Vko 39/06: Hajautus /ETF:ät /REITs&TIPS

1. Eikö mieltäsi vaivaa sijoitusten keskittyminen Suomeen, mikä geograafisena alueena on altis paikallisille suhdannevaihteluille? Millä aikajänteellä jos ollenkaan olet ajatellut alkaa hajauttaa sijoituksia ja löytää laatuyhtiöitä myös Suomen ulkopuolelta?

Toinen kysymykseni on se, että kuinka hillitset houkutusta sijoittaa ulkomaisiin laatuyhtiöihin? Houkutus on toisinaan suuri ja ihailen toisaalta kovasti sitä, että moisille houkutuksille et ole lähtenyt.

Olet aivan oikeassa siinä, että Phoebuksen salkku ei ole riittävästi hajautettu. Se pätee niin maantieteellisesti, toimialakohtaisesti kuin yhtiöiden lukumäärän suhteen. Päämääräni ei kuitenkaan ole tehdä ainoaksi sijoitukseksi kelpaava, mahdollisimman hajautettu rahasto (sellainen on esimerkiksi Pharos-rahastomme) vaan sijoittaa niihin yhtiöihin, joita koen ymmärtäväni parhaiten. Sijoittajan on sitten itse syytä katsoa, ettei Phoebus muodosta liian suurta riskikeskittymää hänen salkussaan.

Sijoitusfilosofiani tärkeimpiä kohtia on löytää poikkeuksellisen hyviä yritysjohtajia. He päättävät mitä yhtiössä seuraavan 10 vuoden aikana tapahtuu, joten he ovat varsinaiset varainhoitajamme. Tunnen suomalaisia johtajia paljon paremmin kuin ulkomaisia, toisaalta etäisyyden mutta ennen kaikkea kulttuurin vuoksi. Ruotsi on vielä kulttuurimielessä suhteellisen lähellä, Tanska jo täysin eri maailma, puhumattakaan Saksasta, Ranskasta, Britanniasta, USA:sta, Japanista jne. Ääriesimerkki on tietenkin kehittyvät maat.

Miksen sitten sijoita pelkästään Suomeen? Koska suomalaiset sijoituksemme ovat pääosin epälikvidejä, ja rahasto on joka päivä avoin lunastuksille. En halua joutua yhtäkkiä väkisin myymään jotain Tulikiveä, Exeliä, Lassilaa tai Puuharyhmää. Siksi minulla pitää olla joko:

1. iso kassa (tyhmää, koska ei tuota riittävästi)

2. iso kassa, jota vastaan ostan indeksifutuureja (varmistaen markkinatuoton tälle osalle sijoituksia)

3. likvidejä osakkeita muualta kuin Suomesta

Olen valinnut viimeisen vaihtoehdon, koska saan siitä eniten itse irti – on opettavaista ja hauskaa seurata muitakin kuin suomalaisia firmoja, samoin sijoituskriteerein. Mutta, riskien pitää olla pienemmät, koska en voi tuntea firmoja yhtä hyvin. Siksi minulla on normaalitilanteessa noin 75% rahastosta noin 10 suomalaisessa firmassa (eli 7,5% per firma) ja noin 25% rahastosta noin 10 ulkomaisessa firmassa (eli 2,5% per firma, siis kolmasosa Suomessa ottamastani riskistä).

Kakkos- ja kolmosvaihtoehdon suhteellisesta paremmuudesta voi varmasti olla monta mieltä, mutta kolmonen sopii parhaiten minulle.

2. Minkä arvelet olevan syy, että Vanguardin ETF:ien päivittäiset volyymit ovat niin pieniä? Kuinka elinkelpoisia Vanguardin ETF:t mahtavat tulevaisuudessa olla – mielipiteesi?

Erittäin hyvä kysymys! Vastaan siihen siksi myös Phoebuksen Blogissa, vaikkei se suoraan Phoebukseen liitykään (asiakkaisiimme liittyy sitäkin enemmän).

Olen itse sitä mieltä, että ETF:n suurin etu tuotteena on, että se voi parhaimmillaan yhdistää pitkäjänteisen sijoittajan ja lyhytjänteisen treidaajan tarpeet yhdessä tuotteessa, joka tuo volyymia ja sitä kautta puristaa hinnat mahdollisimman alas. Treidaajien osalta tämä tarkoittaa, että instrumentille on löydyttävä takana toimivat johdannaismarkkinat (jolloin ETF on osa pakettia: indeksifutuuri, indeksioptiot ja spot-instrumentti, joka tässä tapauksessa on ETF).

ETF on tässä käytössä nerokas mm siksi, ettei se rakenteensa takia voi treidata suurella preemiolla tai diskontolla, kuten esim futuurit joskus tekevät, tai ainakin tekivät ennen kuin tuli ETFiä.

Jos katsot Vanguardin indeksejä niiden ongelma on, ettei niiden takana ole johdannaismarkkinoita. Sen sijaan SPY:ssä tai QQQQ:ssa on. Tämä selittänee, miksi näiden rahastojen volyymit ovat moninkertaisia Vanguardiin nähden..

Mitä Vanguardiin muuten tulee, se lienee edelleen maailman parhaita yksityissijoittajille suuntautuvia indeksirahastoyhtiöitä, vaikkei enää olekaan saman luokan firma kuin se oli John Boglen aikana. Instituutiopuolella veikkaisin, että State Streetin ja Barclays Global Investorsin etumatka Vanguardiin säilyy. Kuten varmasti muistatte, Phoebus omistaa State Streetiä.

Mitä ETFiin yleensä tulee, niitä on aivan liikaa. Tuote on ollut ”muodissa”

ja myös hyvät yhtiöt ovat sortuneet tuomaan mitä ihmeellisimpiä virityksiä markkinoille. Veikkaisin, että 10 vuoden päästä nykyisistä ETFistä on alle 10% enää hengissä.

Se ei sinänsä ole niihin sijoittaneille mikään katastrofi. Rahathan eivät häviä, rahasto vain lopettaa toimintansa ja jakaa rahansa ulos, jolloin sijoittajan tuotot ja verot realisoituvat ennenaikaisesti. Niin ne ETF:issä suurelta osin tekevät joka tapauksessa, koska nämä rahastot jakavat lähes poikkeuksetta saamansa osingot edelleen sijoittajilleen jatkuvasti.

3. David Swensenin (Yalen jättirahaston hoitaja yli 20 vuotta) kirjan ”Unconventional Success-A Fundamental Approach to Personal Investment” sanoma on täysin identtinen Seligson & Co:n sijoitusfilosofian kanssa. Ainut ero on kiinteistörahastojen suuri osuus allokaatiosta ja TIPSit. Onko teillä ollut koskaan harkinnassa indeksipohjaisen kiinteistörahaston perustamista? Entä inflaatiolinkatut bondit?

Sanoisin ensin, että AllokaatiO on AsianOmaisen Oma Asia (jonka suunnittelussa voi toki konsultoida esimerkiksi Anders Oldenburgia tai Ari kaarOa).

Kiinteistösijoitus on osakkeen ja obligaation välimuoto, niin tuotto- kuin riskimielessä. Se on itse asiassa ehkä lähimpänä juuri inflaatiolinkattua obligaatiota (kuten TIPS). Talothan eivät kasva, mutta vuokratuotto kasvaa suhteellisen varmasti inflaation mukana, kunnes talo räjäytetään ja rakennetaan tilalle uusi. Paitsi silloin kun talo on tyhjänä, joka tapahtuu väistämättä aina välillä.

Mitä tästä opimme?

Ensinnäkin vuokratuottoa laskiessa poistoja ei ole syytä unohtaa, kuten useimmat kiinteistösijoittajat tuntuvat tekevän. Taloja ei kovin usein jouduta perusremontoimaan, mutta se on väistämättä edessä aina välillä. Jos ajelet Heathrowsta Lontoon keskustaan metrolla näet hyviä esimerkkejä tuosta yllä mainitsemastani dramaattisemmasta vaihtoehdosta (räjäytystarpeessa olevat toimistotalot). Useimmat eivät ole edes 40 vuotta.

Toiseksi tyjänäolon riski (jolloin tuotot ovat negatiiviset, koska ylläpitokulut eivät lopu) on syytä sisällyttää vuokratuotto-odotusta laskiessa. Sen merkitys on yllättävän iso.

Kolmas, ja mielestäni ehkä tärkein ajattelemisen arvoinen asia kiinteistösijoituksessa on kulut. Jos sijoitat rahastoon, joka ostaa kiinteistöyhtiöiden osakkeita, maksat tuplakulut. Kiinteistöyhtiöhän on jo itsessään ”kiinteistörahasto”, jolla on omat hallintokulunsa.

Jos katsot esimerkiksi Spondaa, sen hallintokulut (viime vuonna 5,8me) vastaavat noin 0,8% sen markkina-arvosta (eilen 692me). Kun vuokratuotto-odotus on luokkaa 5-6% ennen poistoja (ja ennen kuluja), tämä 0,8% on itsessään samaa luokkaa tai hieman korkeampi kuin obligaatiorahastojen kulut suhteessa obligaatioiden tuotto-odotuksiin. Jos lisäksi maksat kiinteistörahaston hoitajalle palkkiota siitä, että hän ostaa useita Spondan kaltaisia yhtiöitä, maksat mielestäni liikaa.

(Käytän Spondaa esimerkkinä, koska sen kirjanpito on selkeä. Cityconin luvut ovat lähes identtiset, mutta hieman hankalammin avattavia tuloslaskelmasta).

Tähän voisi oikeutetusti sanoa, että Spondan hallintokulut pitää suhteuttaa yhtiön kokonaisarvoon (osakkeet + velat) eikä vain osakesijoituksen määrään. Koska Spondalla on noin puolet velkaa (615me vuonna 2005), hallintokulut ovat 0,4% kiinteistöjen arvosta. Vastaavasti tämä tarkoittaa, että sijoittajan on syytä huomioida velkaantuneisuus omassa allokaatiossaan. Eli sijoittaa Spondan osakkeisiin vain puolet siitä summasta, jonka on sijoittamassa kiinteistöihin (koska Spondan velkavipu on 2x).

Sama velkavipu sisältyy tietenkin kiinteistörahastoihin, vaikka sijoittajan on mahdotonta saada siitä tarkka selvyys.

Näistä kahdesta syystä – ylisuuret kulut ja huono läpinäkyvyys – kiinteistörahasto tai edes kiinteistöindeksirahasto ei mielestäni oikein sovellu filosofiaamme pitää rahastomme yksinkertaisina, läpinäkyvinä ja kustannustehokkaina.

Mitä inflaatiolinkattuihin obligaatioihin tulee, tilanne on hieman eri. Niissä ei ole piilokuluja ja periaatteessa voisi rakentaa TIPS-indeksirahaston yhtä helposti kuin nykyisen euro-obligaatioindeksirahastomme.

Sijoituskohteena se on tuottomielessä kiinnostava lähinnä jos markkinat jatkuvasti aliarvioivat tulevan inflaation. Näin ei tehokkailla markkinoilla ole. Riskimielessä se voi olla kiinnostava useillekin sijoittajille, jotka eivät halua tai pysty suojaamaan inflaatioriskiä osakkeilla tai kiinteistöillä. Jostain syystä Suomessa näiden tuotteiden käyttö on kuitenkin toistaiseksi ollut ammattisijoittajien keskuudessa pientä.

Huomaa, että en ole mikään kiinteistö- tai obligaatioasiantuntija. Nämä ovat minun omia ajatuksiani, eivätkä välttämättä edusta viisaampien kollegojeni mielipiteitä.

Mitä kirjoihin tulee, arvostaisit varmasti myös Russell L. Olsonin kirjaa ”The Independent Fiduciary – Investing for Pension Funds and Endowments”.

Rusty Olson oli kauan Eastman Kodakin eläkesäätiön johtaja ja kertoo kirjassaan, miten hän valitsi rahaston allokaation ja sen varainhoitajat. Hänen allokaationsa on paljon riskipitoisempi kuin suosittelisin – mutta riski on jokaisen sijoittajan itse valittava. Hänen tapansa arvioida varainhoitajia tuntuu erittäin jäkevältä. Ydinasiat ovat, että horisontti on riittävän pitkä ja että palaset sopivat toisiinsa.

Tämä ei suoraan liittynyt Phoebukseen. Ymmärrätte kuitenkin, että en aivan helpolla tule sijoittamaan rahojamme kiinteistöyhtiöihin. Olen joskus harkinnut TimberWestiä, kuten olen kertonut. Sen (reaali)osinkotuotto lähdeverojen jälkeen on 7,5%, mutta sekään ei vielä mielestäni tee siitä aivan osakkeisiin verrattavaa sijoituskohdetta.

.