miten vahinkoennusteet ovat osuneet kohdalleen. Sekään ei kerro tämän päivän varausten riittävyydestä, mutta se ainakin kertoo yhtiön varauskulttuurista.

Tein nopean laskuharjoituksen Berkshiren arvosta (”tupakka-askin kanteen”) – joka ei ole sama asia kuin kunnon analyysi – ja päädyin varovasti laskien noin 92.000 dollariin per osake. Se ei kerro, että osakkeen arvo olisi juuri 92.000 dollaria. Sen sijaan se kertoo, että osakkeen kurssi (99.000 dollaria) on hyvin todennäköisesti -30%/+50% vaihteluvälin sisällä ”oikeasta arvostaan”, eli todennäköisesti kutakuinkin järkevä. Juuri tätä tarkempaa lukua hyväkään analyysi ei voi tuottaa, koska maailma on epävarma, mutta tarkempi analyysi voi kertoa minulle paljon enemmän 1) yhtiön riskeistä ja 2) siitä, miten yhtiö luo tai tuhoaa arvoa.

Kuvaavaa ehkä on, että 50% yhtiön arvosta ja 75% sen lisäarvosta yli oman pääoman tulee tällöin laskujeni mukaan yhtiön vakuutustoiminnoista. Se kertoo, että näiden todellinen ymmärtäminen on kaikkein olennaisinta, eikä se ole aivan yksinkertaista.

Näinä aikoina on toisaalta äärimmäisen harvinaista, että pääsen arvostusharjoituksissa edes 10% päähän osakken kurssista, yleensä kurssi on mielestäni oikeaan arvoon nähden paljon kauempana (väärään suuntaan, eli liian kallis). Se voisi ehkä indikoida, ettei Berkshire ole 15-20 vuoden tähtäimellä (jolloin ostokurssin merkitys on vähentynyt) hassumpi ostos nykyhintaan. Samaan suuntaan viittaa se, että kurssi on kahdeksassa vuodessa noussut vain 25%. Liiketoiminnan arvo on melko varmasti noussut enemmän.

Toisaalta sijoitus Berkshireen tietenkin vaatii luottamusta maailmaan Buffettin jälkeen. Se minulla on. Berkshirellä on harvinaisen laadukas joukko samanhenkisiä yritysjohtajia, joten olen täysin varma, ettei yhtiön kulttuuri muutu olennaisesti Buffettin jälkeen (osakekurssi saattaa kylläkin muuttua, ainakin väliaikaisesti).

Laskuharjoitukseni ei siis mielestäni riitä sijoituspäätöksen perustaksi. Mutta se vahvistaa kiinnostustani ja se motivoi minua entisestään löytämään ne 2-3 kuukautta jossain vaiheessa. Palaamme aiheeseen, siitä olen melko varma.

5. Mihin aiot sijoittaa Scaniasta saamamme rahat? Olisiko PKC kiinnostava?

Hyvä kysymys. Scanian myynnin jälkeen kassa muodostaa 12,2% Phoebuksen arvosta. Olen pyrkinyt pitämään sen välillä 2-10%. Kassan koko on tietenkin suoraan kääntäen verrannollinen hyvien sijoitusideoideni määrään, mutta Phoebus on kuitenkin osakerahasto, markkinatilanteesta riippumatta.

PKC:tä en tarkemmin tunne. Olen joskus Vaconin pääomamarkkinapäivillä tavannut yhtiön sopimusvalmistuksesta siihen aikaan vastanneen henkilön, joka antoi yhtiöstään hyvän kuvan. Myös yleiskuvani hallituksen puheenjohtajasta Harri Suutarista on hyvä. Lopuksi yhtiön historialliset luvut kertovat mielestäni hyvin hoidetusta liiketoiminnasta.

Toisaalta voi tietenkin kysyä, mistä MAN:in lupaamat puolen miljardin euron synergiat mahdollisessa Scania-fuusiossa syntyvät? Tietenkin toimittajia puristamalla. Se koskee käsittääkseni mitä suurimmassa määrin juuri PKC:ta. Se toki koskee myös Exeliä, joka valmistaa Belgian tehtaallaan MAN:in uusiin busseihin tiettyjä profiileja, mutta paljon pienemmässä mittakaavassa.

Vastaukseni siis on ”ei”. En tunne PKC:tä riittävästi, jotta sijoittaisin siihen rahojamme. Ainakaan vielä.

Sen sijaan kysymyksen ensimmäinen osa on aivan oikea, minun täytyy hiljalleen alkaa löytää meille uusia sijoituskohteita. Se ei vain nykyarvostuksilla ole kovin helppoa.

Olen kauan ihalillut ruotsalaista Sandvikia, joten oli luontevaa päivittää tietoni siitä. Samalla päivitin tietoni Sandvikin listatusta tyttärestä Seco Toolsista, joka tekee ainoastaan kovametallisia kääntöteriä metallin työstämiseen, eli samaa mitä Sandvikin minua eniten kiinnostava divisioona Sandvik Tooling pääosin tekee.

On suhteellisen helppo todeta, että Seco Tools on meille kiinnostavampi yhtiö kuin Sandvik. Kun Sandvik Toolingin arvostaa samoin kuin osakemarkkinat arvostavat Secoa, Sandvikin muut osat (Mining & Construction eli pääosin suomalainen Tamrock, sekä erikoisteräkset) ovat melko korkealle arvostettuja – niiden ”velaton P/E-luku” on noin 20x. Kun nämä ovat eritäin syklisiä ja niiden kysyntä – sekä teräksissä että kaivostoiminnassa – on tällä hetkellä ainutlaatuisen vahvaa, korkea arvostus on mielestäni erityisen vaarallinen sijoittajalle.

Seco siis on turvallisempi sijoitus. Se on myös ”puhtaampi”, koska voin sijiottaa pelkästään minua kiinostavaan liiketoimintaan. Ja yhtiö on pienuudestaan huolimatta erittäin hyvä, josta kertoo muun muassa se, että sen kotisivuilta löytyy vuosikertomukset alkaen vuodesta 1974. Jos mietitte miksi tämä tekee yhtiöstä hyvän, se minusta kertoo johdon olevan ylpeä yhtiöstään, joka on hyvä asia, sekä kertoo yhtiön strategian pysyvyydestä, joka on myös hyvä asia. Yhtiöt, joiden strategia muuttuu tuuliviirin tavoin, kun tuuppaavat häivyttämään historiansa melko säännönmukaisesti.

Markkina-asemaltaan Seco Tools ei ole aivan yhtä vahva kuin Sandvik Tooling. Sandvikin globaali markkinaosuus työstöterissä on 20%, Kennametalin ja Berkshire Hathawayn juuri ostaman Iscarin kummankin vajaat 10% ja Seco Toolsin osuus noin 5%. Secon osuus kovametalliteristä, joiden markkinat kasvavat nopeammin kuin pikateräksestä tehtyjen terien, on noin 7%, joten kokonaismarkkinaosuus kasvaa hiljalleen. Markkinajohtajaa Secosta ei kuitenkaan koskaan tule.

Toisaalta ei ehkä tarvitsekaan tulla. Sandvik omistaa yhtiön osakkeista 60% ja Seco on kymmeniä vuosia elänyt rinnakkain Sandvik Tooling kanssa ja pystynyt kehittymään alueilla, jotka eivät ole emoyhtiön ydinfokusta. Ja jopa tehnyt tämän niin hyvin, että on kymmenessä vuodessa kasvanut pääosin orgaanisesti 6,6% vuodessa, samalla kun Sandvik Tooling on kasvanut 6,8% vuodessa kahden suurehkon yritysoston avittamana.

Secon johtoa en tunne, mutta Sandvikin kulttuurin tunnen 1980-luvun lopulta, eikä minulla ole mitään syytä epäillä, etteikö sama heijastuisi myös Secoon. Secon tase on suhteellisen vahva ja yhtiö on kymmenen viime vuoden aikana jakanut koko tuloksensa osinkoina, kasvun siitä mitenkään kärsimättä.

Ainoaksi ongelmaksi muodostuu siis – jälleen kerran – arvostus. Tämän hetken kurssitasolla (SEK93) Secon P/E-luku kuluvan vuoden operatiiviselle tulokselle (ennen järjesteykuluja) laskettuna on noin 15,5x. Se ei ole itsessään ennennäkemättömän korkea, mutta huippusuhdanteen tulokselle laskettuna se on yläkanttiin.

Secon kaltaisille syklisille yhtiöille arvostus on aina mitattava suhdannesyklien yli. Viimeisen 19 vuoden aikana Secon liiketulos on vaihdellut välillä 5,6% (1992) – 23,2% (2006) liikevaihdosta. Nyt se on huipussaan. Tulosmarginaalin mediaani on 18,3%, joka tarkoittaa nykyvolyymein noin 20% huonompaa tulosta kuin yhtiö tänään tekee. Normaalitulokselle laskettu P/E-luku on siis vajaat 20x. Se ei ole täysin järjetön, mutta 6% vuodessa kasvavalle yhtiölle se on mielestäni korkea, vaikka yhtiö onkin laadukas.

Minusta tämä esimerkki kertoo kahdesta asiasta:

1. Vaikka joudummekin joskus vastahakoisesti luopumaan erittäin laadukkaiden yhtiöiden osakkeista, kuten Scaniasta, maailmasta löytyy kyllä vaihtoehtoja. Ei ole mitään syytä luopua Phoebuksen laadullisista vaatimuksista jatkossakaan.

2. Hinnat eivät tunnu olevan aivan kohdallaan. Vaihtoehtoina on pitää normaalia suurempaa kassaa tai sijoittaa normaalia kalliimpiin yhtiöihin. Kumpikin vaihtoehto heijastuu jossain vaiheessa negatiivisesti rahaston tulevaisuuden tuotossa. Osakevaihtoehto on kuitenkin sikäli selvästi parempi, että ostohetken arvostuksen merkitys on melko mitätön 20-30 vuoden kuluttua, kunhan ostettu yhtiö on osoittautunut riittävän laadukkaaksi.

Ja Phoebushan on osakerahasto, joten osakkeita minun on ostettava. Mutta sillä ei ole mitään tulipalokiirettä.

.